華泰證券： A股“跨年行情”的規律與應對

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　　華泰睿思

　　上周A股迎來(lái)反彈，下半周成交額回升，投資者關(guān)注“跨年行情”。我們認為：1）PMI連續3個(gè)月回升、美元流動(dòng)性階段性緩釋和政策預期升溫下，中央經(jīng)濟工作會(huì )議前或為“跨年行情”交易的有利窗口，但持續性面臨國內政策力度和成效、海外關(guān)稅政策風(fēng)險和資金面的多重考驗；2）歷史上“跨年行情”受益于穩增長(cháng)/產(chǎn)業(yè)政策的內需/成長(cháng)板塊占優(yōu)，此外年末排名壓力下公募籌碼有高低切換需求。短期風(fēng)格大概率收斂而非切換，配置上重視低估值、低籌碼、低動(dòng)量且景氣邊際改善的社服/食飲/化工/美護/醫藥等，科技成長(cháng)繼續內部輪動(dòng)；中期把握內需消費和先進(jìn)制造兩大線(xiàn)索。

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　歷史上“跨年行情”受政策預期等驅動(dòng)，中央經(jīng)濟工作會(huì )議前為有利窗口

　　三季報披露后至中央經(jīng)濟工作會(huì )議前A股常出現“跨年行情”，驅動(dòng)力主要為政策預期、盈利預期視角向次年切換、險資“開(kāi)門(mén)紅”布局等。復盤(pán)2010年以來(lái)的“跨年行情”：1）“跨年行情”出現頻率較高，但僅2012、2019年持續至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高點(diǎn)均在當年12月出現，平均持續37天，Wind全A平均上漲11.4%；2）政策驅動(dòng)下“跨年行情”交易可能搶跑，持續性取決于政策、流動(dòng)性和基本面能否形成共振，結束往往伴隨其中之一走弱；3）12月指數行情呈現一定動(dòng)量特征，全A漲跌幅與前11個(gè)月漲跌幅正相關(guān)，中央經(jīng)濟工作會(huì )議前“賺錢(qián)效應”較好。

　　關(guān)注受益于穩增長(cháng)/產(chǎn)業(yè)政策的內需/成長(cháng)板塊和公募籌碼洼地

　　復盤(pán)來(lái)看，結構上關(guān)注三點(diǎn)特征：1）“跨年行情”中大盤(pán)略占優(yōu)，非銀/建材/地產(chǎn)/輕工等受益于穩增長(cháng)政策的板塊，以及傳媒/軍工/電子等受益于產(chǎn)業(yè)政策的成長(cháng)板塊占優(yōu)；2）會(huì )前博弈、會(huì )中平穩、會(huì )后分化：12月初至中央經(jīng)濟工作會(huì )議前大盤(pán)占優(yōu)，食飲/家電/社服/地產(chǎn)/非銀等領(lǐng)漲，其中社服（節日消費）、家電（搶出口）具備季節性景氣邏輯；會(huì )議中波動(dòng)較??；會(huì )議后至12月底紅利占優(yōu)，穩增長(cháng)年份資源和消費品領(lǐng)漲，其它年份成長(cháng)板塊領(lǐng)漲；3）年末排名壓力下公募籌碼有高低切換需求，公募存量博弈年份（如2021年）申萬(wàn)一級行業(yè)12月漲跌幅與三季度公募配置系數負相關(guān)。

　　本輪“跨年行情”或具備一定基礎，但持續性面臨考驗

　　從基本面、流動(dòng)性和政策預期上看，本輪“跨年行情”或具備一定基礎：1）基本面，PMI連續3個(gè)月回升且強于季節性，我們跟蹤的中觀(guān)景氣指數亦環(huán)比改善；2）流動(dòng)性，特朗普組閣和關(guān)稅表態(tài)后“靴子落地”后美元指數、美債利率有所回落；保險負債端保費收入同比年初以來(lái)回升，險資、ETF或為資金面提供增量；3）中央經(jīng)濟工作會(huì )議前政策預期升溫。但持續性面臨考驗：1）政策力度和成效尚待驗證，廣義財政擴張向信用周期的傳導仍需時(shí)間；2）特朗普正式上臺前，潛在關(guān)稅政策的負面影響可能被反復交易；3）主題賺錢(qián)效應和交易型資金回暖的持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察。

