8萬(wàn)億賽道，絕地反擊？最新解讀

　　來(lái)源：中國基金報

　　中國基金報記者 張燕北 孫曉輝

　　歷經(jīng)三年多的持續調整后，近期醫藥板塊亮點(diǎn)頻出，創(chuàng )新藥、醫藥商業(yè)、AI醫療等細分領(lǐng)域漲勢強勁。與此同時(shí)，醫保預付制度、促進(jìn)商業(yè)保險發(fā)展等利好政策不斷。

　　醫藥板塊開(kāi)始表現的主要邏輯是什么？是否具有可持續性？醫藥板塊中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)是否到來(lái)？哪些細分領(lǐng)域更值得關(guān)注？?

　　對此，中國基金報記者采訪(fǎng)了：

　　博時(shí)基金權益投資三部基金經(jīng)理 陳西銘

　　長(cháng)城醫藥產(chǎn)業(yè)精選基金經(jīng)理?梁福睿

　　創(chuàng )金合信大健康混合基金經(jīng)理?毛丁丁

　　華商創(chuàng )新醫療混合基金經(jīng)理、華商產(chǎn)業(yè)升級混合基金經(jīng)理?彭欣楊

　　諾安精選價(jià)值基金經(jīng)理 唐晨

　　上述基金經(jīng)理認為，政策積極、補漲需求、階段性數據驗證等多重因素導致醫藥板塊近期整體表現強勁。

　　基金經(jīng)理們分析，買(mǎi)醫藥通常買(mǎi)的是某種“確定性”，在市場(chǎng)見(jiàn)底反彈階段，醫藥行業(yè)從風(fēng)格上并不占優(yōu)勢，輪動(dòng)上存在延遲也是必然，但并不代表醫藥行業(yè)未來(lái)會(huì )跑輸整個(gè)市場(chǎng)。

　　在大家看來(lái)，醫藥板塊中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，未來(lái)醫藥行業(yè)景氣度有望持續提升，行情仍具有可持續性。

　　展望后市，在行業(yè)增速整體下行、醫?？刭M壓力持續存在，但醫保持續騰籠換鳥(niǎo)的背景下，創(chuàng )新藥、創(chuàng )新醫療器械等細分領(lǐng)域更值得關(guān)注，受益于支付端增量供給的剛需性醫藥、符合時(shí)代命題屬性的生物智造、醫藥研發(fā)外包等出海產(chǎn)業(yè)鏈等也值得關(guān)注。

　　多因素疊加驅動(dòng)

　　部分醫藥細分板塊走強

　　中國基金報記者：近期市場(chǎng)持續調整，醫藥板塊整體表現強勢，主要支撐邏輯是什么？

　　陳西銘：主要原因有兩方面：首先，近期政策層面傳遞出一些正面消息，包括商業(yè)保險得到各方面大力支持，預計將有較好發(fā)展。前期，行業(yè)壓力較大，與支付體系今年承壓有一定關(guān)系。因此，商業(yè)保險的發(fā)展，將打開(kāi)醫藥行業(yè)支付的新入口，對行業(yè)較為利好。此外，2024年度新版國家醫保藥品目錄結果落地，醫保局對創(chuàng )新藥的支持力度較大。其次，前幾個(gè)月市場(chǎng)情緒好轉，醫藥板塊始終沒(méi)有較好表現，因此近期有一定補漲。

　　梁福睿：近期醫藥板塊逐漸走穩走強主因有三：一是相較來(lái)看，2024年醫藥板塊表現更多時(shí)間處于倒數第一，估值均在歷史低位；二是近5年壓制醫藥板塊的政策方面有積極向好變化，國家醫保局在藥品集采“騰籠換鳥(niǎo)”的歷史進(jìn)程中，在頂層設計層面，積極嫁接商保的增量支付手段，從而更好應對老齡化趨勢需求，整體醫藥支付端規模有望隨著(zhù)商保的新增供給而加速增長(cháng)；三是醫藥板塊中有諸多個(gè)股具有消費屬性，國家宏觀(guān)政策托底發(fā)力效果逐漸顯現，醫藥消費型公司基本面預期開(kāi)始觸底修復。

