中信建投陳果：積極布局，跨年行情漸行漸近

　　來(lái)源：中信建投證券研究

　　文|陳果 何盛

　　近期市場(chǎng)從盈利預期、流動(dòng)性預期和風(fēng)險偏好層面都呈現一定改善跡象。我們認為，前期政策發(fā)力的領(lǐng)域已初見(jiàn)成效，且預計12月重要會(huì )議政策部署將擴圍加力。海外方面，市場(chǎng)集中主題交易“特朗普2.0交易”漸漸穩定，美元、美債利率見(jiàn)頂回落，人民幣兌美元匯率穩定，特朗普宣布先加征10%關(guān)稅好于市場(chǎng)悲觀(guān)預期，從配置季節性看，歲末年初險資和其他中長(cháng)期資金流入也值得期待。

　　綜合看，我們繼續看好跨年行情，短期如市場(chǎng)還有震蕩回調，投資者可考慮積極布局。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：非銀金融、地產(chǎn)鏈、消費電子、機械、建筑、建材、鋼鐵、社會(huì )服務(wù)等。重點(diǎn)關(guān)注主題：新質(zhì)生產(chǎn)力，兩重兩新，供給側優(yōu)化，央國企市值管理等。

　　前期海外不確定性攀升、匯率承壓與政策空窗期背景下，市場(chǎng)情緒有所回落。

　　目前，前期不利影響因素已有所改善。國內方面，近期地產(chǎn)、消費等產(chǎn)業(yè)政策陸續推進(jìn)，部分國內經(jīng)濟數據邊際修復。11月PMI為50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續3個(gè)月上升，且連續2個(gè)月運行在擴張區間。核心城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積有企穩回升跡象，海外方面，近日，美元指數已階段見(jiàn)頂回落，匯率邊際修復。前期市場(chǎng)對于美國10年期國債利率過(guò)度定價(jià)，現亦有所回落。特朗普宣布對華加征10%關(guān)稅，好于前期預期。

　　從流動(dòng)性預期和風(fēng)險偏好等因素來(lái)看，統計規律顯示近十年A股市場(chǎng)歲末年初表現較優(yōu)。由于近期市場(chǎng)情緒偏謹慎，且我們預計今年12月政策將進(jìn)一步強化擴內需，我們看好A股市場(chǎng)后續的跨年行情，短期如市場(chǎng)還有震蕩回調，投資者可考慮積極布局。

　　我們認為A500將是本輪行情的一個(gè)代表性指數，主動(dòng)管理投資者可以考慮構建A500增強策略，建議考慮超配資產(chǎn)重估與化債方向（金融地產(chǎn)、地方開(kāi)支相關(guān)類(lèi)），受益財政的“兩重”“兩新”方向與新質(zhì)生產(chǎn)力。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：非銀金融、地產(chǎn)鏈、消費電子、機械、建筑、建材、鋼鐵、社會(huì )服務(wù)等。重點(diǎn)關(guān)注主題：新質(zhì)生產(chǎn)力，兩重兩新，供給側優(yōu)化，央國企市值管理等。

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　　震蕩中，市場(chǎng)內外環(huán)境邊際改善

　　市場(chǎng)近期經(jīng)歷了較大幅度的調整，成交額也有所萎縮。其主要原因為前期海外不確定性攀升、匯率承壓與政策空窗期，市場(chǎng)情緒大幅回落。前期全球大類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行“特朗普交易”，美國再通脹預期走高，美債收益率大幅上行。至11月16日，人民幣兌美元中間價(jià)報7.1992，貶值至2023年10月以來(lái)最低水平。受人民幣貶值與海外資金撤離影響，港股調整幅度更為明顯；至11月25日，成交額環(huán)比走弱，指數持續下行，情緒降至本輪行情較低水平。

　　產(chǎn)業(yè)政策陸續發(fā)布

　　十四屆全國人大常委會(huì )十二次會(huì )議審議通過(guò)，增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億，用于置換存量隱性債務(wù)，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟、保障民生。財政部部長(cháng)藍佛安在新聞發(fā)布會(huì )上介紹，從2024年開(kāi)始，我國將連續五年每年從新增地方政府專(zhuān)項債券中安排8000億元，專(zhuān)門(mén)用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。再加上這次全國人大常委會(huì )批準的6萬(wàn)億元債務(wù)限額，直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元。同時(shí)也明確，2029年及以后到期的棚戶(hù)區改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。大級別化債政策落地后，政策空窗期間亦有小級別產(chǎn)業(yè)政策發(fā)布，提振市場(chǎng)情緒。

