中信建投：2025年度二十大展望

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　　中信建投

　　目 錄

　　展望一：A股2025年牛市有望從“流動(dòng)性?！敝鸩竭~向“基本面?！?/p>

　　展望二：美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性

　　展望三：5%仍是2025年我國GDP增長(cháng)目標

　　展望四：2025年出口的兩條結構性做多機會(huì )

　　展望五：2025年財政轉型依然是主線(xiàn)

　　展望六：PPI全年中樞仍在負值區間，同比低點(diǎn)落在2025年Q2，下半年呈逐季修復態(tài)勢；CPI呈現修復態(tài)勢，全年中樞在0.3%

　　展望七：2025年重點(diǎn)政策包含“應對外部沖擊、加大宏觀(guān)調控、著(zhù)眼長(cháng)期規劃、平衡供給需求、地產(chǎn)政策持續加碼、落實(shí)地方政府化債”等方面

　　展望八：2025年信用債供給或仍趨弱，當前化債思路或延續至2028年后

　　展望九：2025美國財政“大周期中的小年，減稅缺席，赤字率回落”

　　展望十：通過(guò)并購重組來(lái)實(shí)現優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時(shí)提升上市公司質(zhì)量，是2025年資本市場(chǎng)的核心主線(xiàn)

　　展望十一：AI賦能千行百業(yè)，AI應用落地可期

　　展望十二：2025年算力重視增量變化；國產(chǎn)AI芯片：2025年值得期待，重視更可控、更具產(chǎn)品力的AI芯片

　　展望十三：港股估值擴張仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕

　　展望十四：高階智駕功能滲透率快速提升

　　展望十五：低空經(jīng)濟蓄勢待發(fā)，2025年或將為eVTOL商業(yè)化運營(yíng)的元年

　　展望十六：房地產(chǎn)：核心城市有望率先回穩，預計2025年核心指標降幅收窄

　　展望十七：2025年仍處于庫存周期的上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振

　　展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領(lǐng)繼續行業(yè)商業(yè)化浪潮

　　展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環(huán)節之一，電力設備仍是確定性方向

　　展望二十：2025年預期消費拐點(diǎn)可期

　　展望一：A股2025年牛市有望從“流動(dòng)性?！敝鸩竭~向“基本面?！?/p>

　　我們繼續中期看好中國股市“信心重估?！?，且認為隨著(zhù)政策逐步加碼展開(kāi)與見(jiàn)效，2025年牛市有望從“流動(dòng)性?！敝鸩竭~向“基本面?！?，雖然過(guò)程中難免出現震蕩分化，但市場(chǎng)將不會(huì )缺乏投資機會(huì )。短期我們首先看好歲末年初的跨年行情，傾向超配幾大線(xiàn)索：資產(chǎn)重估：金融地產(chǎn)和化債受益類(lèi)；新質(zhì)生產(chǎn)力彈性資產(chǎn)，受益財政的“兩重”“兩新”類(lèi)，服務(wù)消費與潛在受益供給側改革深化主題的方向等。

　　我們與市場(chǎng)一致預期不同的認識：人口、GDP、CPI、房?jì)r(jià)與股市判斷不可簡(jiǎn)單對應，需綜合考慮盈利預期、流動(dòng)性與風(fēng)險偏好。本輪行情可參考歷史三個(gè)案例：1992年日股、2012年日股、2012年歐股。本輪“信心重估?！焙诵倪壿嬙谟谥С仲Y產(chǎn)價(jià)格+化解債務(wù)+提振2025年內需+實(shí)體供給收縮+提升股東回報+新質(zhì)產(chǎn)業(yè)突破，多路并進(jìn)，旨在終結通縮。

　　流動(dòng)性寬松是市場(chǎng)共識，政策支持下A股市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境改善，為A股帶來(lái)新的機遇。我們預計財政有望進(jìn)一步發(fā)力，除了化債以外，中央赤字率提升、房地產(chǎn)收儲、兩重兩新、民生福利等都有望成為財政發(fā)力重點(diǎn)方向。收入分配制度改革需要繼續深化。國內金融周期、信用周期有望迎來(lái)拐點(diǎn)，開(kāi)啟上行周期。產(chǎn)能周期也即將在2025年見(jiàn)底。

　　2025年開(kāi)啟的“特朗普2.0”帶來(lái)外部不確定性，但實(shí)際加征關(guān)稅影響也存在六重變量。因為1）實(shí)際加征關(guān)稅稅率與時(shí)點(diǎn)待定，落地前或存搶出口效應；2）國內預計有一定政策對沖；3）企業(yè)有轉口貿易措施等；4）企業(yè)出海情況較2018年明顯加速；5）稅收彈性邊際遞減；6）上市公司關(guān)稅轉嫁能力、出海意愿和能力相對較強。綜合看“關(guān)稅2.0”對2025中國對美出口會(huì )有影響，但不改A股中期牛市趨勢。

　　投資策略：預計A500將是核心指數，主動(dòng)構建A500增強策略。

　　超配：資產(chǎn)重估與化債方向（金融地產(chǎn)、地方開(kāi)支相關(guān)類(lèi)）。新質(zhì)生產(chǎn)力方向，受益財政的“兩重”“兩新”方向，服務(wù)消費，供給側改革深化方向等。

　　風(fēng)險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風(fēng)險、美股市場(chǎng)波動(dòng)超預期等。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《策略研究2025年投資策略報告：信心重估?！獜摹傲鲃?dòng)性?！钡健盎久媾！薄?/p>

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　陳果 SAC 編號：S1440521120006

　　SFC 編號：BUE195

　　夏凡捷 SAC 編號：S1440521120005

　　何盛 SAC 編號：S1440522090002

　　李家俊 SAC 編號：S1440522070004

　　鄭佳雯 SAC 編號：S1440523010001

　　姚皓天 SAC 編號：S1440523020001

　　展望二：美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性

　　美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性。貿易秩序：以“大國競爭”和“國家安全”為底色的政策繼續重塑全球貿易秩序，關(guān)稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實(shí)現其他外交目的重要籌碼?？萍寂c產(chǎn)業(yè)鏈：通過(guò)自給自足、限制外資、強化網(wǎng)絡(luò )安全等措施，確保美國在未來(lái)科技發(fā)展中的領(lǐng)先地位，以貿易手段迫使制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇全球供應鏈動(dòng)蕩。全球治理：在國際事務(wù)傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國、北約等國際組織的功能和權威，全球治理碎片化風(fēng)險加劇，重新評估盟友關(guān)系，調整中東、俄烏地緣政策。

　　風(fēng)險提示：當前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟形勢復雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟波動(dòng)、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風(fēng)險和可能影響。2021年以來(lái)，部分主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力高位，經(jīng)濟增長(cháng)持續放緩，貨幣等經(jīng)濟政策面臨兩難。2022年以來(lái)，部分發(fā)達經(jīng)濟體央行持續加息對抗通脹，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟和債務(wù)壓力，多數新興和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨增長(cháng)減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿和產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)、地緣形勢和債務(wù)風(fēng)險等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動(dòng)，疊加部分發(fā)達經(jīng)濟體在前期貨幣投放和補貼政策之后仍存在的通脹擾動(dòng)，進(jìn)一步增加了下一階段全球經(jīng)濟在總量增長(cháng)、結構調整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025年宏觀(guān)經(jīng)濟十大展望》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月24日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黃文濤 SAC編號：S1440521070002

　　SFC 編號：BEO134

　　朱林寧 SAC編號：S1440521020002

　　劉天宇 SAC編號：S1440524010003

　　展望三：5%仍是2025年我國GDP增長(cháng)目標

　　預計5%仍是2025年我國GDP增長(cháng)目標。必要性：實(shí)現2035年遠景目標要求4.7%以上的年均經(jīng)濟增速。緊迫性：2025年制定5%的GDP增速目標有利于穩定經(jīng)濟主體預期?？赡苄裕悍康禺a(chǎn)、地方政府債務(wù)兩大風(fēng)險進(jìn)入實(shí)質(zhì)化解階段。政策發(fā)力，新動(dòng)能聚力。預測：在內需政策加持下，投資和消費均有望回升。在地方政府化債壓力緩解，基建投資有望邊際抬升至5%；制造業(yè)投資9%左右；地產(chǎn)投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關(guān)稅影響下，增速放緩至3%。2025年經(jīng)濟動(dòng)能逐季改善。

　　風(fēng)險提示：當前全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟形勢復雜多變，需關(guān)注潛在的海外經(jīng)濟波動(dòng)、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風(fēng)險和可能影響。2021年以來(lái)，部分主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力高位，經(jīng)濟增長(cháng)持續放緩，貨幣等經(jīng)濟政策面臨兩難。2022年以來(lái)，部分發(fā)達經(jīng)濟體央行持續加息對抗通脹，進(jìn)一步增加了全球經(jīng)濟和債務(wù)壓力，多數新興和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨增長(cháng)減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年至今，全球經(jīng)貿和產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)、地緣形勢和債務(wù)風(fēng)險等不確定性因素仍然存在，全球經(jīng)濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動(dòng)，疊加部分發(fā)達經(jīng)濟體在前期貨幣投放和補貼政策之后仍存在的通脹擾動(dòng)，進(jìn)一步增加了下一階段全球經(jīng)濟在總量增長(cháng)、結構調整和發(fā)展前景等領(lǐng)域的不確定性風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025年宏觀(guān)經(jīng)濟十大展望》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月24日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黃文濤 SAC編號：S1440521070002

　　SFC 編號：BEO134

　　朱林寧 SAC編號：S1440521020002

　　劉天宇 SAC編號：S1440524010003

　　展望四：2025年出口的兩條結構性做多機會(huì )

　?。ㄒ唬╆P(guān)注中國出口競爭優(yōu)勢行業(yè)?

　　面對關(guān)稅2.0，并非所有產(chǎn)品出口都面臨困境。有些產(chǎn)品能夠抵抗關(guān)稅，我們稱(chēng)之為出口競爭優(yōu)勢產(chǎn)品。

　　若缺乏相對競爭優(yōu)勢，則可能受到關(guān)稅2.0影響較大，可以選擇出海，所以我們要捕捉出口競爭優(yōu)勢強的行業(yè)。

　　當前中國出口的競爭優(yōu)勢就是“物美價(jià)廉”，主要體現在三個(gè)維度：電力成本、產(chǎn)業(yè)集聚和工程師紅利。

　　1、高度依賴(lài)電力能源的行業(yè)主要有陶瓷玻璃、賤金屬制品、化工品。

　　2、產(chǎn)業(yè)集聚效應比較明顯的行業(yè)是交運器械、文娛用品、工程機械；還有通用設備、通信設備、紡織業(yè)、消費電子、工程機械、家用電器的產(chǎn)業(yè)集聚效應持續增強。

　　3、研發(fā)增速偏高的行業(yè)是電池、電力設備、消費電子和工程機械。

　　剔除重復行業(yè)后，總共13個(gè)行業(yè)。

　　上述行業(yè)出口占全球的份額從2018年至今都有大幅度提升，并且與上一輪加征關(guān)稅后中國對美出口的競爭力強勢產(chǎn)品存在較大的重合度，如電池和家用電器等，這些產(chǎn)品在2018年關(guān)稅前后美對華產(chǎn)品依賴(lài)度不減。

　?。ǘ╆P(guān)注中國對非美國家出口熱門(mén)行業(yè)

　　2018-2023年，中國出口份額提升最為顯著(zhù)的國家和地區就是非歐美日韓經(jīng)濟體。

　　其中，俄羅斯提升幅度最大，達到1.4%，其次是馬來(lái)西亞、越南、墨西哥、沙特和泰國，這一期間中國出口份額提升幅度均在0.5%以上。

　　這背后主要緣于兩點(diǎn)：（1）東盟、中亞、中東、部分非洲國家再工業(yè)化創(chuàng )造的新需求；（2）擠占歐美日韓傳統領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，目前中國制造已能夠部分、甚至完全替代他國生產(chǎn)的中高端制造產(chǎn)品。?