　　彭欣楊：醫藥板塊在9月末跟隨大盤(pán)上漲后，最近隨著(zhù)大盤(pán)調整出現了調整，但內部細分板塊中，創(chuàng )新藥板塊卻逆勢走強，顯得比較亮眼。內在原因或在于最近醫保談判對創(chuàng )新藥品種體現出的鼓勵支持態(tài)度。近期社會(huì )對醫保討論較多，市場(chǎng)對于醫藥最大買(mǎi)單方（醫保）的預期變化或直接體現在了創(chuàng )新藥板塊的股價(jià)上。

　　毛丁?。?1月以來(lái)，醫藥指數走勢與其他主要寬基指數如上證指數、上證50、滬深300等基本持平，但結構上部分細分板塊如醫藥商業(yè)、化學(xué)制藥等二級行業(yè)指數跑贏(yíng)大盤(pán)，此外，中小市值為主的各主題方向如基因測序、AI醫療等表現也更好一些。

　　近期醫藥部分細分板塊表現較好，與11月以來(lái)國家相關(guān)部門(mén)，尤其是國家醫保局陸續發(fā)布系列政策，如醫保預付制度、促進(jìn)商業(yè)保險發(fā)展等有一定關(guān)系。醫保預付制度有助于提升醫藥流通公司的周轉率，因此醫藥商業(yè)板塊表現較好；促進(jìn)商業(yè)保險發(fā)展等政策則有助于加大國內創(chuàng )新藥的支付力度，因此化學(xué)制藥板塊表現較好。對于中小市值而言，A股市場(chǎng)整體活躍度較高、成交量基本保持在每天1.5萬(wàn)億元以上，各種主題投資會(huì )更活躍。

　　唐晨：主要支撐在于“預期改善”疊加“階段性數據驗證”和“短期催化”。醫藥行業(yè)是政策強相關(guān)行業(yè)，影響力最大的是醫保相關(guān)政策，近期我們觀(guān)察到包括商保支付、市場(chǎng)準入、基金預付、服務(wù)價(jià)格立項等方面都有一些積極的政策出來(lái)，一定程度上改善了市場(chǎng)的預期，并且醫藥板塊估值水平處于歷史低位，中期風(fēng)險收益比抬升，疊加居民醫保月度盈余轉正和醫保目錄即將發(fā)布的短期催化，醫藥板塊近期整體表現強勢。

　　行情有望持續

　　中國基金報記者：從估值和基本面來(lái)看，行情是否具有可持續性？

　　陳西銘：經(jīng)過(guò)三年多調整，醫藥行業(yè)估值水平到了歷史相對低位，行業(yè)上輪高點(diǎn)出現在2021年6月，目前點(diǎn)位比近5年90%以上的時(shí)間都要更低。從時(shí)間、空間、估值、機構配置上都比較到位。

　　梁福睿：從估值層面看，雖然醫藥整體估值有所修復，但仍位于近10年歷史的中低位水平，同時(shí)，橫向比較看，醫藥板塊增長(cháng)更加穩健，隨著(zhù)業(yè)績(jì)逐季修復，估值水平或可繼續抬升。從基本面層面看，醫藥板塊里院內、院外場(chǎng)景均有改善，院內場(chǎng)景隨著(zhù)診療工作的逐季恢復，帶有剛需屬性的創(chuàng )新藥、耗材增長(cháng)較快，隨著(zhù)經(jīng)濟預期改善和技術(shù)平臺的更迭，強創(chuàng )新屬性公司的管線(xiàn)推進(jìn)有望加速，同時(shí)院外以可選屬性為主的OTC產(chǎn)品增速均維持平穩增長(cháng)。