　　房地產(chǎn)政策方面，一線(xiàn)城市取消普通住宅與非普通住宅的區分標準，廣州加速推進(jìn)收儲。近期，中國一線(xiàn)城市北上廣深取消了普通住宅與非普通住宅的區分標準，并出臺了相應的稅收優(yōu)惠政策以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展。北京、上海、深圳和廣州相繼發(fā)布了相關(guān)通知，明確了取消標準并加大住房交易稅收優(yōu)惠力度，旨在降低改善型住宅的交易成本，活躍二手房市場(chǎng)，加快購房需求的釋放。（1）在居民需求方面，廣州市提出了新增入戶(hù)類(lèi)別，哈爾濱延長(cháng)了公積金貸款的年齡和額度上限，廣州調整了住房公積金貸款的認定標準。廣州市擬新增“安居樂(lè )業(yè)入戶(hù)”和“投資納稅入戶(hù)”兩種類(lèi)別，哈爾濱則放寬了公積金貸款條件，提高了多子女家庭的貸款額度上限。廣州住房公積金管理中心也調整了貸款政策，對無(wú)房家庭和符合特定條件的家庭提供更優(yōu)惠的貸款認定。（2）住房供給方面，廣州安居集團宣布將收購90平方米以下的存量商品房作為保障房，這一措施將有助于擴大保障性住房的供應，滿(mǎn)足市民的住房需求。收購遵循市場(chǎng)化、法治化原則，并優(yōu)先考慮整棟或整單元未售的樓棟項目，以實(shí)現封閉管理。

　　此外，今年以來(lái)消費品以舊換新政策不斷擴圍加力，各地紛紛制定與中央政策相銜接的實(shí)施方案，政策方案覆蓋多個(gè)消費品領(lǐng)域，通過(guò)提供補貼和優(yōu)惠措施，鼓勵消費者淘汰老舊產(chǎn)品，購買(mǎi)新的、更環(huán)保、更節能的產(chǎn)品，從而刺激消費需求，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化升級。

　　國內經(jīng)濟數據邊際改善

　　隨著(zhù)一攬子增量政策落地，國內經(jīng)濟呈現企穩回升態(tài)勢。根據統計局數據，10月國民經(jīng)濟運行穩中有進(jìn)，部分關(guān)鍵經(jīng)濟指標已經(jīng)有所回升，社會(huì )預期持續改善，反映出消費需求和生產(chǎn)活動(dòng)的逐步回暖，表明前期政策的累積效應正在逐步釋放。同時(shí)，這些數據的改善也提示我們，盡管經(jīng)濟恢復可能仍需時(shí)間，但已經(jīng)出現了向好的邊際變化，為未來(lái)經(jīng)濟的進(jìn)一步回暖奠定了基礎。

　　根據中國物流與采購聯(lián)合會(huì )、國家統計局服務(wù)業(yè)調查中心發(fā)布的數據，11月份的制造業(yè)采購經(jīng)理指數（PMI）為50.3%，比上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續3個(gè)月上升，且連續2個(gè)月運行在擴張區間。這一增長(cháng)主要得益于新訂單指數和生產(chǎn)指數的穩步提升，需求方面，新訂單指數為50.8%，較上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，連續3個(gè)月上升，顯示市場(chǎng)需求持續改善，當前呈現加快回升態(tài)勢。供給方面，在市場(chǎng)需求改善以及各項政策的帶動(dòng)下，企業(yè)生產(chǎn)意愿進(jìn)一步上升，生產(chǎn)指數為52.4%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，不僅連續3個(gè)月上升，也連續3個(gè)月運行在擴張區間，顯示9月份以來(lái)制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)持續穩定加快增長(cháng)。綜合來(lái)看，11月我國制造業(yè)供需穩中加快增長(cháng)，經(jīng)濟發(fā)展活力持續提升。

　　此外，11月份的數據顯示，大型企業(yè)PMI為50.9%，中型企業(yè)PMI為50%，小型企業(yè)PMI為49.1%，表明不同規模的企業(yè)均有所改善，尤其是中型企業(yè)在連續6個(gè)月運行在50%以下后回到榮枯線(xiàn)，顯示出市場(chǎng)需求有所回升，生產(chǎn)活動(dòng)加快增長(cháng)。

