祖名股份高溢價(jià)并購：連續擴張之后大量產(chǎn)能閑置 負債高企現金短債比低至0.29

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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　11月25日晚間，祖名股份發(fā)布公告，擬購買(mǎi)南京果果豆制食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“果果豆制食品”）51%股權。

　　這起并購有幾個(gè)問(wèn)題，首先溢價(jià)較高，評估增值率達到508.79%，而且交易對方承諾的凈利潤增長(cháng)率較低。其次，并購標的2024年上半年有息負債大幅增長(cháng)，同時(shí)面臨關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售占比過(guò)大的問(wèn)題。

　　祖名股份上市以來(lái)一直在擴產(chǎn)能，導致負債高企，現金短債比低至0.29，在這種情況下，對外收購可能進(jìn)一步增加財務(wù)壓力。

　　祖名股份高溢價(jià)并購 標的企業(yè)上半年有息負債大增關(guān)聯(lián)交易占比大

　　根據協(xié)議約定，在2027年3月31日之前，祖名股份將對果果豆制食品進(jìn)行重新評估，確定剩余49%的股權交易價(jià)格。這意味著(zhù)本次收購只是第一步，祖名股份最終目的是達到100%持股。

　　根據公開(kāi)信息，果果豆制食品成立于2023年2月，是一家豆制品生產(chǎn)企業(yè)。截至2024年6月30日，果果豆制食品資產(chǎn)總額賬面價(jià)值為9877.8萬(wàn)元，股東全部權益賬面價(jià)值為3627.99萬(wàn)元。按照收益法評估后的估值為2.21億元，51%股權對應價(jià)值為1.12億元。評估增值額為1.85億元，增值率達到508.79%。

　　雙方約定的業(yè)績(jì)承諾并不高，原股東承諾2024年到2026年分別實(shí)現扣非歸母凈利潤1534.56萬(wàn)元、1554.07萬(wàn)元、1733.13萬(wàn)元，2023年果果豆制食品凈利潤為1518.5萬(wàn)元，未來(lái)三年承諾凈利潤增長(cháng)率分別為1.1%，1.27%、11.52%。

　　祖名股份為什么愿意高溢價(jià)并購一家僅成立一年多時(shí)間的企業(yè)呢？這與其股東有關(guān)。

　　目前果果豆制食品股東總共有三家，分別為南京果果食品有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“果果食品”持股35%）、蔡立群（持股35%）、蔣躍君（持股30%），蔡立群與蔣躍君為夫妻關(guān)系，二人通過(guò)宿遷君燁企業(yè)管理咨詢(xún)合伙企業(yè)（有限合伙）共同控制果果食品 100%股權，是果果食品的實(shí)際控制人。

　　根據官網(wǎng)信息，果果食品位于南京溧水經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區，專(zhuān)注于豆制品及早餐方便食品研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，是全國食品協(xié)會(huì )優(yōu)秀龍頭企業(yè)，同時(shí)是南京市菜籃子工程協(xié)會(huì )會(huì )長(cháng)單位。2021年7月，祖名股份曾經(jīng)計劃采用增資入股或受讓原股東股權的方式對果果食品進(jìn)行股權投資。該計劃一直沒(méi)有下文，時(shí)隔三年，雙方以成立新公司的方式實(shí)現了投資。

　　根據資產(chǎn)評估報告披露，果果豆制食品成立目的是承接果果食品所有的業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)。但是，果果豆制食品的房屋建（構）筑物及土地使用權需要向果果食品購買(mǎi)，而且果果食品的自有品牌“豆果果”仍由果果食品擁有，果果豆制食品與果果食品簽訂無(wú)形資產(chǎn)使用協(xié)議，約定果果食品將其持有的“豆果果”系列注冊商標和專(zhuān)利永久無(wú)償授權給果果豆制食品使用。這意味著(zhù)祖名股份只是購買(mǎi)了“豆果果”等商標的使用權。

　　值得注意的是，2024年上半年果果豆制品有息負債大幅增長(cháng)，其中短期有息負債為1102.45萬(wàn)元，長(cháng)期借款3150萬(wàn)元，合計達到4252.45萬(wàn)元，而貨幣資金僅1094.65萬(wàn)元。對于一家食品公司來(lái)說(shuō)，有息負債大幅增加原因究竟是什么呢？是否源自于購買(mǎi)果果食品的房屋建（構）筑物及土地使用權？