　　彭欣楊：經(jīng)歷過(guò)較長(cháng)時(shí)間的調整，醫藥板塊整體預期已有所降低，估值和基本面都具備觸底回升的空間。從外在需求角度來(lái)看，作為社會(huì )保障的重要環(huán)節，在人口老齡化的大背景下，醫藥行業(yè)具備中長(cháng)期配置價(jià)值。從內在角度來(lái)看，國內創(chuàng )新藥、創(chuàng )新器械已有長(cháng)足進(jìn)步，部分產(chǎn)品在國際市場(chǎng)已能與大藥企競爭，國內這類(lèi)企業(yè)的內在價(jià)值已經(jīng)發(fā)生了很大的提升，也具備長(cháng)期配置價(jià)值。

　　毛丁?。?023年下半年以來(lái)，醫藥板塊整體基本面處相對低迷，主要是受到行業(yè)反腐、醫?？刭M力度加大等因素影響。但即便在高強度監管壓力下，依然有細分方向，比如化學(xué)制藥板塊表現出較好的基本面走勢，也帶來(lái)了板塊內的結構性行情。未來(lái)隨著(zhù)行業(yè)監管進(jìn)入常態(tài)化階段，產(chǎn)業(yè)各相關(guān)方適應新常態(tài)后，行業(yè)整體基本面有望進(jìn)入復蘇階段。結合當前醫藥板塊估值已經(jīng)低于2009年以來(lái)的平均水平，處于歷史低位，因此板塊中長(cháng)期投資機會(huì )值得期待。

　　唐晨：有持續性，主要在于“全鏈條支持創(chuàng )新藥”政策進(jìn)入兌現期和產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展周期的共振?？创媪?，過(guò)去幾年醫藥板塊一直處在“出清”過(guò)程中，無(wú)論是業(yè)績(jì)表現還是估值水平，都持續處在低位收斂狀態(tài)，未來(lái)幾個(gè)季度有望持續環(huán)比向上。對于增量部分，我們預計未來(lái)一段時(shí)間將是“政策紅利期”和“創(chuàng )新產(chǎn)品商業(yè)化兌現期”的疊加共振，醫藥行業(yè)的景氣度有望持續提升。

　　中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)已到

　　關(guān)注創(chuàng )新、出海等細分領(lǐng)域

　　中國基金報記者：當前來(lái)看，醫藥板塊中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)是否到來(lái)？哪些細分領(lǐng)域更值得關(guān)注？

　　陳西銘：醫藥行業(yè)經(jīng)過(guò)三年多調整后目前在磨底蓄力階段。細分領(lǐng)域方面，看好兩個(gè)方向：一是具有消費屬性的消費醫療，經(jīng)濟預期有所修復后，其業(yè)績(jì)預期和估值將持續提升；二是估值彈性較大的成長(cháng)股票，包括創(chuàng )新藥及產(chǎn)業(yè)鏈等。

　　梁福睿：2024年三季度后，醫藥板塊中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)便已到來(lái)，目前隨著(zhù)國家醫保局重視商保的態(tài)度逐漸明朗和增強，醫藥增量支付的時(shí)代有望在2025年到來(lái)，從而拉動(dòng)醫藥內改善型藥品耗材的臨床放量，所以醫藥板塊中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，且確定性在提升。在這一底層邏輯基礎上，剛需性和創(chuàng )新性醫藥產(chǎn)品有望受益于支付端增量供給，值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，隨著(zhù)經(jīng)濟基本面逐漸修復，消費型醫藥產(chǎn)品在競爭格局改善的背景下，增速有望回升。

　　彭欣楊：如上所述，內外兩方面來(lái)看，中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)或已經(jīng)來(lái)臨。具備高水平創(chuàng )新能力的藥物、器械值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，也關(guān)注醫藥最大買(mǎi)單方醫保的政策變化所帶來(lái)的投資機會(huì )。