　　隨著(zhù)中國密切推進(jìn)雙邊貿易協(xié)定，中國對非美國家出口有望繼續維持高增趨勢，海外非美營(yíng)收占比更高的行業(yè)或更具韌性。

　　截至到目前，中國已與29個(gè)國家和地區簽署了22個(gè)自貿協(xié)定，約占中國對外貿易總額的1/3。除已生效實(shí)施的自貿協(xié)定，目前中國正在與海合會(huì )、日本、韓國、斯里蘭卡、挪威、摩爾多瓦、巴拿馬、巴勒斯坦等國家和地區進(jìn)行自貿協(xié)定談判。

　　重點(diǎn)關(guān)注非美國家承接較多出口的產(chǎn)品，主要是汽車(chē)及零部件、賤金屬制品、消費電子、化工品、專(zhuān)用機械和通用機械等。風(fēng)險分析：消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費開(kāi)始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續性的、修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動(dòng)力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續較長(cháng)時(shí)間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類(lèi)指標仍是負增長(cháng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀(guān)察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經(jīng)濟增長(cháng)和資產(chǎn)價(jià)格表現。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟增長(cháng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險偏好。中美關(guān)系超預期惡化。若中美關(guān)系超預期惡化，可能導致貿易摩擦進(jìn)一步加劇，進(jìn)而進(jìn)一步削弱中國出口競爭力，導致產(chǎn)業(yè)轉移進(jìn)程加速。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《尋找中國出口的競爭優(yōu)勢 ——2025年出口展望》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月19日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　展望五：2025年財政轉型依然是主線(xiàn)

　　2025年財政：財政轉型依然是主線(xiàn)

　?。ㄒ唬┤腥珪?huì )指向央地關(guān)系重塑

　　房地產(chǎn)供需格局已由供不應求轉向供需基本平衡，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資系統性下臺階，地方財政擴張的基礎趨勢性收縮。政府決心重塑央地關(guān)系，防范化解債務(wù)風(fēng)險，加快城投轉型，縮減地方低效投融資。

　?。ǘ┙曦斦D型持續推進(jìn)

　　從一般公共預算看，地方支出占比開(kāi)始回落，而中央支出占比相應開(kāi)始走高。

　　從基建投資結構看，地方主導的公共設施、道路等投資走弱，中央參與度更高的重大項目如電力投資增速則進(jìn)一步加快。

　　從政府赤字融資看，近年地方赤字不再增長(cháng)，而中央赤字則不斷調增。

　　從地方支出結構看，民生支出占比持續攀升，基建支出占比下降。

　?。ㄈ?025年財政轉型重點(diǎn)是化債

　　土地出讓金下行后地方現金流收縮，較難支撐債務(wù)在議論大規模擴張，高息債務(wù)付息壓力已是當下不可忽視的問(wèn)題，因此需要一輪中央支持的債務(wù)化解。

　　2025年主要財政數據預測

　?。ㄒ唬┮话愎藏斦罩ьA測

　　稅收收入與名義GDP增速正相關(guān)，非稅收入與土地出讓金負相關(guān)，是地方政府對沖土地財政壓力的主要工具。結合相關(guān)假設，我們預計一般公共財政收入22.74萬(wàn)億，增長(cháng)4.3%，高于2024年預估的0.6%。

　　一般公共財政支出由公共財政收入、赤字及使用結轉結余及調入資金組成。我們對赤字率的中性預期為提高至2023年的3.8%，對應赤字5.3萬(wàn)億。使用結轉結余及調入資金規模假設與2024年一致。

　　合計可得一般公共財政支出為30.14萬(wàn)億，增長(cháng)5.6%，高于2024年預估的4%。

　?。ǘ┱曰鹗罩ьA測

　　商品房庫存仍在歷史最高位徘徊，房企對土地的需求難有明顯改善，嚴控增量下地方政府供應土地也將受到制約。因此簡(jiǎn)單假設土地出讓收入延續近年下行趨勢，增長(cháng)-20%。其他政府性基金收入增速與2024年的3.1%一致。合計可得政府性基金收入5.03萬(wàn)億，增長(cháng)-14.3%，高于2024年預估的-17%。

　　政府性基金支出由政府性基金收入、特別國債、地方政府專(zhuān)項債、使用結轉結余及調入資金組成。明年已明確大幅增加“兩新”超長(cháng)期特別國債資金，“兩重”也將增加，預計特別國債或翻倍至2萬(wàn)億?？紤]到專(zhuān)項債將用于土儲、收購存量房，預計擴至4.5萬(wàn)億。合計可得政府性基金支出11.60萬(wàn)億，增長(cháng)7%，略高于2024年預估的6.7%。

　?。ㄈV義財政收支及赤字預測

　　中性情景下，兩本賬合計支出預計41.71萬(wàn)億，同比增長(cháng)6%，高于2024年預估的4.7%。

　　政府狹義目標赤字率為3.8%，提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，與2023年并列位于歷史最高水平，赤字規模為5.3萬(wàn)億，提高1.25萬(wàn)億。

　　廣義赤字率為8.5%，提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史最高水平，廣義赤字規模為11.8萬(wàn)億，提高2.85萬(wàn)億。

　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)行業(yè)走向仍存不確定性；歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期；地緣政治沖突超預期。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025年財政展望：轉型中的“貨幣”財政》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001王澤選 SAC 編號：S1440520070003

　　展望六：PPI全年中樞仍在負值區間，同比低點(diǎn)落在2025年Q2，下半年呈逐季修復態(tài)勢；CPI呈現修復態(tài)勢，全年中樞在0.3%

　　2025年居民通脹結構分化?；鶞是樾蜗?，能源和食品對CPI讀數的貢獻應有所走弱；政策路徑演繹下，核心CPI表現既有上限也有下限。

　　豬周期：周期進(jìn)入下半場(chǎng)，豬價(jià)中樞下移。2025年豬價(jià)預計呈現先跌后漲趨勢，絕對價(jià)格的高點(diǎn)低于2024年，但低點(diǎn)或高于2023年，價(jià)格整體跌幅有限，但對CPI的貢獻應是確定性走弱。

　　能源：對居民通脹的貢獻大概率轉負。拆分我國居民消費結構，能源消費大致分為兩類(lèi)，一類(lèi)是交通工具用燃料消費（占比2.1%），一類(lèi)是居住分項中的水電燃氣消費（占比4.2%）。國際原油價(jià)格變動(dòng)對居民通脹的影響機制，主要是通過(guò)影響國內成品油（即交通工具用燃料）定價(jià)。2025年國際原油價(jià)格重心下移，對居民通脹的貢獻大概率轉負。

　　政策路徑演繹下，核心CPI進(jìn)入新的擴張階段。中性情境下，若政策的增量效果逐步釋放，核心通脹季度環(huán)比波動(dòng)大致持平2023-2024，則2025年Q1-Q4核心CPI同比均值為0%、0.1%、0.3%、0.4%。

　　PPI全年中樞仍在負值區間，同比低點(diǎn)落在2025年Q2，下半年呈逐季修復態(tài)勢。我們分別對銅、原油、鋼材價(jià)格分情境進(jìn)行判斷，從而對PPI走勢進(jìn)行評估。

　　樂(lè )觀(guān)情境下，若美聯(lián)儲降息節奏偏快，關(guān)稅落地偏慢，銅價(jià)年底或在11000元/噸，原油價(jià)格大致持平今年均值（75美元/銅），鋼材利潤空間受益于供給側出清有所修復，絕對價(jià)格下行有限。

　　中性情境下，本輪制造業(yè)周期復蘇偏慢，銅價(jià)全年在10000元/噸下方運行；原油價(jià)格中樞小幅下移至頁(yè)巖油盈虧平衡的上限（70美元/桶），鋼材價(jià)格的成本支撐出現松動(dòng)。

　　悲觀(guān)情境下，若全球衰退風(fēng)險加劇，銅價(jià)或再度回落至8000元/噸；原油價(jià)格中樞下移至頁(yè)巖油盈虧平衡的下限（60美元/桶）；鋼材價(jià)格年度跌幅未能收斂，價(jià)格重心下移至3000元/噸。

　　三種情境下，2025年P(guān)PI中樞均小于0（-0.8%、-1.5%、-1.9%），2025年P(guān)PI的低點(diǎn)在Q2，下半年P(guān)PI同比跌幅有望逐季收斂。

　　CPI呈現修復態(tài)勢， 全年中樞在0.3%。我們依據對生豬、原油價(jià)格、核心通脹的判斷，對2025年CPI走勢進(jìn)行測算。

　　具體來(lái)看，2025年生豬周期進(jìn)入下半場(chǎng)，豬價(jià)重心下移，但本輪周期補欄速度慢于往年，豬價(jià)跌幅或相對有限，生豬（外三元）全國均價(jià)約為16元/公斤；原油價(jià)格中樞則按65美金測算；核心CPI環(huán)比季節性表現錨定2023-2024年表現。

　　中性情境下，2025年CPI溫和回升，同比高點(diǎn)在四季度出現，或達0.7%。

　　風(fēng)險分析：消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費開(kāi)始回暖，但仍未達到疫前常態(tài)化增速，未來(lái)是否能持續性的修復改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經(jīng)濟回升動(dòng)力將明顯減弱。地產(chǎn)行業(yè)能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續較長(cháng)時(shí)間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類(lèi)指標仍是負增長(cháng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀(guān)察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經(jīng)濟增長(cháng)和資產(chǎn)價(jià)格表現。地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟增長(cháng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險偏好。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025年大宗和通脹展望：不斷延后的再通脹》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月10日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　周君芝 SAC 編號：S1440524020001

　　陳怡 SAC 編號：S1440524030001

　　展望七：2025年重點(diǎn)政策展望

　　1、應對外部沖擊地緣政治的不確定性，可能會(huì )對我國貿易和投資產(chǎn)生負面外部沖擊，政策有望積極應對。首先，隨著(zhù)特朗普上臺及其貿易保護主義政策的實(shí)施，2025年的中美貿易摩擦或將持續升溫，這將對我國出口導向型產(chǎn)業(yè)構成壓力。其次，在通脹韌性的背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策決策變得更加復雜。美聯(lián)儲在12月的會(huì )議前仍需關(guān)注即將公布的非農和通脹數據，如果這些數據大致符合預期，美聯(lián)儲可能會(huì )出于“呵護軟著(zhù)陸”的考慮進(jìn)一步降息。然而，如果數據超出預期，美聯(lián)儲可能會(huì )保留在12月不降息的靈活性，以防止通脹風(fēng)險的再次上升。預計2025年美聯(lián)儲將減緩降息步伐，降息2-4次，降息幅度為50-100個(gè)基點(diǎn)。若美聯(lián)儲采取更緊縮的政策立場(chǎng)，則會(huì )限制我國貨幣政策的寬松空間，對我國的外匯儲備和人民幣匯率造成壓力。最后，地緣政治緊張局勢加劇了部分國家和地區的動(dòng)蕩變革，進(jìn)一步影響全球經(jīng)濟的穩定性，也加速了逆全球化的趨勢，給我國經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)挑戰。2、加大宏觀(guān)調控面對復雜多變的國內外經(jīng)濟形勢，我國政府在制定宏觀(guān)經(jīng)濟政策時(shí)，將更加注重內外部平衡，財政政策和貨幣政策將形成合力，共同推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。預計2025年的財政政策將顯著(zhù)增加發(fā)力程度，而貨幣政策仍將繼續保持寬松基調，重點(diǎn)在結構性貨幣政策工具。首先，從財政政策的角度來(lái)看，2025年中國經(jīng)濟將面臨更為復雜的內外部挑戰，包括但不限于全球經(jīng)濟復蘇的不確定性、國內經(jīng)濟結構調整的壓力、以及應對老齡化社會(huì )帶來(lái)的財政支出增加等。為了應對這些挑戰，政府可能會(huì )采取更加積極的財政政策，通過(guò)增加公共投資、優(yōu)化財政支出結構、減稅降費等措施，刺激經(jīng)濟增長(cháng)，促進(jìn)就業(yè)，提高民生水平。特別是在基礎設施建設、科技創(chuàng )新、環(huán)境保護等領(lǐng)域，政府投資有望進(jìn)一步加大，以推動(dòng)經(jīng)濟結構優(yōu)化升級，增強經(jīng)濟發(fā)展的內生動(dòng)力。同時(shí)，財政政策還將更加注重精準性和可持續性，確保財政資源的有效利用，避免債務(wù)風(fēng)險的累積。其次，從貨幣政策的角度來(lái)看，2025年預計將繼續保持寬松的基調，但重點(diǎn)將放在結構性貨幣政策工具的運用上。隨著(zhù)經(jīng)濟結構調整的深入，傳統貨幣政策工具的效果可能逐漸減弱，結構性貨幣政策工具將成為央行調節經(jīng)濟、支持特定領(lǐng)域發(fā)展的重要手段。例如，通過(guò)定向降準、再貸款、再貼現等工具，加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng )新、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域的金融支持，促進(jìn)經(jīng)濟結構優(yōu)化和轉型升級。此外，央行還可能進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化機制，提高貨幣政策傳導效率，確保資金流向實(shí)體經(jīng)濟，支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，面對國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的挑戰，貨幣政策還將注重維護金融穩定，防范系統性金融風(fēng)險，為經(jīng)濟平穩健康發(fā)展創(chuàng )造良好的金融環(huán)境。3、著(zhù)眼長(cháng)期規劃2025年標志著(zhù)“十五五”規劃的開(kāi)端，這一規劃預計將全面深化中國的改革進(jìn)程，推動(dòng)現代化發(fā)展。規劃的核心議題預計將重點(diǎn)涵蓋經(jīng)濟體制改革、科技創(chuàng )新、國企改革、產(chǎn)業(yè)升級、社會(huì )保障體系完善等多個(gè)方面?？萍紕?chuàng )新方面，將更加注重科技自立自強，推動(dòng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的自主可控能力。產(chǎn)業(yè)升級方面，將加快發(fā)展戰略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)傳統產(chǎn)業(yè)轉型升級，構建現代產(chǎn)業(yè)體系。社會(huì )保障體系方面，將重點(diǎn)關(guān)注住房、醫療、教育、養老等社會(huì )民生領(lǐng)域改革，解決人民群眾最關(guān)心、最直接、最現實(shí)的利益問(wèn)題。從重要會(huì )議的議程設置來(lái)看，參考過(guò)往慣例情況，2025年上半年或將召開(kāi)四中全會(huì )，下半年或將召開(kāi)五中全會(huì )。四中全會(huì )通常聚焦于黨的建設、國家治理等重要議題。五中全會(huì )則通常討論下一個(gè)五年規劃的建議，預計2025年的五中全會(huì )將審議并通過(guò)“十五五”規劃的建議，為未來(lái)五年的發(fā)展指明方向。這兩個(gè)重要會(huì )議的召開(kāi)，或將為2025年的政策制定提供重要的指導和依據。4、平衡供給需求展望2025年，我國在供給與需求兩端的政策將呈現出新的特點(diǎn)，旨在推動(dòng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級與消費升級。在需求端，政策將更加注重激發(fā)消費潛力，特別是通過(guò)設備更新與以舊換新政策，促進(jìn)消費結構優(yōu)化升級。隨著(zhù)消費者對高品質(zhì)生活的追求日益增強，政府有望出臺更多激勵措施，鼓勵家電、汽車(chē)等耐用消費品的更新?lián)Q代，不僅有助于提升居民生活質(zhì)量，還能有效拉動(dòng)內需，促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。例如，政府可能會(huì )推出更加優(yōu)惠的補貼政策，降低消費者更新設備的成本，同時(shí)加大對環(huán)保型、智能型產(chǎn)品的推廣力度，引導消費向綠色、智能方向發(fā)展。在供給端，新型城鎮化與新型工業(yè)化將成為政策的重點(diǎn)方向，旨在構建更加協(xié)調、可持續的經(jīng)濟發(fā)展格局。新型城鎮化政策將更加注重提升城市功能與品質(zhì)，推動(dòng)城鄉融合發(fā)展，通過(guò)優(yōu)化城市空間布局、完善基礎設施建設、提升公共服務(wù)水平等措施，吸引更多人口向中小城市和城鎮轉移，緩解大城市人口壓力，促進(jìn)區域經(jīng)濟均衡發(fā)展。同時(shí)，新型工業(yè)化政策將聚焦于推動(dòng)制造業(yè)向高端化、智能化、綠色化轉型，通過(guò)加大研發(fā)投入、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、培育新興產(chǎn)業(yè)等手段，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的現代化水平，增強國際競爭力。例如，政府可能會(huì )加大對5G、人工智能、新能源汽車(chē)等領(lǐng)域的支持力度，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng )新與應用，為經(jīng)濟發(fā)展注入新動(dòng)能。結合需求端和供給端，2024年的“兩新”政策或將在2025年升級為“四新”，即“大規模設備更新和消費品以舊換新”，和“新型城鎮化與新型工業(yè)化”。5、地產(chǎn)政策持續加碼2025年的房地產(chǎn)政策，可以預見(jiàn)政府將繼續深化房地產(chǎn)市場(chǎng)的改革，推動(dòng)市場(chǎng)向更加健康、可持續的方向發(fā)展。在新發(fā)展模式方面，政府可能會(huì )進(jìn)一步強化“租售并舉”的政策導向，旨在通過(guò)增加租賃市場(chǎng)的供給，滿(mǎn)足不同層次的住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩健康發(fā)展。這一政策導向不僅有助于緩解當前部分城市住房供需矛盾，還能有效抑制房?jì)r(jià)過(guò)快上漲，減輕居民的住房負擔。在成本控制方面，政府可能會(huì )在開(kāi)發(fā)端和交易端采取措施，以降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和交易的成本，提高市場(chǎng)的效率。例如，在開(kāi)發(fā)端，政府可能會(huì )通過(guò)優(yōu)化土地供應結構、簡(jiǎn)化審批流程等措施，降低開(kāi)發(fā)商的拿地成本和建設成本；在交易端，則可能通過(guò)調整稅費政策、優(yōu)化交易流程等方式，降低買(mǎi)賣(mài)雙方的交易成本。這些措施有助于提高市場(chǎng)的活力，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)，為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(cháng)期穩定，政府可能會(huì )加快研究在持有端增加成本的政策，包括房產(chǎn)持有稅、空置稅等，以增加持有房產(chǎn)的成本，減少投機性購房，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需平衡。通過(guò)這種方式，政府可以更好地引導市場(chǎng)預期，避免市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)，維護市場(chǎng)的穩定。此外，限制性政策的持續放松也是2025年房地產(chǎn)政策的一個(gè)重要方向。近年來(lái)，隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步成熟，政府已經(jīng)開(kāi)始逐步放松限購、限貸等限制性政策，以適應市場(chǎng)發(fā)展的需要。預計2025年，政府將進(jìn)一步優(yōu)化這些政策，為市場(chǎng)提供更加寬松的發(fā)展環(huán)境。例如，可能會(huì )進(jìn)一步放寬購房資格限制，提高公積金貸款額度等，以支持合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。6、落實(shí)地方政府化債2025年，我國政府在地方債務(wù)管理方面預計將繼續采取積極而審慎的政策，以確保地方財政的可持續性和經(jīng)濟的穩定增長(cháng)。隨著(zhù)中國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，地方政府債務(wù)問(wèn)題成為影響經(jīng)濟健康發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。11月8日，十四屆全國人大常委會(huì )第十二次會(huì )議審議通過(guò)了近年來(lái)力度最大的化債舉措，根據安排，2025年將提高2萬(wàn)億地方政府新增專(zhuān)項債務(wù)限額并從新增地方政府專(zhuān)項債券中安排8000億元，共計2.8萬(wàn)億用于置換隱性債務(wù)，將短期、高息的隱性債務(wù)置換為低息、長(cháng)期的專(zhuān)項債務(wù)，減輕地方政府償債壓力。預計2025年的化債政策將更加注重債務(wù)結構的優(yōu)化、風(fēng)險防控機制的完善以及地方政府債務(wù)管理能力的提升。在化債力度和規模方面，考慮到當前地方政府債務(wù)存量較大，且新增債務(wù)需求依然存在，預計2025年的化債政策將保持適度的力度，既不會(huì )過(guò)于激進(jìn)導致地方財政壓力過(guò)大，也不會(huì )過(guò)于保守影響到必要的基礎設施建設和公共服務(wù)供給。同時(shí)，對于高風(fēng)險地區，政府可能會(huì )采取更為嚴格的債務(wù)管控措施，包括限制新增債務(wù)規模、加強債務(wù)審計等，以防止債務(wù)風(fēng)險的進(jìn)一步積累。2025年的化債政策將對地方經(jīng)濟產(chǎn)生多方面的影響。首先，通過(guò)優(yōu)化債務(wù)結構和降低債務(wù)成本，可以有效減輕地方政府的財務(wù)負擔，為地方經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng )造更加寬松的財政環(huán)境。其次，加強債務(wù)風(fēng)險防控，有助于提高地方政府的信用評級，增強市場(chǎng)信心，吸引更多社會(huì )資本參與地方經(jīng)濟建設。此外，化債政策的實(shí)施還將促進(jìn)地方政府轉變發(fā)展方式，從依賴(lài)債務(wù)擴張轉向依靠創(chuàng )新驅動(dòng)和效率提升，推動(dòng)地方經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉型。風(fēng)險分析：（1）既有政策落地效果及后續增量政策出臺進(jìn)展不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。（2）經(jīng)濟增速放緩，宏觀(guān)經(jīng)濟基本面下行，經(jīng)濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產(chǎn)市場(chǎng)較為波動(dòng)，市場(chǎng)情緒存在進(jìn)一步轉劣可能，國際資本市場(chǎng)風(fēng)險傳染也有可能誘發(fā)國內資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務(wù)規模急劇擴大，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險上升。（5）地緣政治對抗升級風(fēng)險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態(tài)。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《政策研究2025年投資策略報告：處變不驚，及鋒而試——2025年度宏觀(guān)政經(jīng)展望》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月21日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　胡玉瑋 SAC 編號：S1440522090003

