中信證券：化債落地支撐社融，改善企業(yè)現金流

　　來(lái)源：中信證券研究

　　文|楊帆??明明??肖斐斐??瑪西高娃??章立聰

　　彭博??王希明??林楠??史雨潔

　　2024年11月社融同比增速為7.8%，與10月持平。11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元。我們認為11月金融數據主要反映了化債政策落地的影響。一方面，新增化債額度支撐政府債在去年同期高基數下同比多增1589億元，而且化債資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，推動(dòng)M1同比增速大幅回升2.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)現金流情況好轉。另一方面，化解債務(wù)意味著(zhù)償還存量的城投貸款，導致企業(yè)中長(cháng)期貸款同比少增2360億元。另外，2024年10月以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易邊際改善，提前還款亦有所減少，共同推動(dòng)居民中長(cháng)貸延續回暖，11月新增3000億元，同比多增669億元。往后看，我們根據今年人大授權的政府債額度計算今年12月仍有1.8萬(wàn)億元政府債額度未使用，或將支撐社融增速穩中有升。

　　▍事項：央行發(fā)布2024年11月份金融信貸數據。

　　其中，新增信貸0.58萬(wàn)億元（去年同期1.09萬(wàn)億元）；新增社會(huì )融資總額2.34萬(wàn)億元（去年同期2.46萬(wàn)億元）；社融存量同比增長(cháng)7.8%（上月7.8%）；M2同比增長(cháng)7.1%（上月7.5%）。對此，我們點(diǎn)評如下：

　　▍社融：2024年11月社融增速錄得7.8%，與10月持平，人民幣貸款為主要拖累項，人大批準新增化債額度支撐政府債在去年同期高基數下同比多增1589億元。

　　1）信貸方面，11月社融口徑下的新增人民幣貸款為0.52萬(wàn)億元，同比少增5897億元，人民幣貸款為最大的社融拖累項。2）政府債方面，11月政府債凈融資額為1.31萬(wàn)億元，今年11月全國人大常委會(huì )批準發(fā)行的特殊再融資債，11月單月發(fā)行規模約為1.15萬(wàn)億元，支撐11月政府債融資在去年同期高基數下同比多增1589億元。去年同期高基數來(lái)自去年10月底新增1萬(wàn)億國債額度并在11月開(kāi)始發(fā)行，以及去年11月地方政府發(fā)行3530億元特殊再融資債用于償還存量債務(wù)。我們根據今年人大授權的政府債額度計算，今年12月仍有1.8萬(wàn)億元規模未使用，或將支撐年底社融增速保持穩定。3）企業(yè)債方面，11月企業(yè)債融資為2428億元，同比多增1040億元。我們判斷企業(yè)債發(fā)行較多可能與11月企業(yè)債發(fā)行利率走低有關(guān)，11月末1Y、3Y和10Y的AAA企業(yè)債較10月末累計分別下行14.8bps、21.7bps和24.1bps。4）股票方面，11月新增股票融資427億元，同比多增68億元，IPO和再融資繼續保持較慢的節奏。5）非標方面，11月新增未貼現銀行承兌匯票為909億元，同比多增707億元。11月新增委托貨款環(huán)比增加但新增信托貨款環(huán)比減少，兩者分別錄得-182億元和92億元。

　　▍信貸：居民中長(cháng)貸延續回暖，化債力度加大一定程度影響企業(yè)貸款。

　　央行口徑下，2024年11月人民幣貸款新增5，800億元，同比少增5，100億元，連續七個(gè)月同比少增。拆分來(lái)看：企業(yè)端，延續弱增長(cháng)，一定程度受化債力度加大影響。11月企業(yè)短貸/中長(cháng)貸/票據融資分別-100/+2，100/+1，223億元，分別同比多減1，805/少增2，360/少增869億元，一方面11月地方化債力度加大，部分置換銀行存量貸款，另一方面四季度本就為銀行信貸投放淡季。居民端，居民中長(cháng)貸延續回暖。11月居民短貸/中長(cháng)貸分別-370/+3，000億元，同比分別多減964億元/多增669億元，其中中長(cháng)貸延續兩月增長(cháng)回暖，隨著(zhù)2024年9月政治局會(huì )議釋放“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩”信號，10月以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易邊際改善，提前還款亦有所減少，共同推動(dòng)居民貸款修復。

　　▍存款：M1同比數據增速繼續回升。

　　2024年11月M2同比增速7.1%，較前月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增速延續前月的回升態(tài)勢，11月讀數-3.7%，較前月提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；M0同比增速12.7%。今年以來(lái)針對存款利率的監管不斷趨嚴，11月針對同業(yè)存款的監管一定程度上加速了“存款搬家”現象，M2同比增速小幅下滑。M1同比增速繼續回升，我們認為主要源于政府債資金逐步開(kāi)始撥付使用，財政存款向地方機關(guān)單位、企業(yè)賬戶(hù)轉移會(huì )形成階段性活期資金。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易數據有所回暖，居民購房需求釋放，資金從居民賬戶(hù)轉移為房地產(chǎn)企業(yè)的活期存款，帶動(dòng)M1同比數據改善。

　　▍風(fēng)險因素：

　　逆周期政策力度或效果不及預期；企業(yè)融資需求減少；存款搬家現象強化。