　　毛丁?。横t藥板塊中長(cháng)期投資時(shí)點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。在行業(yè)增速整體下行、醫?？刭M壓力持續存在，但醫保持續騰籠換鳥(niǎo)的背景下，國內相關(guān)產(chǎn)業(yè)國際競爭力已經(jīng)顯現、創(chuàng )新屬性強且未來(lái)醫保支持力度持續加大的創(chuàng )新藥、創(chuàng )新醫療器械等細分領(lǐng)域更值得關(guān)注。國內經(jīng)濟消費環(huán)境整體改善的趨勢如能維持，醫療服務(wù)尤其是消費醫療板塊值得關(guān)注。另外，依托國內高端制造業(yè)優(yōu)勢的醫藥研發(fā)外包等出海產(chǎn)業(yè)鏈，在適應新的國際秩序之后，也具備價(jià)值回歸機會(huì )。

　　唐晨：中長(cháng)期看好醫藥板塊，醫藥行業(yè)的牛市都是“產(chǎn)業(yè)?！?，是“政策”“資本”和“行業(yè)動(dòng)能”共振的結果。政策就看“全鏈條”相關(guān)政策落地，行業(yè)動(dòng)能主要是過(guò)去幾年積累的創(chuàng )新產(chǎn)品進(jìn)入價(jià)值兌現期，資本是比較各類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險調整后的預期收益率，這三者之間的良性互動(dòng)是產(chǎn)生中長(cháng)期行情的基礎，當前我們已經(jīng)觀(guān)察到許多積極的信號。具體細分領(lǐng)域方面，創(chuàng )新藥應排在第一位，另外符合時(shí)代命題屬性的細分領(lǐng)域也值得重點(diǎn)關(guān)注，如AI在醫療醫藥領(lǐng)域的應用、生物智造等。

　　基本面與政策面因素制約前期行情

　　中國基金報記者：今年以來(lái)，尤其9月24日以來(lái)市場(chǎng)上演反攻行情，醫藥板塊整體表現相對滯后，原因是什么？制約該板塊行情的因素有哪些？

　　陳西銘：主要原因還是行業(yè)基本面不及預期。三季度以來(lái)，醫藥行業(yè)業(yè)績(jì)與市場(chǎng)預期間有一定差距。背后原因很多，一方面此前市場(chǎng)預期很高，另一方面醫?？刭M等政策形成一定的短期影響。

　　梁福睿：醫藥板塊反彈滯后的主要原因有二：一是資本市場(chǎng)普遍認為醫藥板塊有政策壓制，二是醫藥板塊亦具有消費屬性，基本面改善斜率或與可選消費等類(lèi)似，不會(huì )過(guò)于陡峭，所以在市場(chǎng)情緒大幅反轉時(shí)，醫藥板塊估值急劇拉升的前提條件較TMT等行業(yè)相比較弱。

　　彭欣楊：醫藥行業(yè)所涉及的范圍廣。924行情以來(lái)，醫藥內部分化較大，前期超跌的CXO、消費醫療反彈相對明顯；但前期有一定超額表現的中藥、血制品相對跑輸。另一個(gè)因素是醫藥和經(jīng)濟相關(guān)度較低，而924這一波行情主要是經(jīng)濟預期的修復，醫藥板塊敏感程度相對要低一些。在市場(chǎng)對經(jīng)濟的預期恢復常態(tài)后，關(guān)注點(diǎn)又回歸到業(yè)績(jì)、估值、增速上來(lái)，醫藥板塊的優(yōu)勢顯現。