　　馮天澤 SAC 編號： S1440523100001

　　周之瀚 SAC編號：S1440524090001

　　展望八：2025年信用債供給或仍趨弱，當前化債思路或延續至2028年后

　　信用債供給或仍趨弱

　　今年受益于產(chǎn)業(yè)板塊凈融資增加，帶動(dòng)信用債凈融資尤其是中長(cháng)債凈融資有顯著(zhù)好轉，但改善趨勢或難延續。債券融資是實(shí)體融資方式的一種，融資的本質(zhì)訴求來(lái)自于實(shí)體的擴表動(dòng)力，與經(jīng)濟基本面相關(guān)，信用債增速與社融增速的變化方向大多數時(shí)候一致，在2014-2015年、2017年有所分歧，前一個(gè)原因是信用債發(fā)行主體放寬，2017年則主要是金融去杠桿使得資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，主體融資訴求從資本市場(chǎng)切換至信貸，今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債的放量或許與2017年相似，不過(guò)這次是從信貸切換至資本市場(chǎng)，隨著(zhù)信貸成本的下調、債務(wù)期限結構調整完畢，明年這部分發(fā)債訴求將會(huì )弱化。

　　來(lái)年信用債凈融資的預計：

　　1、確定中性預期

　　剔除2020年數據，以2019-2023年信用債凈融資均值作為中性預測，預計2025年信用債凈融資增量在1.6萬(wàn)億元，按當前存量債規模來(lái)看，對應約5.5%的增幅。

　　2、城投債預計縮量，進(jìn)一步調整供給預期

　　考慮到城投債2025年縮量趨勢或延續（23年10月-24年10月壓降近4000億元），保守預計2025年城投債壓降體量4000億元，故將信用債供給的中性預期調整到1.2萬(wàn)億元左右，對應增速約4%。

　　3、確定樂(lè )觀(guān)、悲觀(guān)場(chǎng)景

　　信用債是社融的組成部分，但其增速波動(dòng)會(huì )更大，我們在考慮統計均值時(shí)剔除2017年與2020年的特殊數據。中性預期增速約4%，樂(lè )觀(guān)及悲觀(guān)預期分別給到6%、3.0%，分別對應1.7萬(wàn)億元、0.9萬(wàn)億元的凈融資增量。

　　如何理解當前化債政策及未來(lái)推演？

　　既有政策：化債思路轉向，財政金融加力支持

　　始于2023年下半年的“一攬子化債”政策仍是目前城投行業(yè)的主要邏輯。進(jìn)入2024年，“一攬子化債”政策進(jìn)一步完善，地方政府債務(wù)風(fēng)險在中央支持下得到極大緩釋。

　　財政化債在2024年不斷加碼，特殊再融資債券、特殊新增專(zhuān)項債、一次性置換專(zhuān)項債等工具先后被創(chuàng )設并用于置換隱性債務(wù)。根據目前財政化債安排，將在2028年前增加6萬(wàn)億元的地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，以及連續五年每年從新增地方政府專(zhuān)項債券中安排8000億元專(zhuān)門(mén)用于化債，合計4萬(wàn)億元，同時(shí)2029年及以后年度到期的棚戶(hù)區改造隱性債務(wù)2萬(wàn)億元，仍按原合同償還。合計化債資源高達12萬(wàn)億元，包括10萬(wàn)億元的地方債置換以及2萬(wàn)億元涉及的棚改隱債延期。

　　效果上看，既有財政化債政策能夠有效幫助地方政府順利完成2028年隱債化解目標。根據2024年11月人大發(fā)布會(huì )提法“上述三項政策協(xié)同發(fā)力，2028年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元…化債壓力大大減輕?！?/p>

　　金融化債主要是針對未被納入財政部隱債管理系統的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，主要是要求商業(yè)銀行對其置換為長(cháng)久期低成本債務(wù)。金融化債政策在2024年內不斷完善，諸多補丁文件先后頒布，包括擴大金融化債的區域范圍、時(shí)間期限、債務(wù)種類(lèi)等。不過(guò)由于今年以來(lái)城投公司債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險已大幅降低，因此銀行置換推進(jìn)速度并不快。此外，監管要求金融化債名單內城投公司退名單同步進(jìn)行，監管要求平臺公司需在2028年前基本實(shí)現退名單。

　　不難看出，目前中央化債思路已經(jīng)根本轉向，從之前名義上的“誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱”轉變了中央幫助地方化解債務(wù)，這有助于地方政府將更多的精力用于區域經(jīng)濟發(fā)展。2024年11月人大發(fā)布會(huì )提到“實(shí)施這樣一次大規模置換措施，意味著(zhù)我們化債工作思路作了根本轉變：一是從過(guò)去的應急處置向現在的主動(dòng)化解轉變，二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險轉變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規范透明管理轉變，四是從側重于防風(fēng)險向防風(fēng)險、促發(fā)展并重轉變?！?/p>

　　政策趨勢：當前化債思路或延續至2028年后

　　目前中央對地方債務(wù)問(wèn)題的公開(kāi)態(tài)度轉向，2028年前到期的城投債幾乎無(wú)兌付風(fēng)險，市場(chǎng)主要關(guān)注2028年后城投風(fēng)險如何演繹？

　　根據目前化債安排，2028年前隱性債務(wù)將清零，但大量未被納入隱債的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)仍存在。根據2024年發(fā)債城投公司中期財務(wù)報告，目前城投公司有息負債規模尚有約55萬(wàn)億元，絕大部分均不是隱債，規模龐大。部分投資者擔心后續城投風(fēng)險是否會(huì )演繹2015年至2022年情況，即，雖然中央在2015年至2017年批準了超十萬(wàn)億置換額度，支持態(tài)度明顯，但2018年后再度轉為緊縮，要求地方政府自行償還，化債思路變?yōu)槊x上的“中央不兜底”與“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，這導致2018年后弱資質(zhì)地區城投信用風(fēng)險加劇。

　　我們認為當前情況不可類(lèi)比2015年至2022年。彼時(shí)中央之所以在2018年后對地方債務(wù)態(tài)度轉為緊縮，直接原因在于當時(shí)地方政府“一邊化債一邊新增”，導致地方債務(wù)越來(lái)越大。背后根源則是期間我國始終位于房地產(chǎn)大周期上行階段，城鎮化大潮下的土地財政模式運行順暢，土地收入逐年增長(cháng)，這使得地方政府有較強的動(dòng)機經(jīng)營(yíng)城投公司。

　　然而，2022年后我國進(jìn)入房地產(chǎn)長(cháng)周期下行階段，地方政府對以地產(chǎn)和基建為抓手的快速推進(jìn)城鎮化訴求已經(jīng)降低。同時(shí)隨著(zhù)近年來(lái)中央號召的高質(zhì)量發(fā)展深入人心，地方政府開(kāi)展經(jīng)濟工作思路更多轉為科技創(chuàng )新與產(chǎn)業(yè)升級。在此背景下，地方大量舉債推動(dòng)城市建設的意愿已經(jīng)降低。同時(shí)考慮到即便后續我國經(jīng)濟企穩回升，但土地收入也難以回歸前期高點(diǎn)，其本身也難以覆蓋龐大的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。

　　綜上，結合經(jīng)濟周期規律與化債資源空間看，我們認為中短期要求地方自行化債并不現實(shí)，中長(cháng)期看嚴格抑制新增隱債及促進(jìn)平臺轉型可能是預防性工作重點(diǎn)，預計2028年后或將延續目前“一攬子化債”既有思路，不會(huì )斷然重啟地方自行化債，基于此中期內城投風(fēng)險仍較低。對于財政而言，不排除再次開(kāi)展相關(guān)債務(wù)認定并推進(jìn)對應置換；對于金融而言，亦不排除加速?lài)秀y行系統性對城投公司債務(wù)進(jìn)行置換，將其轉變?yōu)殚L(cháng)久期、低成本債務(wù)。