　　近期，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售情況顯示出回暖的跡象。從數據上看，商品房銷(xiāo)售面積數據出現邊際修復，10月新增銷(xiāo)售面積同比降幅出現大幅收窄，已接近2023年水平，并且北京、深圳10月二手房銷(xiāo)售面積也出現大幅回升。

　　海外不利因素邊際改善

　　前期市場(chǎng)關(guān)注“特朗普交易”，美元指數、10年期國債利率均大幅上行，美元指數11月22日達到最高值107.49，10年期國債利率11月13日達4.44%。人民幣承壓，大幅貶值。近日，美元指數已階段見(jiàn)頂回落，匯率邊際修復。并且，前期市場(chǎng)對于美國10年期國債利率過(guò)度定價(jià)，現亦有所回落。前期“特朗普交易”下形成的海外不利因素均出現邊際改善。

　　美國東部時(shí)間11月25日，美國當選總統唐納德?特朗普在其社交媒體賬號發(fā)文，表示將對墨西哥和加拿大進(jìn)入美國的所有產(chǎn)品征收25%關(guān)稅。此外，他還妄言將對進(jìn)口自中國的所有商品加征10%的關(guān)稅。特朗普關(guān)于關(guān)稅的最新言論與前期總統競選期間有較大差別。他在競選總統期間稱(chēng)要對中國輸美商品加征60%的關(guān)稅，最近的說(shuō)法是10%；而對加拿大、墨西哥關(guān)稅的說(shuō)法從之前的10%增至了25%。雖然特朗普對中國加征關(guān)稅或逐步加碼，但短期內關(guān)稅低于前期預期對市場(chǎng)情緒有所提振。

　　跨年行情漸行漸近

　　積極布局，備戰跨年行情。受益于12月政策預期，A股市場(chǎng)往往存在跨年行情，單純從統計角度來(lái)看，近十年內12-2月平均漲跌幅占優(yōu)。其中，金融、消費風(fēng)格板塊為市場(chǎng)主線(xiàn)。根據前文所提，市場(chǎng)前期情緒過(guò)于悲觀(guān)，對于邊際利好反應明顯，當下匯率、海外不確定性與政策預期等影響因素也有邊際改善，A股本輪有望迎來(lái)相對更大級別的跨年行情。投資者可逢低布局，備戰跨年行情。

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　　主動(dòng)構建A500增強策略

　　2023年，美國國內市場(chǎng)被動(dòng)型權益基金產(chǎn)品規模達到9.23萬(wàn)億美元，占比達到60%。2024Q3，A股市場(chǎng)被動(dòng)型權益基金產(chǎn)品規模達到3.36萬(wàn)億元，占比達到47%，相當于美國2018年水平。截至24Q3，被動(dòng)型公募基金持股市值達到3.16萬(wàn)億元（相當于全A自由流通市值的8.4%），超過(guò)主動(dòng)型公募基金的2.82萬(wàn)億元（相當于全A自由流通市值的7.5%）。

　　中證A500指數定位于反映各行業(yè)最具代表性上市公司證券的整體表現。指數編制方法聚焦行業(yè)均衡，從各行業(yè)選取500只市值較大證券作為指數樣本；其中，三級行業(yè)龍頭公司具備優(yōu)先入選資格，可及時(shí)納入部分新興領(lǐng)域的龍頭公司，提升對新質(zhì)生產(chǎn)力的代表性。此外，指數編制結合互聯(lián)互通、ESG等篩選條件，便利境內外中長(cháng)期資金配置A股資產(chǎn)。近期A(yíng)500ETF保持流入趨勢，截至11/22跟蹤產(chǎn)品規模超過(guò)1800億，其中場(chǎng)內ETF規模超過(guò)1700億。

　　超配方向1：資產(chǎn)重估與化債方向（金融地產(chǎn)、地方開(kāi)支相關(guān)類(lèi)）。

　　與化債行動(dòng)相關(guān)的主體有望直接受益。截止2024年6月，中央政府杠桿率為24.6%，顯著(zhù)低于其他部門(mén)，中央政府桿桿率仍有一定提升空間。藍部長(cháng)強調“還有其他政策工具正在研究當中，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，發(fā)行特別國債支持化債的國有大行、AMC、城投公司等相關(guān)企業(yè)，由于直接承擔化債任務(wù)，在政策支持背景下，伴隨著(zhù)化債攻堅進(jìn)一步深化，其資產(chǎn)質(zhì)量有望進(jìn)一步改善，并帶動(dòng)盈利能力增強。