　　毛丁?。旱谝?，今年前三季度，板塊基本面整體相對低迷，業(yè)績(jì)增速等數據亮點(diǎn)不多。第二，2023年下半年至今，醫藥反腐持續進(jìn)行，同時(shí)醫?？刭M保持高強度狀態(tài)，市場(chǎng)對板塊2025年的成長(cháng)性存在擔憂(yōu)。第三，地緣關(guān)系變化對板塊有所影響，比如美國的生物安全法案對醫藥研發(fā)外包板塊的壓制。第四，整個(gè)大消費板塊整體表現一般，醫藥板塊不少消費屬性的細分領(lǐng)域同樣受此風(fēng)格影響。

　　唐晨：這段反攻行情的驅動(dòng)邏輯是在政策刺激與局部賺錢(qián)效應輪動(dòng)的多重共振之下，成交量和波動(dòng)率大幅提升，市場(chǎng)的新線(xiàn)索和“老朋友”不斷被強化，但誰(shuí)也不想錯過(guò)這個(gè)時(shí)間窗口，因此擁抱“曖昧期”“朦朧美”。而買(mǎi)醫藥通常買(mǎi)的是某種“確定性”，在市場(chǎng)見(jiàn)底反彈階段，醫藥行業(yè)從風(fēng)格上并不占優(yōu)勢，輪動(dòng)上存在延遲也是必然，但并不代表醫藥行業(yè)未來(lái)會(huì )跑輸整個(gè)市場(chǎng)。

　　制約醫藥表現的主要因素一般是行業(yè)政策，簡(jiǎn)單來(lái)講就是“價(jià)格的問(wèn)題”和“規模天花板的問(wèn)題”，不過(guò)我們已經(jīng)觀(guān)察到，在支付與定價(jià)、市場(chǎng)準入等方面邊際變化積極，未來(lái)可能不是制約，而是想方設法地給行業(yè)輸送紅利。另外，產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展周期也需要考慮，如果一定要說(shuō)被什么制約，應該只是時(shí)間。

　　醫保局對真創(chuàng )新藥的支持力度前所未有

　　創(chuàng )新藥正邁入“歷史性紅利時(shí)代”

　　中國基金報記者：11月28日，國家醫保局召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，發(fā)布新版國家醫保藥品目錄調整情況，透露出哪些信號？

　　陳西銘：本次調整共新增91種藥品。在今年談判/競價(jià)環(huán)節，共有117個(gè)目錄外藥品參加，其中89個(gè)談判/競價(jià)成功，成功率76%，平均降價(jià)63%。從我們與相關(guān)上市公司溝通情況來(lái)看，今年的情況比較積極，尤其是價(jià)格方面。這主要體現了醫保局對創(chuàng )新藥的支持幅度還是很大的。

　　梁福睿：今年對創(chuàng )新藥的支持力度和價(jià)格容忍度高于過(guò)往。此外，國家醫保局正積極謀劃、持續推出一攬子新增量政策，助力提升醫療服務(wù)質(zhì)量和效率，其中不乏逐步擴大醫?；饘︶t藥企業(yè)的直接結算，以及積極探索醫保數據賦能商業(yè)保險公司、醫?；鹋c商業(yè)保險同步結算等重磅政策，整體透露出國家醫保局的思路迭代和轉向，后續可期。

　　彭欣楊：新增91個(gè)藥品中38個(gè)是“全球新”的創(chuàng )新藥，無(wú)論比例還是絕對數量都創(chuàng )歷年新高，另外創(chuàng )新藥談判成功率超過(guò)90%，體現了醫保對創(chuàng )新藥的支持和呵護，也體現了我國創(chuàng )新藥水平在不斷提升。

　　毛丁?。横t保局召開(kāi)發(fā)布會(huì )介紹醫保目錄談判情況，是每年例行工作，結合醫保局此次發(fā)布會(huì )內容及醫保局公眾號近期發(fā)布的一系列文章，進(jìn)一步透露國家醫保局大力支持醫藥創(chuàng )新的態(tài)度。2018到2023年，通過(guò)醫保談判納入醫保的創(chuàng )新藥銷(xiāo)售額累計達到5000億元，其中醫保支付3500億元?？紤]到國內每年萬(wàn)億級別的藥品市場(chǎng)，而目前國產(chǎn)創(chuàng )新藥在國內藥品市場(chǎng)中的比例只有個(gè)位數，未來(lái)還有很大提升空間。