　　配置建議：短期重視低估值、低籌碼、低動(dòng)量的交集品種

　　市場(chǎng)縮量后迎來(lái)反彈，空間上當前綜合環(huán)境或介于今年5月和23Q1之間，節奏上中央經(jīng)濟工作會(huì )議前或處于有利窗口。近期邊際定價(jià)權有變化跡象，但上周下半周交易型資金與市場(chǎng)情緒同步回暖，風(fēng)格大概率收斂而非切換。短期重視低估值、低籌碼、低動(dòng)量的交集品種，其中社服/食飲/化工/美護/醫藥近期景氣已出現邊際改善；此外，科技成長(cháng)繼續向新題材輪動(dòng)，關(guān)注AI/谷子經(jīng)濟/人形機器人等。中期把握兩大線(xiàn)索：1）內外需剪刀差收斂對應的內需消費；2）產(chǎn)能周期25H2有望迎來(lái)拐點(diǎn)對應的先進(jìn)制造。

　　風(fēng)險提示：國內政策力度和效果不及預期；海外政策不確定性超預期。

　　正文

　　“跨年行情”的歷史規律與特征

　　“跨年行情”是A股市場(chǎng)較為典型的日歷效應之一。從三季報披露后，到12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議前，全A上漲概率55%，平均收益率1.7%，這一階段的驅動(dòng)力為中央經(jīng)濟工作會(huì )議政策預期、盈利預期視角向次年切換、險資“開(kāi)門(mén)紅”布局等。

　　復盤(pán)2010年以來(lái)的“跨年行情”，我們關(guān)注到如下特征：

　　1）“跨年行情”出現頻率較高（占比9/14），但僅2012、2019年持續至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高點(diǎn)均在當年12月出現。平均持續37天，最短18天，最長(cháng)76天；Wind全A平均上漲11.4%，漲幅普遍在10%左右，最低漲幅4.6%，最高漲幅25.9%。

　　2）政策驅動(dòng)下“跨年行情”交易可能搶跑，持續性取決于政策、流動(dòng)性和基本面能否形成共振，結束往往伴隨其中之一走弱。例如，2018年10月降準和一系列呵護資本市場(chǎng)政策下市場(chǎng)回升，但在18Q4企業(yè)盈利下行壓力仍較大、12月美股急跌的背景下，12月初行情即再度進(jìn)入階段性調整；2012年在經(jīng)濟弱復蘇（國內和全球PMI回升）、政策強定調（中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出六大經(jīng)濟工作任務(wù)）和海外流動(dòng)性寬松（聯(lián)儲QE3-QE4）共振下，行情持續至13年2月且強度較大，后因針對非標資產(chǎn)的銀監會(huì )8號文和聯(lián)儲退出QE預期升溫結束；2019年在經(jīng)濟弱復蘇（國內和全球PMI回升）、中美達成經(jīng)貿協(xié)議、全球流動(dòng)性寬松和MSCI第三階段擴容共振下，行情持續至20年1月春節前，后因全球疫情結束。

　　3）12月指數行情呈現一定動(dòng)量特征，中央經(jīng)濟工作會(huì )議前為“賺錢(qián)效應”較好窗口。2010-2023年Wind全A 12月漲跌幅與1-11月漲跌幅正相關(guān)，僅2012-2013年呈現明顯的反轉特征；12月初至中央經(jīng)濟工作會(huì )議前上漲概率6/14，平均上漲0.7%；會(huì )議中上漲概率5/14，平均下跌0.1%；會(huì )議后至12月底上漲概率4/14，平均上漲0.2%。