　　建議關(guān)注城農商行和地方AMC相關(guān)投資機會(huì )。地方政府不斷出臺政策支持債務(wù)化解，城農商行作為區域金融的重要參與者，其在不良資產(chǎn)置換和價(jià)值挖掘中具有關(guān)鍵作用，可以通過(guò)債務(wù)重組來(lái)提高不良資產(chǎn)回收率并實(shí)現增值。同時(shí)，地方AMC承擔著(zhù)不良資產(chǎn)的處理與再造任務(wù)，通過(guò)資產(chǎn)整合、結構調整等方式提升資產(chǎn)質(zhì)量，其估值彈性和盈利潛力有望提升。

　　化債政策助力建筑裝飾行業(yè)重回增長(cháng)軌道。地方政府隱性債務(wù)的積壓嚴重影響了基建資金的充裕度，基建項目的推進(jìn)速度明顯放緩，近年來(lái)建筑業(yè)竣工產(chǎn)值、新增合同額等重要建筑業(yè)指標增速均呈現下降趨勢，上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量長(cháng)期為負。大規模債務(wù)置換將大幅減輕地方政府的債務(wù)負擔，使地方政府能夠釋放更多財政資金，此前大量因資金不足而擱置的基建項目有望重新啟動(dòng)。如果擴大地方政府的舉債空間，形成政府投資和實(shí)物工作量的資金將同比大幅增加，從而加快基礎設施項目的推進(jìn)速度，改善建筑企業(yè)的財務(wù)狀況。

　　在化解債務(wù)資金的支付順序上，我們認為央企和地方國企可能優(yōu)先于民營(yíng)企業(yè)獲得支付。此外，通過(guò)央企和地方國企的利潤上繳和分紅，預計化債資金將大比例回流到財政系統。建議關(guān)注鐵路、水利等基建項目中具備領(lǐng)先優(yōu)勢的國央企。

　　超配方向2：“兩重”“兩新”方向

　　今年以來(lái)，“兩重”“兩新”是政策的一大亮點(diǎn)，隨政策資金安排陸續落地，已在部分領(lǐng)域取得明顯成效，9月社零同比增速及基建投資增速均有不等程度回暖。綜合評估，我們預計其也是未來(lái)擴內需加碼的重要著(zhù)力點(diǎn)，值得投資者戰略性重視。

　　政策表態(tài)25年將加力支持“兩重”建設，新型城鎮化或是重點(diǎn)方向?！皟芍亍苯ㄔO是指國家重大戰略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設。2024年兩會(huì )提出，從今年開(kāi)始擬連續幾年發(fā)行超長(cháng)期特別國債，專(zhuān)項用于國家重大戰略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設（“兩重”），具體包括8個(gè)方面、17個(gè)具體投向，主要涉及科技研發(fā)、綠色智能數字基礎設施、農村轉移人口市民化配套的就業(yè)/教育/醫療等公共保障體系、高標準農田建設、城市更新、能源原材料重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)設備更新和技術(shù)改造等方向。發(fā)改委自今年2月開(kāi)始就已多次組織各地方相關(guān)部門(mén)梳理儲備2024年能開(kāi)工建設的超長(cháng)期特別國債項目，萬(wàn)億超長(cháng)期特別國債于5月起陸續發(fā)行、提供資金支持，截至8月前兩批“兩重”建設項目清單下達。10 月 8 日國新辦新聞發(fā)布會(huì )介紹，1 萬(wàn)億元的超長(cháng)期特別國債里用于“兩重”建設的 7000 億元已全部下達到項目，項目開(kāi)工率是 50%；同時(shí)，將在年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，支持地方加快開(kāi)展前期工作、先行開(kāi)工實(shí)施；25年將繼續發(fā)行超長(cháng)期特別國債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設。經(jīng)梳理，續建基礎設施、農業(yè)轉移人口市民化（重點(diǎn)是普通高中建設與醫院病房改造）、高標準農田建設、地下管網(wǎng)建設、城市更新等領(lǐng)域增量資金需求較大。