　　唐晨：第一國家醫保向“真創(chuàng )新藥”提供前所未有的支持力度，這是一個(gè)有力信號。

　　第二經(jīng)過(guò)7年的持續更新和完善，已初步形成了符合國情、與國際接軌、系統科學(xué)的醫保談判底價(jià)測算技術(shù)和方法，因此今年看到的不是“靈魂砍價(jià)”，而是談判雙方的從容有序，這代表著(zhù)預期穩定。我們有理由相信，創(chuàng )新藥正邁入“歷史性紅利時(shí)代”。

　　重點(diǎn)配置中長(cháng)期產(chǎn)業(yè)邏輯

　　持續向上細分方向及個(gè)股

　　中國基金報記者：對于醫藥板塊，您的主要投資思路是怎樣的？對個(gè)人投資者有何建議？

　　陳西銘：醫藥行業(yè)投資有三條主線(xiàn)：一是自費可選醫療消費；二是全球視角下的中國比較優(yōu)勢，也就是工程師紅利和產(chǎn)業(yè)鏈集群，主要是醫療設備和CXO等行業(yè)；第三是創(chuàng )新，主要是創(chuàng )新藥。

　　在醫藥行業(yè)做投資，大家可以記住一句話(huà)，事物總是螺旋式上升的。長(cháng)期行業(yè)是有望確定性增長(cháng)的，14億人口的老齡化和人均可支配收入的提升是相對確定的。但是短期各種擾動(dòng)可能讓行業(yè)出現波動(dòng)。整體來(lái)說(shuō)，在醫藥行業(yè)做投資還是幸福的。

　　梁福睿：個(gè)人主要秉承“三周期”的投資框架，優(yōu)選產(chǎn)業(yè)周期、公司成長(cháng)周期和資本市場(chǎng)周期共振的股票，若不能三周期共振，至少應選擇產(chǎn)業(yè)周期與公司成長(cháng)周期同頻的股票?？傮w而言，我更偏好創(chuàng )新類(lèi)資產(chǎn)，順應國內醫藥需求持續新增的趨勢，其中，產(chǎn)品創(chuàng )新優(yōu)于模式創(chuàng )新，因為醫藥大部分場(chǎng)景是供給決定需求，產(chǎn)品創(chuàng )新是醫藥的基石?；趥€(gè)人對未來(lái)醫藥新周期的預判，建議個(gè)人投資者可以在未來(lái)半年通過(guò)定投方式買(mǎi)入主動(dòng)型醫藥主題基金，以便及時(shí)享有醫藥支付擴容周期帶來(lái)的股價(jià)正回饋。

　　毛丁?。航Y合國內外行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展邏輯，重點(diǎn)配置中長(cháng)期產(chǎn)業(yè)邏輯持續向上的細分方向及個(gè)股。市場(chǎng)短期走勢受到多種因素擾動(dòng)，可能會(huì )偏離基本面，但中長(cháng)期終究會(huì )向基本面回歸。個(gè)人投資者可通過(guò)組合投資的方式，兼顧短期投資體驗和長(cháng)期投資回報。

　　唐晨：我的選股口訣是“大單品、格局好、預期穩定、高增長(cháng)”，也就是以尋找與時(shí)代相契合的超級大單品為出發(fā)點(diǎn)，以競爭優(yōu)勢分析為主要抓手，把握連續性和穩定性較強的指數型增長(cháng)機會(huì )。這是醫藥板塊投資的經(jīng)典模式，因為這個(gè)行業(yè)很少有強者恒強的公司，但從不缺引領(lǐng)時(shí)代的產(chǎn)品。