　　短期內調整繼續，但消滅利差仍是大趨勢

　　此次調整出來(lái)的利差并未全面消滅，在政策預期博弈對市場(chǎng)影響仍未落定階段，機構對于弱資質(zhì)中長(cháng)債的規避情緒較為明顯。3Y以?xún)刃庞脗?，即廣義基金重點(diǎn)定價(jià)的板塊，目前利差雖然仍未回到反彈前的最低點(diǎn)位，但較10月9日的高點(diǎn)均有所壓縮回落；5Y及以上，尤其是資質(zhì)偏弱的債券，信用利差仍然持續走高。當前利差較今年低點(diǎn)仍有較大壓縮空間，尤其是城投的區縣債券，利差仍然在走高過(guò)程中，短期調整繼續。

　　但長(cháng)期來(lái)看，在“資產(chǎn)荒”及“化債”疊加下，消滅利差，尤其是消滅城投利差的趨勢仍然存在。前文我們對化債政策進(jìn)行梳理及回顧，近期我們的研究也對歷史上的化債行情進(jìn)行了深度研究，在信用供給趨弱+城投風(fēng)險利率化趨勢之下，機構繼續搶籌信用品是大概率事件，只是時(shí)點(diǎn)問(wèn)題需要關(guān)注，短期震蕩仍在，但長(cháng)期來(lái)看確定性較好。風(fēng)險分析：政策超預期：當前市場(chǎng)對政策增量的預期逐漸回歸合理范圍，但年末的經(jīng)濟工作會(huì )議以及來(lái)年政策安排等等尚未揭開(kāi)面紗，若有超預期財政、貨幣政策，仍將對市場(chǎng)造成擾動(dòng)。貨幣政策定位轉向：當前貨幣政策定位“支持性”，資金面波動(dòng)減小有助于行情修復，但若出現超預期中樞上行，則可能對信用債造成沖擊。股票市場(chǎng)的擾動(dòng)：雖然節后股市有所降溫，但仍不可低估股票市場(chǎng)持續性，股債蹺蹺板效應對中短信用債仍可通過(guò)理財現金類(lèi)產(chǎn)品的傳導路徑得以實(shí)現。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《信用債2025年投資策略報告：化債搶籌雙疊加，守得云開(kāi)見(jiàn)月明》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月22日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　曾羽 SAC 編號：S1440512070011

　　龐謙 SAC 編號：S1440521090002

　　謝一飛 SAC 編號：S1440523070009

　　曲遠源 SAC 編號：S1440524070011

　　展望九：2025美國財政展望：大周期中的小年，減稅缺席，赤字率回落

　　不同于市場(chǎng)預期，美國本輪財政大周期中，2025年或是一個(gè)小年份，整體赤字率回落，再度走高需等2026年?；鶞是樾蜗?，減稅的作用暫時(shí)難以體現，而過(guò)去兩年拜登寬財政的抓手或集體退坡，利息、教育、國防支出增速大概率放緩。財政雖保持擴張，但邊際力度減弱，疊加聯(lián)儲降息暫停，政策對經(jīng)濟的支撐不宜高估，美國經(jīng)濟或維持下行趨勢。

　　一、2024年財政赤字走闊，但環(huán)比力度實(shí)則走弱

　　2024年，美國財政收支雙雙走強，財政赤字繼續擴大。但如果不考慮去年8月學(xué)生貸款豁免廢除的一次性影響，自從3月進(jìn)入年度繳稅季后，今年整體的赤字力度，在邊際上持續弱于去年同期。

　　二、2025年美國財政收入展望：減稅盼不到

　　2024年美國財政收入高增，得益于（1）經(jīng)濟穩健和（2）去年居民和企業(yè)所得稅的延后繳納。2025年收入增長(cháng)，關(guān)注4點(diǎn)：（1）減稅和關(guān)稅會(huì )馬上產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響嗎？很困難；（2）企業(yè)和居民所得稅，面臨高基數的壓力；（3）美股大牛市，對資本利得稅等起到較好的支撐；（4）工資稅等社保部分，基本跟隨經(jīng)濟名義增長(cháng)，很難大幅偏離。

　　三、2025年美國財政支出展望：動(dòng)能在轉弱

　　2024年，美國財政支出延續近兩年拜登寬財政思路，教育、利息、軍事、社保等是主要貢獻。2025年，這幾項抓手均面臨一定困境：（1）社保支出遵循成本變化，隨著(zhù)通脹回落，增速較難向上突破；（2）法案條款限制+特朗普援烏意愿弱，軍事支出增速或回落；（3）政府投資和消費的內生動(dòng)力處于走弱的趨勢中；（4）特朗普對教育支出不感冒，低基數的優(yōu)勢也在消失；（5）利息支出絕對規模仍將上升，但增速的高峰可能已經(jīng)過(guò)去。

　　四、2025年赤字率展望：大周期中的小年份

　　基準情形下，2025年財政支出增長(cháng)3%，收入增長(cháng)5%，赤字規模1.79萬(wàn)億，赤字率從6.4%下行至5.9%。財政雖保持擴張，但力度減弱，赤字率再度走高或需等待2026年。

　　不確定性來(lái)自減稅和關(guān)稅節奏，前者（后者）提升（壓低）赤字，考慮到后者超預期概率更高，不改變結論的大方向?？紤]到聯(lián)儲降息同樣暫停，政策對經(jīng)濟支撐不宜高估，美國經(jīng)濟或延續下行。

　　風(fēng)險提示：美國通脹上行超預期，貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌；美國經(jīng)濟衰退超預期，美國通脹快速下行，金融市場(chǎng)出現流動(dòng)性危機，聯(lián)儲被迫轉向寬松；歐洲能源危機超預期，歐元區經(jīng)濟陷入深度衰退，全球市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關(guān)系惡化超預期；逆全球化程度進(jìn)一步加深，供應鏈恢復低于預期，供應端的分裂超預期，以及全球地緣政治動(dòng)蕩加深，相關(guān)資源爭奪惡化；俄烏與中東沖突惡化。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025美國財政展望：大周期中的小年》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月31日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　錢(qián)偉 SAC 編號：S1440521110002

　　展望十：通過(guò)并購重組來(lái)實(shí)現優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時(shí)提升上市公司質(zhì)量，是2025年資本市場(chǎng)的核心主線(xiàn)

　　2024年是中國資本市場(chǎng)深化改革的一年。股票市場(chǎng)從2022年開(kāi)始的低迷持續到2024年9月，通過(guò)深化改革穩定和活躍資本市場(chǎng)，是政府、監管機構、上市公司和投資者共同努力的方向。在政府層面，國務(wù)院和國資委提出將市值管理擬納入中央企業(yè)負責人考核。對國有企業(yè)，特別是中央國有企業(yè)提出了工作要求。證監會(huì )系統的做出了工作部署，構建投融資平衡市場(chǎng)。新股上市的數量大幅減少，2024年上半年鼓勵上市公司大幅度分紅、2024年4單季度，在一行兩會(huì )的支持下，大規模展開(kāi)回購和增持。上市公司在監管的指導下，都制定《提質(zhì)增效重回報》的工作方案，加強跟資本市場(chǎng)溝通，提升上市公司價(jià)值。

　　從新股上市角度來(lái)看，2024年IPO數量大幅度下降，同時(shí)監管提出了申報即擔責，加強了對財務(wù)造假和信息披露的審查，嚴把發(fā)行上市準入關(guān)，提高了上市標準，完善了科創(chuàng )屬性評價(jià)標準。在這種情況下，截至11月22日，今年以來(lái)共上市新股86只，較去年的313只明顯減少。新股發(fā)行共募集資金563.35億元，較2023年新股募集資金3565.39億元顯著(zhù)下降。電子行業(yè)共15只新股上市，機械設備行業(yè)共9只新股上市，電力設備共8只新股上市，體現了IPO重點(diǎn)支持新質(zhì)生產(chǎn)力的特征。

　　在新股發(fā)行放緩的情況下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日漲幅明顯高于2023年，上市首日破發(fā)情形大幅減少，首日平均漲幅達到217.07%。2024年以來(lái)A、B類(lèi)賬戶(hù)（2億規模假設，含主板，按收盤(pán)價(jià)計）累計收益分別為2.4115%、1.7887%，A類(lèi)賬戶(hù)科創(chuàng )板/創(chuàng )業(yè)板/主板收益分別為0.5323%、1.4824%、0.3649%。從定價(jià)角度看，2024年新股定價(jià)較為審慎，新股定價(jià)估值較低，PE均值為18.74倍。詢(xún)價(jià)偏離度較去年同期亦有所下滑，且新股之間的詢(xún)價(jià)偏離度波動(dòng)較小。由于定價(jià)合理，發(fā)行數量較少，優(yōu)質(zhì)次新股值得持續投資。

　　我們預計2025年IPO發(fā)行逐步走向正?；?，新股發(fā)行市場(chǎng)的重“質(zhì)量”趨勢將進(jìn)一步明確。嚴把入口關(guān)，優(yōu)先支持新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)領(lǐng)域突破關(guān)鍵核心技術(shù)的“硬科技”企業(yè)在科創(chuàng )板上市；進(jìn)一步完善科技型企業(yè)精準識別機制；支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng )板上市等。當前滬深各板塊共有22支新股處于完成注冊待發(fā)行狀態(tài)，其中主板標的7支、科創(chuàng )板標的5支、創(chuàng )業(yè)板標的10支。年內已注冊待上市新股數量基本都保持在30家以下，占到整體過(guò)會(huì )企業(yè)的一半左右，較往年大幅提升，體現出在嚴監管、嚴審核情況下，排隊企業(yè)去庫存顯著(zhù)，IPO堰塞湖情況得到明顯緩解。

　　另一方面，通過(guò)并購重組來(lái)實(shí)現優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，同時(shí)提升上市公司質(zhì)量，也是2025年資本市場(chǎng)的核心主線(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中，央企和地方國企將加大資本運作力度，通過(guò)經(jīng)營(yíng)層面和資本層面的多項工具推進(jìn)市值管理工作，深化資本市場(chǎng)改革，提升上市公司質(zhì)量。

　　北交所作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，在專(zhuān)精特新方向支持中小企業(yè)。與滬深交易所從嚴監管不同，北交所進(jìn)一步完善了債券市場(chǎng)，制定了綜合服務(wù)行動(dòng)計劃等，完善了更多的發(fā)展舉措。2025年，我們預計北交所將進(jìn)一步完善產(chǎn)品市場(chǎng)，引入更多的長(cháng)期資金和耐心資本，也為投資者帶來(lái)更多的收益。

　　并購重組：央企引領(lǐng)，百花齊放

　　11月15日，《上市公司監管指引第10號——市值管理》正式稿（下簡(jiǎn)稱(chēng)“10號文”）發(fā)布。作為市值管理工作集大成的制度，10號文的調整其既考慮了市場(chǎng)實(shí)際情況，對金融地產(chǎn)等因行業(yè)特性導致長(cháng)期破凈的特殊行業(yè)進(jìn)行了適度“松綁”，但強化董秘職責、明確需披露事項及監管管理舉措等又體現了監管對上市公司開(kāi)展好市值管理的堅決要求。

　　因此展望2025，我們認為市值管理仍將是央企乃至全部上市公司在資本市場(chǎng)上的核心議題之一。而作為主要的市值管理工具，分紅、并購重組、增持、回購的運用亦將是上市公司進(jìn)行價(jià)值經(jīng)營(yíng)的重中之重。僅考慮9月24日至11月15日，已有12家上市公司并購重組項目上會(huì )；回購增持貸款工具也已運用超300億元（首批金額10%）。在制度修訂、政策環(huán)境偏寬松背景下，未來(lái)上市公司開(kāi)展資產(chǎn)重組及回購增持有望增長(cháng)；我們建議投資者關(guān)注上市公司開(kāi)展市值管理催生的投資機遇。

　　總體來(lái)看，未來(lái)一年上市公司對回購增持及伴生的再貸款工具運用將保持積極態(tài)度?？紤]到回購增持再貸款對上市公司主要有著(zhù)（1）降低融資成本，提高財務(wù)效率；（2）穩定資本市場(chǎng)，提振市場(chǎng)對公司的信心；（3）支持公司采取高股息策略，利好股東及投資者；這三方面意義，我們認為未來(lái)一年上市公司對該工具的運用仍將保持積極態(tài)度，相應帶動(dòng)回購增持項目落地。但參考再貸款發(fā)放細則提出的兩個(gè)關(guān)鍵表述：“期限 1 年，可視情況展期”，“本政策為階段性安排”，一定程度上說(shuō)明再貸款工具暫時(shí)將不會(huì )被納入常規貨幣政策，而是隨著(zhù)市場(chǎng)環(huán)境變化而有所增減。

　　并購重組制度完善下，相關(guān)項目開(kāi)展有望加速

　　展望未來(lái)，我們認為“并購6條”和《重大資產(chǎn)重組辦法》修訂將有效提高并購市場(chǎng)效率和活躍度、促進(jìn)相關(guān)項目落地：

　?。?）通過(guò)簡(jiǎn)化審核程序，提高監管包容度，以及支持上市公司采用分期發(fā)行股份和可轉債等支付工具，進(jìn)一步提高交易靈活性和資金使用效率，激發(fā)市場(chǎng)活力，加快并購重組交易的進(jìn)程，提高資本市場(chǎng)的效率。

　?。?）通過(guò)支持上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率，有助于提高上市公司質(zhì)量，增強市場(chǎng)的內在穩定性，吸引中長(cháng)期資金入市。同時(shí)，引導證券公司等中介機構提高服務(wù)水平，充分發(fā)揮交易撮合和專(zhuān)業(yè)服務(wù)等功能，助力上市公司實(shí)施高質(zhì)量的并購重組。