　　“兩新”支持范圍和支持規模有望再拓寬。7月25日，發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確資金安排、提出將統籌安排3000億元左右超長(cháng)期特別國債資金加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。11月8日藍佛安部長(cháng)在人大常委會(huì )新聞發(fā)布會(huì )上表示，結合25年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標，將實(shí)施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來(lái)政策實(shí)施的效果看，補貼政策明顯拉動(dòng)C端相關(guān)耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測后續若品類(lèi)擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產(chǎn)品的補貼、中央層面22年5月曾推出補貼政策）；設備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結合9月工信部發(fā)布的《工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設備更新和技術(shù)改造指南》， 推動(dòng)各領(lǐng)域實(shí)現高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點(diǎn)導向，或將推動(dòng)相關(guān)軟件、自動(dòng)化設備等增量需求。

　　超配方向3：新質(zhì)生產(chǎn)力方向

　　數據要素：政策接連落地，商業(yè)模式逐步完善。數據要素產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)教育階段已逐漸完成，數據資產(chǎn)評估與入表需求正在爆發(fā)進(jìn)行時(shí)，市場(chǎng)發(fā)展空間可期。四季度以來(lái)數據要素政策接連落地，后續有望從政策驅動(dòng)階段邁向“政產(chǎn)”共振的新階段，數據基礎設施、公共數據授權運營(yíng)、數據資產(chǎn)入表與評估、數據應用等環(huán)節將發(fā)生明顯的邊際變化。

　　AI+：下游應用有望加速爆發(fā)，上中游算力景氣度確定。蘋(píng)果Apple Intelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續完善AI軟硬件生態(tài)，傳統手機筆電有望受益于A(yíng)I生態(tài)成熟后的換機，應用亦有望加速鋪開(kāi)。海外科技巨頭AI資本開(kāi)支持續超預期，且表態(tài)將進(jìn)一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開(kāi)支合計同比+59%，帶動(dòng)算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)訂單飽滿(mǎn)、業(yè)績(jì)高增。

　　低空經(jīng)濟：萬(wàn)億級市場(chǎng)發(fā)展空間潛力，各省市相關(guān)專(zhuān)項政策加速落地。低空經(jīng)濟作為新質(zhì)生產(chǎn)力和經(jīng)濟新增長(cháng)引擎，各地地方政府高度重視產(chǎn)業(yè)培育，近期北京規劃在三年內力爭將低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規模提升至1000 億元，深圳、重慶產(chǎn)業(yè)化/商業(yè)化提速，2025年預期先行見(jiàn)部分成效。

　　智能駕駛/車(chē)路云：技術(shù)端，自動(dòng)駕駛已迎來(lái)商業(yè)化突破期。特斯拉通過(guò)BEV加Transformer的端到端大模型引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，無(wú)圖NOA加速落地，L2加速商業(yè)化，L3有序推進(jìn)。百度 Apollo、MOMENTA、小馬智行等越來(lái)越多智駕方案提供商宣布有能力提供L4高階智駕技術(shù)，小鵬以及華為賦能等智駕新車(chē)已有明顯進(jìn)展。政策大力支持車(chē)路云一體化建設，國內試點(diǎn)城市項目招標逐步落地。24年7月工信部等五部門(mén)確定20個(gè)城市為智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)“車(chē)路云一體化”應用試點(diǎn)城市；10月工信部表態(tài)，將深入推進(jìn)“車(chē)云一體化”應用試點(diǎn)，加大政策支持力度、做好頂層設計?！败?chē)路云”符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展+擴大投資穩增長(cháng)訴求，后續政策支持有望進(jìn)一步加碼。據佐思汽車(chē)，截至9月底全國超30多個(gè)車(chē)路云一體化項目啟動(dòng)，其中以北京（99億）、武漢（170億）項目規模最大

　　風(fēng)險分析

　?。?）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業(yè)盈利增速持續下滑，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢將會(huì )承壓，過(guò)于樂(lè )觀(guān)的定價(jià)預期將會(huì )面臨修正。

　?。?）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場(chǎng)的投資者可能止損賣(mài)出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長(cháng)，導致股市拋壓上升。

　?。?）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問(wèn)題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機則可能對市場(chǎng)造成不利影響。

　?。?）美股市場(chǎng)波動(dòng)超預期。若美國經(jīng)濟超預期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場(chǎng)出現較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對國內市場(chǎng)情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。