M1統計口徑新納入兩項目：增速提升，仍將是經(jīng)濟、股市的前瞻性指標

　　界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

　　12月2日，央行發(fā)布公告稱(chēng)，決定自統計2025年1月份數據起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機構客戶(hù)備付金。相比此前的M1口徑，此次修訂新納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機構客戶(hù)備付金。

　　市場(chǎng)對此已有預期。早在今年6月，央行行長(cháng)潘功勝在陸家嘴論壇就表示“考慮對貨幣供應量的統計口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善”，此后央行又在各場(chǎng)合闡述。

　　界面新聞?dòng)浾吡私獾?，納入兩個(gè)新項目后M1規模將變得更高。10月末狹義貨幣（M1）余額63.34萬(wàn)億元，單位活期存款占比達八成。個(gè)人活期存款、非銀行支付機構客戶(hù)備付金分別為39．36萬(wàn)億元、2.37萬(wàn)億元，修訂后M1規模達105萬(wàn)億元，單位活期存款占比仍然最大，但占比降至50%。

　　將居民存款納入后，M1能更好地反映經(jīng)濟的活躍程度，仍將是經(jīng)濟、股市的前瞻性指標。財通證券首席宏觀(guān)分析師陳興表示，M1統計口徑擴大后，M1同比增速以及和M2增速剪刀差走勢變化不大，但M1與M2的剪刀差有所收斂，對于經(jīng)濟增長(cháng)的領(lǐng)先性依然存在，且寬口徑M1更能準確地反映實(shí)體經(jīng)濟的活躍度。

　　居民活期存款相對平穩，納入后新口徑M1增速更穩定，波動(dòng)率將有所下降。按照調整后的口徑計算，修訂前后M1增速趨勢基本一致，但是修訂后的M1增速更高，10月修訂后的M1增速為-2.3%，較修訂前增速收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　展望看，口徑調整疊加非金融企業(yè)活期存款的低基數、單位活期存款增速回升（受地方債置換、房地產(chǎn)成交上升影響），新口徑M1增速預計將回升，甚至可能恢復至0以上。

　　為何調整？

　　1994年，M1、M2這些指標在中國推出。當年3月，政府的工作報告在關(guān)于當年目標的表述中，沒(méi)有任何與貨幣相關(guān)的內容。但是，在“加快建立社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制”這個(gè)小節下卻出現了一段重要的表述：要建立強有力的中央銀行宏觀(guān)調控體系，使人民銀行能夠有效地調控貨幣供應量，保持幣值穩定。

　　“貨幣供應量”這個(gè)詞也第一次出現在政府工作報告中。幾個(gè)月后，央行發(fā)布了《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，明確M0、M1、M2的統計范圍。

　　按照流通中便利程度的不同，中國當前將貨幣供應量分為M0、M1、M2三個(gè)層次。其中，M0為流通中貨幣；M1包括M0、單位活期存款；M2包括M1、單位定期和其他存款、個(gè)人存款、非存款類(lèi)金融機構存款、非存款機構部門(mén)持有的貨幣市場(chǎng)基金份額。

　　陳興介紹，我國M1統計口徑較窄，首先我國M1不包括居民活期存款，其次，我國M1不包括財政活期存款，而美、日M1都將地方政府活期存款統計在內，歐元區M1則包括中央和地方政府活期存款。最后，我國M1中沒(méi)有統計非銀金融機構活期存款。

　　此次M1統計口徑修訂，是在現行M1的基礎上，進(jìn)一步納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機構客戶(hù)備付金。央行相關(guān)負責人表示，在創(chuàng )設M1時(shí)（上世紀90年代中期，記者注），我國還沒(méi)有個(gè)人銀行卡，更無(wú)移動(dòng)支付體系，個(gè)人活期存款無(wú)法用于即時(shí)轉賬支付，因此未包含在M1中。而隨著(zhù)支付手段的快速發(fā)展，目前個(gè)人活期存款已具備轉賬支付功能，無(wú)需取現可隨時(shí)用于支付，與單位活期存款流動(dòng)性相同，應將其計入M1。

　　所謂非銀行支付機構客戶(hù)備付金，是指非銀行支付機構為辦理客戶(hù)委托的支付業(yè)務(wù)而實(shí)際收到的預收待付貨幣資金。按照《非銀行支付機構客戶(hù)備付金存管辦法》，非銀行支付機構應當在人民銀行開(kāi)立一個(gè)備付金集中存管賬戶(hù)。當前，央行資產(chǎn)負債表科目負債端“其他金融性公司存款”即為支付機構交存人民銀行的客戶(hù)備付金存款，10月末余額為2.37萬(wàn)億元。

　　央行表示，非銀行支付機構客戶(hù)備付金，可以直接用于支付或交易，具有較強的流動(dòng)性，也應納入M1。從國際上看，主要經(jīng)濟體M1統計口徑大都包含個(gè)人活期性質(zhì)的存款及其他高流動(dòng)性的支付工具。

　　M1仍將是經(jīng)濟、股市的前瞻性指標

　　M0、M1、M2三個(gè)指標中，M2最為官方重視，是中國貨幣政策最重要的中間目標。2009年-2017年M2開(kāi)始設定量化目標，2018年后調整為“同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，2024年為“同經(jīng)濟增長(cháng)和價(jià)格水平預期目標相匹配”。