　　除并購重組之外，央企專(zhuān)業(yè)化整合亦進(jìn)展快速，進(jìn)入協(xié)同合作融合發(fā)展的新階段。自2023年以來(lái)，國資委開(kāi)始統籌謀劃并持續推進(jìn)中央企業(yè)專(zhuān)業(yè)化整合工作。去年以來(lái)，國資委累計推動(dòng)了25組29家中央企業(yè)在生態(tài)環(huán)保、生物技術(shù)、智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)等領(lǐng)域開(kāi)展合作，協(xié)調中國三峽集團所屬中水電公司劃轉中交集團，中國華能與13家中央企業(yè)簽訂新能源運營(yíng)服務(wù)協(xié)議等重點(diǎn)項目落地。未來(lái)，央企專(zhuān)業(yè)化整合主要從助力戰略性新興產(chǎn)業(yè)更好發(fā)展、推動(dòng)固鏈補鏈強鏈、鍛造核心競爭優(yōu)勢和提升國資運營(yíng)效率四方面推進(jìn)。風(fēng)險分析：IPO進(jìn)度不及預期的風(fēng)險。隨著(zhù)全面注冊制的落地，我國資本市場(chǎng)成熟度進(jìn)一步提升，IPO發(fā)行數量有望增加。但公司首次公開(kāi)發(fā)行需滿(mǎn)足制度對收入、盈利能力等財務(wù)數據和對經(jīng)營(yíng)能力的一系列要求，如果公司未來(lái)不能滿(mǎn)足相關(guān)要求，則可能會(huì )導致IPO發(fā)行進(jìn)度不及預期。市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險。在當前制度下，新股的定價(jià)需由二級市場(chǎng)投資者詢(xún)價(jià)來(lái)完成，如果股票市場(chǎng)波動(dòng)對投資者情緒及預期造成影響，則可能會(huì )影響新股定價(jià)及市場(chǎng)表現。市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險。新股市場(chǎng)表現與市場(chǎng)流動(dòng)性存在一定相關(guān)性，如果市場(chǎng)流動(dòng)性出現大幅變化，則可能導致新股市場(chǎng)表現不及投資者預期。宏觀(guān)風(fēng)險。資本市場(chǎng)與宏觀(guān)經(jīng)濟息息相關(guān)，以當前A股市場(chǎng)為例，地緣沖突加劇、海外市場(chǎng)衰退等都是影響資產(chǎn)定價(jià)的宏觀(guān)因素；如果俄烏地緣沖突進(jìn)一步激化和擴大化，可能導致全球金融市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)，甚至出現系統性風(fēng)險，同樣會(huì )影響新股發(fā)行。北交所標的整體盈利能力偏弱，出現經(jīng)營(yíng)類(lèi)風(fēng)險可能性更高的風(fēng)險。北京證券交易所上市的公司市值整體較滬深主板更低、上市企業(yè)凈利潤整體更低、盈利能力整體相對略弱，面臨外部影響時(shí)出現經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的可能性更大，如果出現此類(lèi)情況，可能會(huì )導致投資者投資相關(guān)標的收益不及預期。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025新股策略年度策略：資本市場(chǎng)深化改革，上市公司提質(zhì)增效》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　張玉龍 SAC編號：S1440518070002

　　SFC編號：BPW299

　　毛晨 SAC 編號：S1440523030002

　　邱季 SAC編號：S1440520070016

　　趙子鵬 SAC 編號：S1440523080001

　　展望十一：AI賦能千行百業(yè)，AI應用落地可期

　　大模型技術(shù)不斷演進(jìn)，B端，其賦能千行百業(yè)的能力不斷提升，短期看，金融、教育、文娛傳媒、辦公、營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域能夠實(shí)現快速場(chǎng)景落地，中期看，政務(wù)、制造、智慧城市等領(lǐng)域市場(chǎng)潛力不斷釋放，長(cháng)期看，大模型有望為醫療、汽車(chē)、科研等領(lǐng)域帶來(lái)顛覆性變革，推動(dòng)生產(chǎn)力高質(zhì)量發(fā)展。C端，AI畫(huà)圖、AI視頻、AI陪伴、AI搜索、AI Agent等高熱度應用不斷出現，呈現出百花齊放的態(tài)勢。1.AI+工業(yè)一直以來(lái)，工業(yè)AI的應用就落后于其他領(lǐng)域，原因是工業(yè)領(lǐng)域更多的依賴(lài)對行業(yè)know-how的經(jīng)驗理解，而不是單純從數據中挖掘規律。但隨著(zhù)AI通用性和專(zhuān)業(yè)性?xún)煞矫娴牟粩嗉訌?，越?lái)越多的工業(yè)know-how被計算機所理解，甚至表現出更好的性能。AI+工業(yè)有望在流程控制、質(zhì)量?jì)?yōu)化、機器人應用等領(lǐng)域賦能生產(chǎn)力的大幅提升。SmartIndustry指出，AI、機器學(xué)習等技術(shù)將在未來(lái)五年或十年內對工業(yè)制造過(guò)程帶來(lái)重要的影響，并在八大領(lǐng)域帶來(lái)前所未有的商業(yè)成果。其中，隨著(zhù)AI大模型技術(shù)的迭代，我們認為生成式AI有望在工業(yè)場(chǎng)景中基于企業(yè)用戶(hù)的專(zhuān)業(yè)知識和行業(yè)經(jīng)驗，在研發(fā)設計、生產(chǎn)控制等環(huán)節實(shí)現高度智能化，賦能生產(chǎn)力提升。2． AI+金融成為行業(yè)趨勢金融行業(yè)的核心特征包括私有數據難以獲取、高商業(yè)價(jià)值，以及較為領(lǐng)先的數字化基礎。在ChatGPT面世前，金融行業(yè)長(cháng)期占據大數據和AI應用的領(lǐng)先地位，這與其豐富獨特的數據積累密不可分。金融行業(yè)在數字化轉型方面一直處于領(lǐng)先地位，這為大模型的發(fā)展提供了良好的基礎。金融機構在數據收集、處理和分析方面擁有成熟的技術(shù)和流程，這些都是訓練和部署大模型的關(guān)鍵條件。自OpenAI于2022年底提出ChatGPT后，大語(yǔ)言模型（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大模型）在C端快速取得成功，目前月瀏覽量超過(guò)17億。B端，在制造業(yè)、醫療業(yè)、零售業(yè)等行業(yè)開(kāi)始了廣泛應用。金融領(lǐng)域存在許多GPT可以解決并提升的痛點(diǎn)：如幫助分析師分析投資標的基本面、自動(dòng)提取研報信息節省研究員時(shí)間、宏觀(guān)新聞分析、成為智能投資顧問(wèn)等。2023年以來(lái)，海內外眾多金融公司或科技公司都以類(lèi)ChatGPT的大語(yǔ)言模型為基座，投喂自己的金融數據，訓練金融行業(yè)大模型或應用。3． AI+交通：政策發(fā)力助推車(chē)路云協(xié)同開(kāi)拓新篇隨著(zhù)自動(dòng)駕駛的不斷升級，V2X網(wǎng)聯(lián)協(xié)同成為必然趨勢。一方面，單車(chē)傳感器可能存在遮擋物和感知盲區的問(wèn)題，存在安全隱患。另一方面，對車(chē)載傳感器和計算平臺要求高，成本高企。如果在路側安裝攝像頭、毫米波雷達和激光雷達等感知設備，例如路燈桿進(jìn)化為多合一路燈桿，安裝各類(lèi)傳感器，由于安裝高度高，不容易被遮擋，可最大化減少盲區，同時(shí)，車(chē)側的部分激光雷達成本可以被節省下來(lái)，從而大幅降低車(chē)載成本。車(chē)路云一體化建設涉及汽車(chē)、通信、電子、交通等多個(gè)領(lǐng)域，覆蓋了從基礎設施建設到上層應用服務(wù)的多個(gè)環(huán)節，將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。具體來(lái)看，基礎層包括芯片、攝像頭、雷達、云計算、高精地圖、軟件系統等設備與終端的研發(fā)和生產(chǎn)；平臺層包括云控平臺、數據處理中心、運營(yíng)服務(wù)等平臺的建設和運營(yíng)；應用層包括智能交通管理系統、自動(dòng)駕駛技術(shù)、車(chē)聯(lián)網(wǎng)解決方案等應用功能的開(kāi)發(fā)和實(shí)施。其中，自動(dòng)駕駛汽車(chē)的零部件中，決策層的芯片和算法，以及感知層的激光雷達和毫米波雷達屬于較為核心的零部件，技術(shù)含量較高，進(jìn)入門(mén)檻較高，而感知層的車(chē)載攝像頭和超聲波雷達的技術(shù)含量相對較低，屬于非核心零部件。4． AI+軍事成為未來(lái)戰場(chǎng)新態(tài)勢人工智能逐漸成為公認的改變今日世界并影響未來(lái)全球格局的決定性力量，既直接表現在人工智能技術(shù)對經(jīng)濟、社會(huì )乃至軍事領(lǐng)域的直接變革，也表現在人工智能技術(shù)對國際戰略、科技競爭、大國博弈等方面的長(cháng)期間接影響。目前世界各國均在不同軍種、不同層級探索利用不同種類(lèi)的AI工具提升戰場(chǎng)表現，其中生成式AI利用海量數據（維權）庫輔助戰場(chǎng)態(tài)勢感知和決策成為當下新焦點(diǎn)。5． AI+醫療：大模型的出現帶動(dòng)AI應用精度上升當前時(shí)點(diǎn)，海外AI+醫療應用逐漸向制藥領(lǐng)域深化。近期英偉達于GTC大會(huì )上推出醫療保健項目GenAI，聚焦醫療場(chǎng)景的25個(gè)新的微服務(wù)（包括小分子建模工具、OpenFold 蛋白質(zhì)預測模型，以及與Recursion開(kāi)發(fā)的用于靶點(diǎn)和藥物發(fā)現的Phenom-Beta模型等），醫療保健是此次GTC大會(huì )重視度最高的行業(yè)，也是英偉達重點(diǎn)押注的下一個(gè)賽道。無(wú)獨有偶，美國制藥巨頭禮來(lái)公司宣布已經(jīng)與OpenAI達成合作，將利用大模型開(kāi)發(fā)新型抗菌藥物。國內AI+醫療則更偏向于?。ń瘅梓敕治鰩煟┛倒芾眍I(lǐng)域。美年健康24年初與潤達醫療、華為云等達成合作，推出基于生成式AI的數智健管師——“健康小美”，期望能有效提升健康預防和疾病管理的效率，為個(gè)人和體檢機構帶來(lái)全新的健康管理體驗。除醫療類(lèi)公司外，AI模型公司也在健康管理領(lǐng)域積極參與，商湯科技預計在2024年世界人工智能大會(huì )上推出自研醫療大模型，可幫助患者在院內實(shí)現全流程高效就醫，并在院外化身患者的“隨身AI智慧健康管家”，實(shí)現全周期個(gè)人健康管理。6． AI視頻AI視頻應用層面，視頻模型API接口密集發(fā)布，更多AI應用有望集成視頻生成能力。展望后續，隨著(zhù)字節豆包、Minimax海螺AI、智譜清影等新模型發(fā)布和更新，以及快手可靈等產(chǎn)品與影視行業(yè)開(kāi)展合作，我們預計AI視頻有望率先落地C端社交娛樂(lè )、中短視頻內容創(chuàng )作和專(zhuān)業(yè)級影視創(chuàng )作三大場(chǎng)景?？袋c(diǎn)一：AI視頻持續迭代。國產(chǎn)視頻模型主要由大廠(chǎng)和AI創(chuàng )業(yè)公司研發(fā)，AI創(chuàng )業(yè)公司中，Minimax和智譜AI均已發(fā)布視頻模型，我們認為整體性能位于國內第一梯隊。據36氪、新浪財經(jīng)等媒體報道，月之暗面、階躍星辰有望在年內發(fā)布視頻模型，疊加Minimax、智譜的視頻模型持續迭代，我們預計國產(chǎn)視頻模型的技術(shù)能力有望再上新臺階?？萍即髲S(chǎng)的視頻模型同樣密集更新迭代?？焓挚伸`自6月發(fā)布至今已完成10次迭代，其AI視頻編輯功能也即將上線(xiàn)，增加可靈的實(shí)用性；字節的豆包視頻模型已經(jīng)在內測API和應用，有望陸續放出更多公開(kāi)API。此外，Meta深耕社交場(chǎng)景，用戶(hù)規模大，期待Meta Movie Gen在25年全面開(kāi)放，Instagram等應用有望集成AI視頻能力，推動(dòng)AI視頻技術(shù)全球普及。7． AI Agent元年開(kāi)啟智譜AutoGLM成為國內首個(gè)公開(kāi)可用、完成復雜任務(wù)的AI Agent。AutoGLM支持自動(dòng)操控App，集成語(yǔ)音交互、屏幕識別、任務(wù)規劃等一系列AI功能，是國內首個(gè)公開(kāi)可用、完成復雜任務(wù)的AI Agent，目前可以在安卓端申請使用。AutoGLM支持調用微信、淘寶、美團等8個(gè)常用APP，自動(dòng)實(shí)現訂酒店、總結攻略、轉發(fā)聊天等一系列操作。我們認為端側AI Agent，未來(lái)手機硬件廠(chǎng)商、應用APP、大模型公司三方均有發(fā)展空間。AI應用的發(fā)展將經(jīng)歷聊天機器、AI Agent、數字員工/機器人三大階段，明年有望成為AI Agent元年。蘋(píng)果已發(fā)布Apple Intelligence，演示了如何使用Siri控制代理手機。iOS18.1已正式融入AI功能，包括寫(xiě)作工具、相冊管理；24年12月蘋(píng)果siri還將集成ChatGPT，進(jìn)一步提高siri的智能化程度。另?yè)聿?、新浪財?jīng)，OpenAI正在開(kāi)發(fā)一款名為“Operator”的AI Agent，計劃于25年1月發(fā)布。這款工具能夠自動(dòng)執行復雜任務(wù)，包括編寫(xiě)代碼、預訂旅行等。風(fēng)險分析：北美經(jīng)濟衰退預期逐步增強，宏觀(guān)環(huán)境存在較大的不確定性，國際環(huán)境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關(guān)公司的正常生產(chǎn)和交付，公司出貨不及預期；信息化和數字化方面的需求和資本開(kāi)支不及預期；市場(chǎng)競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價(jià)格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動(dòng)影響外向型企業(yè)的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預期，可能會(huì )影響大模型演進(jìn)及拓展，進(jìn)而會(huì )影響其商業(yè)化落地等；汽車(chē)與工業(yè)智能化進(jìn)展不及預期等。風(fēng)險提示：版權保護力度不及預期，知識產(chǎn)權未劃分明確的風(fēng)險，IP影響力下降風(fēng)險，與IP或明星合作中斷的風(fēng)險，大眾審美取向發(fā)生轉變的風(fēng)險，競爭加劇的風(fēng)險，用戶(hù)付費意愿低的風(fēng)險，消費習慣難以改變的風(fēng)險，關(guān)聯(lián)公司公司治理風(fēng)險，內容上線(xiàn)表現不及預期的風(fēng)險，生成式AI技術(shù)發(fā)展不及預期的風(fēng)險，產(chǎn)品研發(fā)難度大的風(fēng)險，產(chǎn)品上線(xiàn)延期的風(fēng)險，營(yíng)銷(xiāo)買(mǎi)量成本上升風(fēng)險，人才流失的風(fēng)險，人力成本上升的風(fēng)險，政策監管的風(fēng)險，商業(yè)化能力不及預期的風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《通信行業(yè)2025年投資策略報告：通信視角下的新質(zhì)生產(chǎn)力：科技自強，先進(jìn)發(fā)展》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　劉永旭（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520070014