　　結構上：1）“跨年行情”中市值風(fēng)格略偏大盤(pán)，受益于穩增長(cháng)和產(chǎn)業(yè)政策的內需和成長(cháng)板塊占優(yōu)?？疾炱骄鶟q跌幅和相對全A勝率，“跨年行情”中大盤(pán)表現更好、但小盤(pán)彈性更大，非銀/建材/地產(chǎn)/輕工等受益于穩增長(cháng)政策的板塊，以及傳媒/軍工/電子等受益于產(chǎn)業(yè)政策的成長(cháng)板塊占優(yōu)；

　　2）會(huì )前博弈、會(huì )中平穩、會(huì )后分化：12月初至中央經(jīng)濟工作會(huì )議前大盤(pán)占優(yōu)，行業(yè)上食飲/家電/社服/地產(chǎn)/非銀等較強，其中社服（節日消費）、家電（搶出口）具備季節性景氣邏輯；會(huì )議中波動(dòng)較??；會(huì )議后至12月底紅利占優(yōu)，行業(yè)上社服/電新/食飲等較強，穩增長(cháng)年份資源和消費品領(lǐng)漲，其它年份成長(cháng)板塊領(lǐng)漲。

　　3）年末排名壓力下公募籌碼通常有高低切換需求，公募發(fā)行熱度較高的年份（如2020年）申萬(wàn)一級行業(yè)12月漲跌幅與三季度公募配置系數正相關(guān)，而公募存量博弈年份（如2021年）12月漲跌幅與三季度公募配置系數負相關(guān)。

　　當前看“跨年行情”成色幾何？

　　從基本面、流動(dòng)性和政策預期上看，本輪“跨年”行情或具備一定基礎：1）基本面，PMI連續3個(gè)月回升且強于季節性，我們跟蹤的中觀(guān)景氣指數亦環(huán)比改善；2）流動(dòng)性，特朗普組閣和關(guān)稅表態(tài)后“靴子落地”后美元指數、美債利率有所回落；保險負債端保費收入同比年初以來(lái)回升，險資、ETF或為資金面提供增量；3）中央經(jīng)濟工作會(huì )議前政策預期升溫。

　　但行情持續性或面臨考驗：1）政策力度和成效尚待驗證，廣義財政擴張向信用周期的傳導仍需時(shí)間；2）特朗普正式上臺前，潛在關(guān)稅政策的負面影響可能被反復交易；3）主題賺錢(qián)效應和交易型資金回暖的持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察。

　　空間上，當前綜合環(huán)境或介于今年5月和23Q1之間；節奏上，中央經(jīng)濟工作會(huì )議前或處于有利窗口。近期邊際定價(jià)權有變化跡象，但上周下半周交易型資金與市場(chǎng)情緒同步回暖，風(fēng)格大概率收斂而非切換。短期重視低估值、低籌碼、低動(dòng)量的交集品種，其中社服/食飲/化工/美護/醫藥近期景氣已出現邊際改善；此外，科技成長(cháng)繼續向新題材輪動(dòng)，關(guān)注AI/谷子經(jīng)濟/人形機器人等。中期把握兩大線(xiàn)索：1）內外需剪刀差收斂對應的內需消費；2）產(chǎn)能周期25H2有望迎來(lái)拐點(diǎn)對應的先進(jìn)制造。

　　市場(chǎng)結構

　　國內流動(dòng)性

　　海外流動(dòng)性

　　風(fēng)險提示

　　1）國內政策力度和效果不及預期：我們認為國內政策對沖海外不確定性的意愿和效果是近期市場(chǎng)的主要矛盾，若國內政策的力度及效果不及預期，則A股有進(jìn)一步調整的風(fēng)險。

　　2）海外政策不確定性超預期：我們認為國內政策對沖海外不確定性的意愿和效果是近期市場(chǎng)的主要矛盾，若海外政策不確定性進(jìn)一步上升，則可能壓制A股的風(fēng)險偏好。

　　相關(guān)研報

　　研報：《“跨年行情”的規律與應對》2024年12月01日