　　但是，在市場(chǎng)上M1占據著(zhù)獨特的重要位置。一般而言，M1對于經(jīng)濟基本面的領(lǐng)先性較明顯，M1增速的抬升往往預示著(zhù)價(jià)格、企業(yè)利潤和經(jīng)濟名義增速等將趨于回升，M1同比增速的拐點(diǎn)與A股拐點(diǎn)基本一致。

　　這和M1的結構高度相關(guān)，單位活期存款占到M1的八成以上。M1增長(cháng)主要取決于企業(yè)活期存款變化，而企業(yè)活期存款變化和房地產(chǎn)銷(xiāo)售高度相關(guān)，即居民購房將居民儲蓄轉化為企業(yè)活期存款。更根本的原因則是，過(guò)去經(jīng)濟周期某種程度上就是房地產(chǎn)周期。

　　陳興表示，M1增速往上的拐點(diǎn)同步于企業(yè)現金流的轉好，領(lǐng)先于企業(yè)盈利的企穩回升，因此M1的頂部和底部與權益市場(chǎng)重合度較高；而伴隨著(zhù)M1走強，經(jīng)濟修復預期對于債市走勢也有明顯影響。

　　央行數據顯示，10月末M1余額63.34萬(wàn)億元，單位活期存款為51.09萬(wàn)億元，占比為80.7%。修訂后10月M1規模達105萬(wàn)億元，單位活期存款占比有所下降，但仍是占比最大的分項，約占“半壁江山”。此外，居民活期存款占比37．5%，是第二大分項。將居民存款納入后，M1能更好地反映經(jīng)濟活躍程度，仍將是經(jīng)濟、股市的前瞻性指標。

　　陳興表示，M1統計口徑擴大后，M1同比增速以及和M2增速剪刀差走勢變化不大，但M1與M2的剪刀差有所收斂，對于經(jīng)濟增長(cháng)的領(lǐng)先性依然存在，且寬口徑M1更能準確地反映實(shí)體經(jīng)濟的活躍度。

　　中信證券宏觀(guān)與政策首席分析師楊帆表示，M1口徑修訂后，M1增速依然與房地產(chǎn)銷(xiāo)售高度相關(guān)，那么M1-M2剪刀差與地產(chǎn)周期、企業(yè)盈利周期的關(guān)系就沒(méi)有發(fā)生變化，從而依然可以供股市投資者參考。

　　新口徑M1增速或恢復正值

　　今年以來(lái)，M1增速持續回落，由1月的5.9%回落至9月的-7.4%，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。一個(gè)原因是地產(chǎn)低迷，居民儲蓄存款未能轉化為企業(yè)活期存款，另外則是手工補息整改影響，企業(yè)活期存款流失。

　　央行數據顯示，截至10月末，非金融企業(yè)部門(mén)活期存款合計約19.2萬(wàn)億元，占住戶(hù)部門(mén)存款的25.3%，相比2019年末下降了15.4個(gè)百分點(diǎn)。從增量看，近三年企業(yè)活期存款增量為負，尤其今年前10月減少規模達到5.66萬(wàn)億元。

　　“近年居民消費、購房不活躍，影響了存款從居民部門(mén)向企業(yè)部門(mén)回流。由于對可支配收入及現金流信心不足，在保留有限應急的活期存款的前提下，企業(yè)和居民會(huì )優(yōu)先選擇定期存款鎖定即將下調的利率?！蹦硣写笮匈Y產(chǎn)負債部人士表示。

　　今年6月，潘功勝在陸家嘴論壇上表示，我國M1統計口徑是在30年前確立的，隨著(zhù)金融服務(wù)便利化、金融市場(chǎng)和移動(dòng)支付等金融創(chuàng )新迅速發(fā)展，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。

　　按照調整后的口徑計算，修訂前后的M1增速趨勢保持一致，但是修訂后的M1增速更高，10月修訂后的M1增速為-2.3%，較修訂前增速收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。這是因為此次修訂新納入的個(gè)人活期存款、非銀行支付機構客戶(hù)備付金增速要高于老口徑下的M1，尤其高于非金融企業(yè)活期存款增速。

　　由于口徑調整、非金融企業(yè)活期存款的低基數，再疊加單位活期存款增速可能回升，新口徑M1增速仍將回升，甚至可能恢復至0以上。單位活期存款增速可能回升主要受地方債置換、房地產(chǎn)成交上升影響。

　　具體而言，一是在降息、降低首付比、一線(xiàn)城市放松限購等一攬子增量政策推出后，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)成交活躍，居民儲蓄存款轉化為企業(yè)存款的鏈條有望恢復。二是財政部增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，分三年安排，2024—2026年每年2萬(wàn)億元。

　　此前也有類(lèi)似案例，2015年地方債開(kāi)啟置換，M1增速開(kāi)始回升，由3月的2.9%上升至2016年7月的25.4%。央行在《2016年三季度貨幣政策執行報告》中解讀稱(chēng)，M1增速較高受多種因素綜合影響：一是中長(cháng)期利率降低，企業(yè)持有活期存款的機會(huì )成本下降。二是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)活躍，交易性貨幣需求上升。三是地方政府債務(wù)置換過(guò)程中會(huì )暫時(shí)沉淀一部分資金。