　　SFC 編號：BVF090

　　閻貴成（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440518040002

　　SFC 編號：BNS315

　　武超則（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440513090003

　　SFC 編號：BEM208

　　楊偉松（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440522120003

　　汪潔（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523050003

　　曹添雨（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440522080001

　　尹天杰 SAC 編號：S1440524070016

　　證券研究報告名稱(chēng)：《人工智能2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　于芳博 SAC 編號：S1440522030001

　　方子簫 SAC 編號：S1440524070009

　　辛俠平 SAC 編號：S1440524070006

　　證券研究報告名稱(chēng)：《傳媒互聯(lián)網(wǎng)2025年投資策略報告：AI應用落地可期，IP消費持續景氣》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月26日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　楊艾莉（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440519060002

　　SFC 編號：BQI330

　　楊曉瑋 SAC 編號：S1440523110001

　　蔡佳成 SAC 編號：S1440524080008

　　展望十二：2025年算力重視增量變化；國產(chǎn)AI芯片：2025年值得期待，重視更可控、更具產(chǎn)品力的AI芯片

　　展望2025年，我們認為算力領(lǐng)域投資分為海外景氣度投資以及國內自主可控兩大類(lèi)：海外景氣度投資：1）估值波動(dòng)，AI算力全球估值體系參照英偉達，參照臺積電Cowos擴產(chǎn)節奏，我們看好英偉達25年高增長(cháng)及26年穩定增長(cháng)，25年算力產(chǎn)業(yè)鏈確定性較強，看好算力產(chǎn)業(yè)鏈；2）圍繞增量變化及新技術(shù)投資，25年最重要的是英偉達NVL36、72機柜開(kāi)始出貨，以及為了應對更大模型參數量訓練，單機柜中AI芯片互聯(lián)數量將持續提升，其中銅連接、液冷、電源變化最大，25年開(kāi)始進(jìn)入業(yè)績(jì)兌現期，CPO及MPO等新技術(shù)也將開(kāi)始在2025年不斷走向成熟；3）圍繞份額變化投資，隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)鏈的深入，光模塊、PCB等環(huán)節的供應商明年會(huì )有份額的變化。國內自主可控：根據2023年底美國商務(wù)部和安全局（BIS）發(fā)布的一攬子規則，目前國內所能獲取的AI芯片性能上限基本就在H20這一級別，考慮到H20的FP 16算力只有B200芯片的6.7%，其性能并不足以支撐國內向更大參數量模型去探索，因此國內AI芯片發(fā)展緊迫性凸顯。我們認為，未來(lái)國內AI芯片領(lǐng)軍企業(yè)，將同時(shí)在出貨量、生態(tài)和產(chǎn)品力上具有領(lǐng)先性。同時(shí)，考慮到國產(chǎn)芯片制程、工藝以及明年國內互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)開(kāi)始推進(jìn)機柜方案，建議重視國產(chǎn)電源、液冷等相關(guān)標的。國產(chǎn)AI芯片：25年值得期待，重視更可控、更具產(chǎn)品力的AI芯片GPU具備圖形渲染和并行計算兩大核心功能。GPU具有數量眾多的運算單元，適合計算密集、易于并行的程序，一般作為協(xié)處理器負責圖形渲染和并行計算。對于國內來(lái)說(shuō)，民用圖形渲染領(lǐng)域買(mǎi)單的人是游戲愛(ài)好者，GPU公司需要跟大型游戲廠(chǎng)商進(jìn)行適配合作，背后的生態(tài)支持需要大量工作。對于智算領(lǐng)域，生態(tài)要求極高，需要基礎算子及應用程序算法的持續積累和優(yōu)化，英偉達的CUDA具備絕對的生態(tài)優(yōu)勢，其次互聯(lián)能力要求也極高，并且由于海外對國內使用先進(jìn)制程有諸多限制，也限制了國內AI芯片的迭代。出貨量至關(guān)重要：國產(chǎn)AI訓練芯片研發(fā)周期2年， 人員500人以上， 則需要人員費用500*80萬(wàn)*2=8億， 7nm流片費用1500萬(wàn)美金， EDA、 IP數千萬(wàn)美元， 則一顆芯片整體投入約10億。按照訓練芯片單價(jià)7萬(wàn)， 毛利率50%測算， 則需要出貨至少達到3萬(wàn)片才能分攤研發(fā)成本。構建自主生態(tài)：兼容英偉達CUDA在短期可以減輕開(kāi)發(fā)和遷移難度；長(cháng)期來(lái)看，國產(chǎn)GPU如果完全依賴(lài)CUDA生態(tài)，硬件迭代將受英偉達的開(kāi)發(fā)進(jìn)程束縛。對于很多互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，自主生態(tài)的路會(huì )更長(cháng)。產(chǎn)品力：做產(chǎn)品而不是做項目，核心是互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)。風(fēng)險分析：北美經(jīng)濟衰退預期逐步增強，宏觀(guān)環(huán)境存在較大的不確定性，國際環(huán)境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關(guān)公司的正常生產(chǎn)和交付，公司出貨不及預期；信息化和數字化方面的需求和資本開(kāi)支不及預期；市場(chǎng)競爭加劇，導致毛利率快速下滑；主要原材料價(jià)格上漲，導致毛利率不及預期；匯率波動(dòng)影響外向型企業(yè)的匯兌收益與毛利率；大模型算法更新迭代效果不及預期，可能會(huì )影響大模型演進(jìn)及拓展，進(jìn)而會(huì )影響其商業(yè)化落地等；汽車(chē)與工業(yè)智能化進(jìn)展不及預期等。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《人工智能2025年投資策略報告：算力為基，自主可控大勢所趨，Agent及B端應用崛起》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　于芳博 SAC 編號：S1440522030001

　　方子簫 SAC 編號：S1440524070009

　　辛俠平 SAC 編號：S1440524070006

　　展望十三：港股估值擴張仍在路上，美股科技盛宴仍未落幕

　　2025年港股市場(chǎng)展望：中概科技更積極表現，關(guān)注內需賽道高競爭優(yōu)勢龍頭

　　港股估值擴張仍在路上，對于下半年恒生科技的表現更加積極。今年以來(lái)港股表現一改頹勢，在全球主要權益市場(chǎng)中表現靠前，雖仍略跑輸美股但差距并不明顯。上半年港股行情源自過(guò)度悲觀(guān)預期下的邊際修復以及階段性海外資金的戰術(shù)性回流，更多是風(fēng)險偏好改善的非典型復蘇，二季度沖高回落過(guò)后，下半年港股重回盈利預期修復和流動(dòng)性改善帶動(dòng)下的典型擴張，財政政策是影響下半年港股行情的核心因素。隨著(zhù)美聯(lián)儲進(jìn)入到降息周期，我們對于未來(lái)港股及恒生科技更為積極，雖然國慶前后港股估值顯著(zhù)拔升，但相比前兩輪聯(lián)儲降息周期的估值高點(diǎn)還有很大修復空間，港股的估值擴張仍在路上。展望2025年，考慮到2024年末國內財政政策逐步落地以及聯(lián)儲在12月仍有一次降息窗口，預計歲末年初的春季躁動(dòng)或跨年行情不會(huì )缺席。隨著(zhù)特朗普上臺后政策逐步落地，再通脹預期升溫，到明年一季度末前后，降息路徑的或有延后以及長(cháng)端美債利率高位震蕩將令港股面臨階段性逆風(fēng)，尤其是對利率更為敏感的恒生科技資產(chǎn)。進(jìn)入下半年，預計經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)能逐步修復，地產(chǎn)下行周期逐步見(jiàn)底，如若經(jīng)濟復蘇仍差強人意，預計政策呵護也將更為積極，恒生科技作為內需相關(guān)的核心資產(chǎn)之一，也有望迎來(lái)盈利預期修復下的貝塔行情。海外流動(dòng)性環(huán)境在明年下半年存在不確定性，我們傾向于認為下半年聯(lián)儲仍有降息窗口，長(cháng)端美債利率在高位震蕩后或重回下行趨勢，但即便明年下半年聯(lián)儲降息路徑如當前CME利率期貨矩陣圖所示不降息，對于港股的壓制或許也有限，當分子分母端邏輯出現矛盾時(shí)，過(guò)往港股更多反映了盈利端的主要方向。長(cháng)期看，中國地產(chǎn)和經(jīng)濟復蘇節奏和預期雖可能有偏差，但向上趨勢不改，特朗普的寬財政、高關(guān)稅等政策對美國經(jīng)濟的最終影響仍存在不確定性，2026年美國經(jīng)濟衰退的概率或將提升，東升西落的機會(huì )依然存在，不一定是短期交易性行情，樂(lè )觀(guān)情況下有可能是跨季度甚至更長(cháng)的大機會(huì )，尤其是當美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期中期，港股相對美股更容易跑出相對收益。

　　建議關(guān)注以恒生科技為代表的港股互聯(lián)網(wǎng)科技投資機會(huì )。過(guò)去兩年高股息策略盛行，即便今年國慶前后港股互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)顯著(zhù)上漲，截至當前，今年恒生國企仍跑贏(yíng)恒生科技。隨著(zhù)后續港股貝塔行情的延續，不同風(fēng)格間、指數成分內的估值也會(huì )趨于收斂，我們認為明年恒生科技的彈性相比恒指和國企指數會(huì )更高。建議關(guān)注電商、游戲、消費電子等內需相關(guān)子賽道龍頭公司。

　　2025年美股投資展望：AI盛宴仍未落幕，推薦科技龍頭&SaaS賽道

　　美股科技盛宴仍未落幕。在特朗普2.0政策主張下，預計美國經(jīng)濟在軟著(zhù)陸的中性預期下增長(cháng)動(dòng)能將更強，但再通脹預期升溫也在一定程度上限制了聯(lián)儲降息路徑。當前美股估值處在歷史高位，背后是指數權重科技巨頭較為強勁的盈利增長(cháng)，盡管未來(lái)特朗普政策節奏會(huì )帶來(lái)擾動(dòng)，但除了私人信用周期重啟的自然敘事外，AI敘事尚未證偽，美股科技巨頭AI紅利延續，預計盈利消化估值的速度也會(huì )較快。聯(lián)儲降息路徑的或有變化對利率敏感型科技巨頭會(huì )造成階段性逆風(fēng)，但調整或許是買(mǎi)入良機，美股科技巨頭長(cháng)期前景依然光明。建議關(guān)注受益于盈利改善和監管放松的科技及半導體巨頭，以及受益于聯(lián)儲進(jìn)入降息周期的SaaS資產(chǎn)。

　　同時(shí)我們看好SaaS賽道——看好軟件股業(yè)績(jì)觸底回升，AI應用落地敘事逐步展開(kāi)。隨著(zhù)AI CapEx的持續大幅投入，市場(chǎng)轉向關(guān)注AI商業(yè)化問(wèn)題。我們認為大型CSP+Meta目前仍然可以通過(guò)裁員等措施優(yōu)化OpEx，在短期維度內延緩折舊對利潤的壓力，但在囚徒困境下加大投入的壓力&AI商業(yè)化節奏較慢的根本矛盾難以解決，Claude 3.5 Sonnet/Computer Use的發(fā)布可能會(huì )加速業(yè)界對于這一路線(xiàn)的探索，目前Semi/Software的R/R仍然偏向于Semi，尤其是確定性較高的龍頭企業(yè)，但我們認為風(fēng)險回報比將逐步偏向軟件側（無(wú)論是AI Agent被證偽→IT預算預期重置還是AI Agent證實(shí)→加速部署→軟件經(jīng)常性收入提升→長(cháng)久期下估值提升），這一論點(diǎn)基于樸素的常識——投資需要相應回報，通過(guò)騰挪財務(wù)報表可以延長(cháng)時(shí)間窗口，但不會(huì )改變這一事實(shí)。

