人民幣匯率走勢再引熱議，年內維穩信號依舊明顯

　　12月12日官方中間價(jià)報7.1854，逆周期因子影子變量為-817點(diǎn)，維穩信號明顯

　　人民幣匯率走勢再度引發(fā)關(guān)注。在政治局會(huì )議后，人民幣短線(xiàn)走升至7.24，但在一系列消息擾動(dòng)下，12月13日美元對離岸人民幣一度逼近7.3。截至當周收盤(pán)，美元/離岸人民幣報7.277，美元/在岸人民幣報7.2756。

　　美國在2025年大概率將向多個(gè)國家加征關(guān)稅，美聯(lián)儲降息預期的下降也導致強美元持續，這令亞洲貨幣承壓，包括人民幣。不過(guò)，接受第一財經(jīng)采訪(fǎng)的交易員和分析師表示，近期中間價(jià)被牢牢釘在7.2以下，這本身就釋放了穩定信號。此外，分析師表示，近期有跡象顯示，代理銀行在買(mǎi)入短期美元/離岸人民幣掉期，以提高做空離岸人民幣的資金成本，這表明限制人民幣貶值的意圖。

　　當前，華爾街投行的普遍預測是，2024年年底前美元對人民幣將穩定在7.3附近，2025年則取決于外部情況，共識預測目前落在7.4~7.6的區間。

　　近日，央行旗下《金融時(shí)報》表示，多位業(yè)內專(zhuān)家認為，目前美元下行的可能性正在增大，我國經(jīng)濟發(fā)展穩中向好，從內外部條件看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定具有堅實(shí)基礎，年末隨著(zhù)企業(yè)結匯增多大概率將企穩走升。

　　中美利差迅速擴大

　　近期，人民幣匯率的壓力來(lái)自多方面，除了潛在的關(guān)稅影響，中國降準降息預期攀升、美聯(lián)儲降息預期下降、中美利差擴大都構成影響。

　　高盛北亞及中國利率、外匯策略師孫璐在報告中提及，當前人民幣對一籃子貨幣有所高估，雖然一系列刺激政策有助于穩定信心，但能否對沖美國政策的影響仍待觀(guān)望。人民幣對美元明年一季度將面臨貶值壓力，即在新一屆美國政府上任和中國春節過(guò)后，一旦新任美國總統特朗普正式宣布加征關(guān)稅，不排除中國央行可能允許人民幣適度貶值，以部分抵消關(guān)稅影響。從歷史來(lái)看，美元/離岸人民幣每次創(chuàng )新高大約都會(huì )比前一次高點(diǎn)高出2000點(diǎn)。

　　摩根士丹利美國公共政策團隊認為，美國可能更傾向于分階段對華加征關(guān)稅，預計按貿易規模加權后的有效關(guān)稅會(huì )在2025年年底上升至26%，2026年年底上升至36%。

　　就近期來(lái)看，其實(shí)內部因素對匯率的影響似乎更大。當前，美國10年期國債收益率突破4.4%，特朗普當選以來(lái)持續飆升，而中國10年期國債收益率報1.77%，過(guò)去兩周不斷創(chuàng )下新低。中美利差的幅度高達約270BP（基點(diǎn)），這是歷史上較為罕見(jiàn)的。

　　非銀同業(yè)活期存款利率被納入自律管理，使得機構尋找替代投資品，導致各期限存單利率大幅下跌，搶存單大潮也帶動(dòng)整體債券收益率下行。12月9日，政治局會(huì )議首次提出“加強超常規逆周期調節”，14年后重提“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，債券收益率繼續快速下行。

　　12月12日，中央經(jīng)濟工作會(huì )議要求，明年“要實(shí)施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發(fā)行超長(cháng)期特別國債，增加地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行使用”“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準降息，保持流動(dòng)性充?！?。

　　在這一背景下，中美利差暫時(shí)難以大幅收窄。法國巴黎銀行中國利率、外匯策略師王菊表示，這釋放了降息信號，短期政策利率不排除朝著(zhù)1%的方向發(fā)展，對于長(cháng)端利率而言，例如10年期國債收益率，可能最終會(huì )達到接近1.5%的水平。

　　野村中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺則稱(chēng)，鑒于對壓縮銀行利潤空間的擔憂(yōu)，傳統貨幣政策空間有限。他預計，2024年底前可能實(shí)施一次50BP的全面降準，2025年再實(shí)施兩次50BP的降準。