　　另一方面，果果豆制食品存在關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)大的問(wèn)題。2024 年1-6 月，果果豆制食品向果果食品及其關(guān)聯(lián)企業(yè)銷(xiāo)售貨物共計 4463.69 萬(wàn)元，占當期營(yíng)業(yè)收入的 37.11%，雙方約定，自交割日起24 個(gè)月內消除果果豆制食品與果果食品經(jīng)營(yíng)性往來(lái)。

　　持續擴張之下主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率低至36% 現金短債比僅為0.29

　　祖名股份自身并不寬裕，近幾年業(yè)績(jì)下滑的同時(shí)，公司還在大舉投資，導致賬面現金迅速減少。

　　2021年祖名股份賬面貨幣資金達到4.64億元，今年前三季已經(jīng)降至1.81億元，而短期借款達到6.2億元，長(cháng)期借款1.7億元，現金短債比低至0.29，短期面臨極大的償債壓力。在這種情況下，收購豆制食品資金從哪里來(lái)？會(huì )不會(huì )加重公司的財務(wù)壓力呢？

　　祖名股份2021年1月登上A股市場(chǎng)，首發(fā)募資4.74億元，主要投入“年產(chǎn)8萬(wàn)噸生鮮豆制品生產(chǎn)線(xiàn)技改項目”及“豆制品研發(fā)與檢測中心提升項目”，2023年1月這兩個(gè)項目正式結項。

　　在投建“年產(chǎn)8萬(wàn)噸生鮮豆制品”項目的同時(shí)，祖名股份還啟動(dòng)了其他擴產(chǎn)能項目，截至2024年上半年，祖名股份有5個(gè)在建項目，具體情況如下。

　　從現金流來(lái)看，從2020年到今年三季度，公司投資活動(dòng)現金流凈流出12.64億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流入7.39億元，籌資活動(dòng)凈流入6.51億元。

　　與此同時(shí)，祖名股份固定資產(chǎn)從7.07億元增長(cháng)到13.87億元。2019年其生鮮豆制品產(chǎn)能為12.1萬(wàn)噸、植物蛋白飲品產(chǎn)能7.5萬(wàn)噸，到2023年分別增加到40.72萬(wàn)噸、13.56萬(wàn)噸。當年生鮮豆制品實(shí)際產(chǎn)量為14.75萬(wàn)噸，算下來(lái)產(chǎn)能利用率僅為36%；植物蛋白飲品實(shí)際產(chǎn)量4.93萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率36%。2024年上半年，隨著(zhù)在建產(chǎn)能的投產(chǎn)，總產(chǎn)能還在增長(cháng)。

　　而近幾年，祖名股份銷(xiāo)量增長(cháng)比較慢，其產(chǎn)銷(xiāo)量最大的生鮮豆制品2021年到2023年銷(xiāo)量分別增長(cháng)0.81%、4.84%、3.24%。

　　事實(shí)上，產(chǎn)能擴張已經(jīng)影響到了祖名股份的業(yè)績(jì)，今年前三季度公司首次陷入虧損，虧損金額1205.71萬(wàn)元 。公司解釋稱(chēng)，主要系揚州、河北 生產(chǎn)基地年初相繼建成投產(chǎn)，山西、貴州生產(chǎn)基地相繼進(jìn)行了改造，上述生產(chǎn)基地在產(chǎn)能爬坡釋放過(guò)程中折舊、能耗、人員工資等成本同比相應增加，以及公司在市場(chǎng)拓展、促銷(xiāo)等方面 費用支出同比增加等綜合因素所致。

　　從2021年開(kāi)始，祖名股份凈利潤就遭遇了不斷下滑，陷入增收不增利的境地。凈利潤下滑最直接的影響因素是毛利率的大幅下滑，大豆是祖名股份產(chǎn)品生產(chǎn)的主要原材料，占生產(chǎn)成本的比例較高。自2020年下半年以來(lái)大豆價(jià)格持續上漲，導致祖名股份毛利率大跌，2022年9月以來(lái)雖然有所下滑，但相比2020年之前仍在高位。

　　其次，大幅增加的折舊費用也拉低了凈利潤。2020年公司固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、 生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊金額為5624.57萬(wàn)元，2023年已經(jīng)達到7932.12萬(wàn)元，今年上半年折舊金額同比增長(cháng)20%。

　　對于祖名股份來(lái)說(shuō)，持續大幅擴張之后，產(chǎn)能消化已經(jīng)成為一個(gè)現實(shí)問(wèn)題。