　　風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期：業(yè)務(wù)市場(chǎng)競爭格局仍處于較快變化階段，我們對行業(yè)的判斷很大程度上是基于主觀(guān)預期，而市場(chǎng)競爭加劇可能影響相關(guān)業(yè)務(wù)的表現，使預期與實(shí)際業(yè)績(jì)產(chǎn)生偏差。行業(yè)增長(cháng)不及預期：疫情下居家辦公等需求脈沖式增長(cháng)，這使得重新開(kāi)放后高基數、需求透支下行業(yè)增速可能有所放緩。產(chǎn)品發(fā)布帶來(lái)短期需求爆發(fā)，但這類(lèi)需求的長(cháng)期可持續性仍有待驗證。監管不確定性：業(yè)務(wù)涉及多個(gè)國家和地區，同時(shí)滿(mǎn)足不同國家的監管要求及潛在的變化會(huì )對業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定不確定性的影響。技術(shù)風(fēng)險：大模型的部署和維護可能涉及技術(shù)上的挑戰。需要強大的計算資源和存儲能力來(lái)支持大模型的運行，這可能會(huì )增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時(shí)間和人力投入。商業(yè)落地風(fēng)險：由于大模型業(yè)務(wù)處于探索期或成長(cháng)期，業(yè)務(wù)模式尚未成熟，同時(shí)宏觀(guān)、行業(yè)環(huán)境可能發(fā)展變化，因此當前時(shí)點(diǎn)對未來(lái)的預判多數依賴(lài)上述環(huán)境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關(guān)的監管尚未明確，可能涉及一些數據隱私、數據偏見(jiàn)、濫用等的法律風(fēng)險。其他風(fēng)險：消費復蘇節奏；宏觀(guān)經(jīng)濟及社零增長(cháng)疲弱；美聯(lián)儲加息進(jìn)程超預期；行業(yè)監管風(fēng)險；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《海外2025年投資策略報告：中概科技更積極表現，美股科技盛宴仍未落幕（更新）》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月23日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　崔世峰（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440521100004

　　SFC 編號：BUI663

　　于伯韜（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520110001

　　SFC 編號：BRR519

　　許悅（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523030001

　　向銳 SAC 編號：S1440524070008

　　展望十四：高階智駕功能滲透率快速提升

　　城市智駕功能持續迭代，高階智駕功能滲透率快速提升。根據高工智能汽車(chē)數據，9月NOA前裝交付量破20萬(wàn)輛，相較1月交付量接近翻倍，從結構上看，中端車(chē)型中搭載率快速提升，15萬(wàn)以下市場(chǎng)仍有較大空間，今年1-9月，20萬(wàn)元以下價(jià)位高階智駕搭載交付量同比增長(cháng)近5倍，而銷(xiāo)量占比達45%的15萬(wàn)元以下乘用車(chē)中接近70%沒(méi)有配置任何ADAS功能。我們認為隨著(zhù)智駕技術(shù)方案收斂，高階智駕功能仍將加速滲透，同時(shí)隨著(zhù)感知側的純視覺(jué)方案和算力側艙駕融合方案成熟，基礎ADAS方案成本降低，15萬(wàn)以下車(chē)型基礎ADAS功能有望逐步普及。

　　自主品牌加速布局端到端，小鵬、華為、理想進(jìn)度領(lǐng)先。

　　華為：ADS 3.0 8月正式上線(xiàn)，實(shí)現了從車(chē)位到車(chē)位的物理端到端，具備全國范圍內的高階智能駕駛能力，在技術(shù)架構上，將GOD（識別通用障礙物）和BEV（統一坐標）合在一起，輸出給一個(gè)端到端的網(wǎng)絡(luò )（PDP網(wǎng)絡(luò )）做決策和規劃。

　　小鵬：已經(jīng)實(shí)現端到端量產(chǎn)，預計在2025年在中國實(shí)現類(lèi)L4級智駕體驗，P7+及后續車(chē)型將不再區分Max和Pro版本，全系標配AI智駕。

　　理想：基于“端到端”+VLM的“車(chē)位到車(chē)位”功能，已開(kāi)啟全國門(mén)店的試駕車(chē)的推送，今年11月底全量AD Max用戶(hù)都可以享受到“車(chē)位到車(chē)位”的有監督智能駕駛。

　　小米：端到端全場(chǎng)景智能駕駛于11月16日開(kāi)啟定向邀請內測，12月底開(kāi)啟先鋒版推送。

　　零跑：全新產(chǎn)品B10計劃于2025年上半年，在全新LEAP 3.5架構上配置以端到端大模型為基礎的高速及城區的高階智駕功能。

　　極氪：正式發(fā)布浩瀚智駕2.0系統，極氪無(wú)圖NZP將在今年年底推送給所有用戶(hù)，車(chē)位到車(chē)位的領(lǐng)航智駕將在明年第二季度實(shí)現全量推送。

　　密切關(guān)注特斯拉FSD入華進(jìn)展，有望深遠影響智駕競爭格局。今年9月初，特斯拉AI團隊發(fā)布產(chǎn)品路線(xiàn)圖，預計2025年第一季度在中國和歐洲推出完全自動(dòng)駕駛（FSD），但仍有待監管批準。我們認為特斯拉FSD若進(jìn)入中國將對當前智能駕駛領(lǐng)域的競爭格局產(chǎn)生深遠影響：1）智能駕駛領(lǐng)域競爭加劇，特斯拉在自動(dòng)駕駛技術(shù)方面的領(lǐng)先地位將迫使國內車(chē)企加大研發(fā)投入，以保持競爭力，若采用FSD授權模式，將對當前的智駕解決方案供應商產(chǎn)生巨大沖擊；2）提升消費者接受度，特斯拉在國內有大量存量用戶(hù)，推送FSD有望改變這部分存量用戶(hù)的駕駛習慣，進(jìn)而提升國內消費者對智能駕駛的接受度。風(fēng)險分析：1、行業(yè)景氣不及預期。2020年以來(lái)，汽車(chē)消費需求增長(cháng)明顯，新能源車(chē)滲透率快速提升。隨著(zhù)未來(lái)新能源扶持政策退坡，行業(yè)景氣度或存在波動(dòng)。2、行業(yè)競爭格局惡化。汽車(chē)電動(dòng)智能化趨勢下，國內整車(chē)廠(chǎng)商和零部件供應商競相布局，隨著(zhù)技術(shù)進(jìn)步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來(lái)行業(yè)競爭或將加劇，整車(chē)和零部件企業(yè)的市場(chǎng)份額及盈利能力或將有所波動(dòng)。3、客戶(hù)拓展及新項目量產(chǎn)進(jìn)度不及預期。汽車(chē)電動(dòng)智能化趨勢下，現有整車(chē)和零部件供應鏈格局迎來(lái)重塑，獲得新客戶(hù)和新項目增量的零部件公司有望受益，而部分零部件公司市場(chǎng)份額可能受到影響。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《2025年投資策略報告：穩增長(cháng)擴內需政策發(fā)力，智駕蓄力成長(cháng)拐點(diǎn)》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　程似騏（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520070001

　　SFC 編號：BQR089

　　陶亦然（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440518060002

　　陳懷山（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440521110006

　　馬博碩（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440521050001

　　胡天貺（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523070010

　　李粵皖 SAC 編號：S1440524070017

　　展望十五：低空經(jīng)濟蓄勢待發(fā)，2025年或將為eVTOL商業(yè)化運營(yíng)的元年

　　政策牽引，政府發(fā)力，低空經(jīng)濟蓄勢待發(fā)。國家對于低空經(jīng)濟高度重視，在空域政策、適航管理規則、標準與保證類(lèi)政策、產(chǎn)業(yè)政策等多方面發(fā)力。

　　我們預計，明年將為低空經(jīng)濟基礎設施建設的重點(diǎn)年份，同時(shí)，或將為eVTOL商業(yè)化運營(yíng)的元年。根據多地政府政策，明年或將為地方政府建設低空經(jīng)濟基礎設施的重點(diǎn)年份。同時(shí)，中央空管委即將在六個(gè)城市開(kāi)展eVTOL試點(diǎn)，六個(gè)試點(diǎn)城市初步確定為合肥、杭州、深圳、蘇州、成都、重慶。億航公司目前也正在申請OC（運營(yíng)許可（金麒麟分析師）證），隨著(zhù)eVTOL試點(diǎn)的開(kāi)放，明年有望迎來(lái)商業(yè)化運營(yíng)的元年。

　　低空經(jīng)濟的主要組成部分主要包括三張網(wǎng)，一是空天網(wǎng)：多為衛星，臨近空間開(kāi)發(fā)后飛艇可能也是其組成部分，為低空經(jīng)濟提供衛星通信、導航和遙感技術(shù)支持；二是低空網(wǎng)：航空器（無(wú)人機、eVTOL、通航飛機等），發(fā)展低空經(jīng)濟時(shí)在安全性、智能性、經(jīng)濟性和環(huán)保性方面優(yōu)勢顯著(zhù)；三是地面網(wǎng)：為低空飛行器運行提供空管環(huán)境（軟硬件）、基礎設施、算力等。

　　低空智能融合基礎設施主要為“四張網(wǎng)”，包括“設施網(wǎng)”、“空聯(lián)網(wǎng)”、“航路網(wǎng)”和“服務(wù)網(wǎng)”。設施網(wǎng)指支撐低空飛行業(yè)務(wù)的各種物理基礎設施，如起降站，能源站等；空聯(lián)網(wǎng)指通信、導航和感知等信息基礎設施，是將低空數字化成可計算空域的關(guān)鍵；航路網(wǎng)指提供空域和飛行數字化管理和服務(wù)能力的核心平臺（操作系統）；服務(wù)網(wǎng)指組合數字化管理和服務(wù)能力而構建的賦能各低空經(jīng)濟管理和業(yè)務(wù)主體（如政府方、空管方、管理方、運營(yíng)方、業(yè)務(wù)方等）的應用。

　　國內外已出現eVTOL產(chǎn)品，藍海市場(chǎng)呈現差異化競爭趨勢。國內eVTOL行業(yè)起步稍晚、體量小、潛力大，受益于低空經(jīng)濟熱潮、政策支持、上游技術(shù)成熟、商業(yè)模式創(chuàng )新等因素有望實(shí)現高速發(fā)展。根據保時(shí)捷管理咨詢(xún)預測，在中等發(fā)展條件下，到2030年中國eVTOL產(chǎn)業(yè)規模將達到500億元。目前，多個(gè)獨角獸公司已進(jìn)入產(chǎn)品研發(fā)測試環(huán)節并快速進(jìn)行全球布局；傳統行業(yè)巨頭采用投資與合作研發(fā)模式并行推進(jìn)；另有部分制造商專(zhuān)注于電動(dòng)垂直飛行器的商業(yè)應用探索。風(fēng)險提示：1、國防預算增長(cháng)不及預期：近年來(lái)國防預算維持較為穩定的增長(cháng)，軍工政策向好，但存在國家政策及國家戰略的改變而減少?lài)李A算的支出的可能性。2、市場(chǎng)需求波動(dòng)：軍工產(chǎn)品涉及國防安全的特殊性，國家對軍品采購實(shí)行了嚴格的控制，軍品采購具有高度的計劃性，若型號裝備采購計劃不及預期，產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jì)將受到影響。3、相關(guān)改革進(jìn)展不及預期：國家對未來(lái)形勢的判斷和指導思想決定了行業(yè)的發(fā)展前景，國家宏觀(guān)經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策對軍工企業(yè)戰略方向確定、產(chǎn)業(yè)選擇及投資并購方向均有重大影響。4、原材料成本壓力：武器裝備結構件和元器件的原材料易受?chē)H形勢、宏觀(guān)經(jīng)濟等多方面因素影響，若原材料價(jià)格大幅度上漲，會(huì )對企業(yè)利潤產(chǎn)生擠壓。5、競爭加劇風(fēng)險：近年來(lái)國家鼓勵民營(yíng)企業(yè)參與軍品供應鏈，新入者會(huì )擠占行業(yè)中原有企業(yè)的市場(chǎng)份額，對其業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響。6、產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險：在軍隊低成本采購的指引下，可能會(huì )出現產(chǎn)品價(jià)格下降，導致企業(yè)業(yè)績(jì)不及預期。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《國防軍工2025年年度投資策略報告：建體系+補短板，邁入結構性增長(cháng)新周期》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月24日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　黎韜揚（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440516090001

　　任宏道（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440523050002

　　王春陽(yáng)（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520090001

　　郭楓 SAC 編號：S1440524060006

　　展望十六：房地產(chǎn)：核心城市有望率先回穩，預計2025年核心指標降幅收窄

　　核心城市銷(xiāo)售有望率先企穩。2024年前10月，重點(diǎn)40城新房銷(xiāo)售面積9059萬(wàn)方，同比下滑28.2%，其中一、二、三線(xiàn)城市分別同比下滑21.0% 、34.4% 、21.1%，一線(xiàn)城市表現較佳。重點(diǎn)13城二手房銷(xiāo)售面積6270萬(wàn)方，同比上升3.9%，其中一、二線(xiàn)城市分別同比上升12.9% 、5.2%，三線(xiàn)城市同比下滑14.7%。核心城市市場(chǎng)基本面較佳，購房需求相對強勁，如北京、深圳、杭州前10月二手房成交面積分別同比上升4.1%、54.2%、18.1%，已同比轉正，核心城市有望率先回穩。

　　2025年銷(xiāo)售降幅有望收窄，竣工或將更有韌性

　　預計2025年商品房銷(xiāo)售面積同比下滑8.3%。2024年前9月商品房銷(xiāo)售面積7.0億平，同比下滑17.1%，根據前9月銷(xiāo)售歷史占比，結合今年四季度政策支持下銷(xiāo)售的復蘇，我們預測2024年全國商品房銷(xiāo)售面積9.8億方，同比下滑12.1%。根據克而瑞重點(diǎn)80城的可售和銷(xiāo)售數據，我們分別計算一二三線(xiàn)城市的去化率水平，通過(guò)計算2025年的可售去化率，我們計算80城中一二三線(xiàn)城市2025年銷(xiāo)售分別同比下滑3.5%、17.5%、7.2%，假設全國三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售下滑幅度同樣為7.2%，計算得出全國2025年銷(xiāo)售面積同比下滑8.3%，為9.0億方。