　　匯率承壓但具備基本穩定的基礎

　　今年以來(lái)，亞洲貨幣普遍承壓。日元一年以來(lái)對美元貶值幅度已超8%，歐元約4%，而人民幣對美元的貶值幅度僅2%。事實(shí)上，人民幣對一籃子貨幣仍處于高估的狀態(tài)，CFETS一籃子貨幣指數報99.71，處于近年來(lái)的相對高位，年初仍低于98。

　　《金融時(shí)報》提及，人民幣匯率保持基本穩定具有堅實(shí)基礎。外匯市場(chǎng)韌性明顯增強，年末企業(yè)結匯對人民幣匯率形成支撐。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國外匯市場(chǎng)參與主體更加成熟，風(fēng)險中性理念明顯增強，外貿企業(yè)外匯套保比例和跨境人民幣結算比例上升，經(jīng)營(yíng)主體能夠更理性地看待人民幣匯率波動(dòng)，外匯市場(chǎng)運行更有韌性。同時(shí)，年末是我國企業(yè)傳統結匯旺季，過(guò)去五年12月份人民幣對美元匯率總體都是升值的，不少專(zhuān)家認為今年年末結匯效應大概率仍會(huì )延續。據統計，前11個(gè)月，我國貨物貿易順差同比擴大了12.9%。

　　過(guò)去的經(jīng)驗也顯示，央行既有維持匯率穩定的能力，而且近期一系列跡象也并未顯示放任貶值的態(tài)度。華創(chuàng )證券的測算顯示，12月12日官方中間價(jià)報7.1854，逆周期因子影子變量為-817點(diǎn)，維穩信號明顯。自特朗普當選后的一周，中間價(jià)就開(kāi)始發(fā)揮逆周期調節作用，且幅度從-200點(diǎn)擴大到了-800點(diǎn)附近。

　　未來(lái)，美聯(lián)儲政策變化仍值得關(guān)注。當前，市場(chǎng)聚焦12月19日的FOMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )）決議。最新數據顯示，美國11月CPI升至2.7%，核心CPI維持在3.3%，均符合預期。數據公布后，利率市場(chǎng)隱含的12月降息概率接近100%，但并沒(méi)有阻礙美元指數回升的勢頭。對2025年美聯(lián)儲降息的押注則已降至50BP附近，此前一度超出150BP。

　　關(guān)稅變化仍待觀(guān)望

　　關(guān)稅的進(jìn)展無(wú)疑是2025年的關(guān)鍵，各界也預計明年人民幣等新興市場(chǎng)貨幣可能有所走弱。

　　早在11月底，特朗普表示，將在上任后對墨西哥和加拿大加征25%的關(guān)稅，并對中國加征10%的關(guān)稅。這一度導致美元對加元跳升1%。

　　不過(guò)，中國企業(yè)當前已將供應鏈多元化，新出口目的地增加。研究顯示，相比2017年，中國對美國出口的份額下降5.4%，對歐洲下降3.1%，對日本下降2.2%。相反，出口份額上升的經(jīng)濟體有俄羅斯（上升1.3%）、東盟（上升3.5%）、墨西哥（上升0.9%）。

　　摩根士丹利認為，挑戰在于，如果美國也對全球其他國家施加10%的統一關(guān)稅，則全球需求將進(jìn)一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會(huì )增加。同時(shí)， 全球供應鏈割裂風(fēng)險的上升將削弱企業(yè)信心。

　　在2018~2019年，人民幣對美元一度貶值11.5%，抵消了約2/3的關(guān)稅漲幅。不過(guò)，各界認為人民幣此次不會(huì )大幅貶值。王菊表示：“對所有利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，7.5將是一個(gè)關(guān)鍵的水平，如果跌破將會(huì )引發(fā)央行干預?！蓖瑫r(shí)，機構認為市場(chǎng)普遍低估了人民幣走弱的溢出效應。

　　除了關(guān)稅，美國國會(huì )下屬的美中經(jīng)濟與安全審查委員會(huì )（USCC）在11月的年度報告中首次正式建議美國國會(huì )應當取消中國的永久正常貿易關(guān)系地位（PNTR），其未來(lái)進(jìn)展也引發(fā)關(guān)注。

　　對此，野村發(fā)達市場(chǎng)首席經(jīng)濟學(xué)家戴維·賽夫（David Seif）對第一財經(jīng)表示，這可能只是一個(gè)象征性的舉動(dòng)，共和黨在眾議院僅有微弱優(yōu)勢。美國總統具有決定關(guān)稅水平的話(huà)語(yǔ)權，但若撤銷(xiāo)PNTR，反而會(huì )導致其失去靈活性。