　　預計2025年新開(kāi)工面積同比下滑17.9%。開(kāi)工銷(xiāo)售比可以反映房企在當前銷(xiāo)售情況下的開(kāi)工意愿，2019年之后開(kāi)工銷(xiāo)售比呈現下滑趨勢，2023年為85.4%，較上年下滑3.4個(gè)百分點(diǎn)。2024年前9月新開(kāi)工面積5.6億方，同比下滑22.3%，根據前9月開(kāi)工歷史占比情況，我們預測2024年新開(kāi)工面積7.5億方，同比下滑21.3%，全年開(kāi)工銷(xiāo)售比為76.4%，較上年下滑9.0個(gè)百分點(diǎn)。當前銷(xiāo)售仍未見(jiàn)底，但政策支持下高能級城市有望率先企穩，我們預測2025年開(kāi)工銷(xiāo)售比下滑8.0個(gè)百分點(diǎn)至68.4%，則全年新開(kāi)工面積為6.2億方，同比下滑17.9%。

　　預計2025年竣工面積同比下滑7.7%。2019年以來(lái)房地產(chǎn)竣工率在10%左右波動(dòng)，相對穩定，竣工面積更多受施工面積下滑影響。2024年前9月竣工面積3.7億方，同比下滑24.4%，根據歷史占比情況，我們預計2024年全年竣工面積7.5億方，同比下滑24.4%。根據前期測算2024年四季度開(kāi)竣工面積，得出2024年末施工面積7.0億方，全年竣工率為9.0%。2025年由于保交樓力度加大，竣工率有望提升，預計為10%，則全年竣工面積為7.0億方，同比下滑7.7%。

　　預計2025年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額同比下滑10.7%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額由土地購置費和工程款兩部分構成。2024年前9月土地購置費2.9萬(wàn)億元，同比下滑6.9%，四季度房企拿地力度有望加大，預計全年土地購置費同比下滑5%至3.7萬(wàn)億元，同時(shí)由于PPI承壓，工程款平均造價(jià)呈下滑趨勢，預計2024年下滑3%，全年工程款為6.1萬(wàn)億元，則2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額9.8萬(wàn)億元，同比下滑11.9%。2025年預計房企拿地持續向高能級城市聚集，同時(shí)PPI下滑壓力暫未消除，預計2025年土地購置費同比下滑10%，工程款平均造價(jià)同比下滑3%，則房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額為8.7萬(wàn)億元，同比下滑10.7%。

　　風(fēng)險提示：房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險主要在于銷(xiāo)售、結轉不及預期及房企減值超預期：1、銷(xiāo)售不及預期：地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售目前仍處筑底階段，未來(lái)有繼續下行或恢復不及預期的風(fēng)險；2、結轉不及預期：銷(xiāo)售疲弱導致房企銷(xiāo)售回款較差，資金來(lái)源較緊張，項目的施工進(jìn)度可能受到影響，或導致項目結轉不及預期，影響房地產(chǎn)公司營(yíng)收及利潤表現；3、房企減值存在超預期可能：市場(chǎng)銷(xiāo)售壓力加劇，早先拿地項目時(shí)價(jià)與現價(jià)存在差距，使得房企存量貨值減值壓力較大，導致房企業(yè)績(jì)表現不及預期的風(fēng)險。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《房地產(chǎn)2025年投資策略報告：止跌回穩，行業(yè)破曉，看好轉型與商業(yè)》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月22日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　竺勁（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440519120002

　　SFC 編號：BPU491

　　黃嘯天（金麒麟分析師） SAC 編號：S1440520070013

　　李凱 SAC 編號：S1440524040002

　　展望十七：2025年仍處于庫存周期的上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振

　　當下我們所處的周期位置仍然是海外庫存周期上升期與海外朱格拉周期繁榮期的共振期。從時(shí)間軸上看，新一輪海外補庫周期會(huì )持續到2025年三季度左右，海外朱格拉周期的繁榮期會(huì )持續到2025年下半年。因此，在共振期，出口鏈中不管是消費品還是資本品都會(huì )受益。2025年最大的變化應該是中國國內的庫存周期開(kāi)啟，這將形成一個(gè)內外聯(lián)動(dòng)的補庫周期。疊加全球關(guān)稅政策的變化，補庫周期的節奏變化將深刻影響行情的波動(dòng)。

　　中美庫存周期深刻影響A股走勢，在美國去庫存進(jìn)入蕭條期時(shí)，如果伴隨國內周期同步去庫存，整體A股表現相對較弱，特別是中國房地產(chǎn)周期（也就是常說(shuō)的庫茲涅茲周期）退化以后，海外的庫存周期與朱格拉周期對A股整體走勢影響很大。從當下看，我們處在新一輪庫存周期的上升期，A股仍然會(huì )有韌性。

　　風(fēng)險提示：1）全球宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇不及預期；2）國際航線(xiàn)放開(kāi)速度不及預期；3）快遞行業(yè)價(jià)格戰愈演愈烈；4）物流資源要素成本提升超出預期；5）高鐵建設速度不及預期。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《交通運輸行業(yè)2025年投資策略報告：平行世界下的割裂投資》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月24日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　韓軍 SAC 編號：S1440519110001

　　SFC 編號：BRP908

　　梁驍 SAC 編號：S1440524050005

　　展望十八：人形機器人：Optimus性能突破有望引領(lǐng)繼續行業(yè)商業(yè)化浪潮

　　特斯拉Optimus性能突破有望引領(lǐng)繼續行業(yè)商業(yè)化浪潮

　　復盤(pán)人形機器人指數歷次行情，人形機器人的量產(chǎn)預期和性能完善預期是引領(lǐng)行情的重要推動(dòng)因素：

　　第一輪（2022.06.17-2022.08.25）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益31.74%，主要由于特斯拉預熱2022年AI DAY并宣布展示人形機器人樣機，人形機器人板塊開(kāi)始獲得資本市場(chǎng)關(guān)注。

　　第二輪（2022.12.30-2023.07.04）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益60.05%，一方面由于特斯拉持續更新人形機器人研發(fā)進(jìn)展，另一方面GPT等大模型面世，人形機器人板塊作為大模型的重要應用端受到市場(chǎng)重視。

　　第三輪（2024.02.05-2024.03.20）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益39.48%，英偉達預熱GTC大會(huì )，并在大會(huì )上推出人形機器人大模型及軟硬件支持。

　　第四輪（2024.09.20-2024.11.24）：人形機器人指數較滬深300指數有超額收益38.37%，一方面，市場(chǎng)風(fēng)險偏好有所提升；另一方面，特斯拉召開(kāi)Robotaxi會(huì )議展示Optimus，并展示Optimus自主能力。

　　特斯拉Optimus性能即將迎來(lái)重要突破。①特斯拉持續推進(jìn)人形機器人商業(yè)化：自2021年8月發(fā)布人形機器人概念機以來(lái)，特斯拉的人形機器人版本持續迭代，實(shí)現了性能快速提升和執行任務(wù)能力的不斷加強，推動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)商業(yè)化步伐不斷前進(jìn)。②Optimus可靠性和自主能力已有有明顯提升：2024年10月11日，特斯拉召開(kāi)Robotaxi會(huì )議，Optimus在現場(chǎng)與觀(guān)眾互動(dòng)，展示可靠性和穩定性的巨大提升。2024年10月17日，特斯拉發(fā)布視頻，展示Optimus使用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò )自主探索未見(jiàn)過(guò)的場(chǎng)景并實(shí)現避障等能力。這意味著(zhù)Optimus的端到端處理能力有進(jìn)一步提升（與2023年9月視頻相比）。③Optimus即將迎來(lái)硬件性能和軟件性能的重要突破：硬件性能方面，Optimus在2024年年末或者2025年初迎來(lái)硬件重大更新，機器人軀體和靈巧手的進(jìn)化可能帶來(lái)運動(dòng)能力的進(jìn)一步提升；軟件性能方面，特斯拉預計2026年實(shí)現人形機器人功能泛化，Optimus距離真正具備應用價(jià)值的目標更進(jìn)一步。

　　國內企業(yè)積極參與，蓄勢待發(fā)

　　人形機器人投融資市場(chǎng)持續吸引資金。根據CVSource投中數據統計，2024年前三季度，國內人形機器人領(lǐng)域VC/PE市場(chǎng)已發(fā)生交易案例39起，總投資規模超過(guò)29億元。

　　上市公司與人形機器人相關(guān)的資本運作密集。2024年，多家公司在人形機器人有相關(guān)資本運作，如北特科技（維權）宣布設立兩家機器人科技公司，并與昆山經(jīng)管委簽訂投資協(xié)議，擬投資18.5億元建設研發(fā)生產(chǎn)基地。震?？萍紨M成立馬丁機器人，富臨精工與智元機器人等合作成立合資公司。偉創(chuàng )電氣、華達科技、和而泰、禾川科技等公司也通過(guò)投資、合作等方式，積極布局工業(yè)及人形機器人市場(chǎng)，彰顯了上市公司對人形機器人行業(yè)的重視和未來(lái)發(fā)展的信心。

　　風(fēng)險提示：①宏觀(guān)經(jīng)濟和制造業(yè)景氣度下滑風(fēng)險：機器人產(chǎn)業(yè)鏈公司受宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)影響較大，行業(yè)與宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)的相關(guān)性明顯，尤其是和工業(yè)制造的需求、基礎設施投資等宏觀(guān)經(jīng)濟重要影響因素強相關(guān)。若未來(lái)國內外宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，下游行業(yè)投資放緩，將可能影響機器人產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展環(huán)境和市場(chǎng)需求。②供應鏈波動(dòng)風(fēng)險：受全球宏觀(guān)經(jīng)濟、貿易戰、自然災害等影響，若原材料緊缺，芯片等關(guān)鍵物料供應持續出現失衡，將引起機器人零部件制造業(yè)廠(chǎng)商生產(chǎn)成本增加甚至無(wú)法正常生產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)可能會(huì )受影響。③研發(fā)進(jìn)展不及預期風(fēng)險：目前，機器人領(lǐng)域，尤其是人形機器人領(lǐng)域，研發(fā)仍然面臨較多的困難和不確定性。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《機械行業(yè)2025年投資策略：聚焦泛科技、存量更新與出?！?/p>

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月28日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　呂娟 SAC 編號：S1440519080001

　　SFC 編號：BOU764

　　許光坦 SAC 編號：S1440523060002

　　李長(cháng)鴻 SAC 編號：S1440523070001

　　陳宣霖 SAC 編號：S1440524070007

　　籍星博 SAC 編號：S1440524070001

　　楊超 SAC 編號：S144052407003

　　趙宇達 SAC 編號：S1440524080003

　　展望十九：儲能是新能源板塊增速最快的環(huán)節之一，電力設備仍是確定性方向

　　儲能是新能源板塊增速最快的環(huán)節之一。儲能的核心邏輯在光儲平價(jià)趨勢下儲能經(jīng)濟性凸顯。需求方面，大儲呈現區域性爆發(fā)，中東市場(chǎng)大項目頻頻出現，美國市場(chǎng)進(jìn)入搶裝節奏，歐洲大項目從規劃進(jìn)入落地階段，拉美、澳洲均有GWh級項目開(kāi)始招標；戶(hù)儲則呈現點(diǎn)狀，巴基斯坦、烏克蘭、尼日利亞、印尼、南非等有一定經(jīng)濟基礎的人口大國面對電力供應短缺，需求輪番爆發(fā)。盈利能力方面，海外仍是高毛利市場(chǎng)，單價(jià)較國內高出0.2-0.6元/Wh不等，預計新興市場(chǎng)“以量換利”仍將給上市公司貢獻較大的業(yè)績(jì)彈性；戶(hù)儲則取決于成本控制能力、產(chǎn)品迭代能力、細分市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力等，不斷發(fā)掘新需求創(chuàng )造高毛利。

　　全球增速：預計今年全球新增儲能裝機在160GWh以上，明年預計國內市場(chǎng)繼續維持較高增速，美國市場(chǎng)進(jìn)入搶裝節奏，歐洲地區規劃逐步落地，中東市場(chǎng)大項目頻頻，預計全年新增裝機在250GWh以上，增速60%以上。

　　市場(chǎng)空間：考慮儲能系統適當降價(jià)，則預計2025年儲能市場(chǎng)空間超過(guò)2000億元。

　　美國市場(chǎng)：高毛利溢價(jià)市場(chǎng)，2025年開(kāi)始搶裝

　　預計美國市場(chǎng)今年裝機接近40GWh：2024年9月新增表前裝機862.2MW/2605.8MWh，功率規模同比增長(cháng)45.5%，環(huán)比下降10.3%。1-9月共新增并網(wǎng)6636.3MW，同比+51.6%?？紤]3h以上的平均時(shí)長(cháng)，預計美國市場(chǎng)今年新增裝機35-40GWh。

　　預計明年美國市場(chǎng)裝機60GWh以上：在26年將儲能電池“301”關(guān)稅從7.5%提升至25%的預期下，預計2025年美國市場(chǎng)將出現搶裝，新增裝機有望超過(guò)60GWh。

　　美國仍為溢價(jià)最高的儲能市場(chǎng)：目前美國市場(chǎng)新簽訂單價(jià)格折合仍在1.2元/Wh以上，毛利在40%以上，美國市場(chǎng)門(mén)檻較高，預計維持高毛利。

　　中東市場(chǎng)：國家投資為主，體量大競爭較激烈

　　沙特NREP計劃投資大量可再生能源：沙特制定了到2030年可再生能源裝機容量達到9.5GW的目標，2019年該計劃大幅上調至58.7GW，其中光伏裝機量達40GW。2023年底，沙特宣布計劃每年增加20GW發(fā)電裝機，2030年發(fā)電裝機目標上調至130GW。

　　預計明年中東交付超30GWh： 中東以國家投資的大項目為主，目前來(lái)看，已有沙特SEC一期2GWh（BYD中標）、二期7.8GWh（陽(yáng)光中標）、三期10GWh（正在招標），SPPC 8GWh，此外阿聯(lián)酋正在招標20GWh數據中心配儲，明年交付有望過(guò)30GWh。

　　中東市場(chǎng)競爭較激烈：由于體量大，時(shí)長(cháng)較長(cháng)，采用國際招標形式，中東市場(chǎng)單價(jià)在0.6-0.8元/Wh左右，單價(jià)相對較低但仍較國內高。

　　網(wǎng)內一次+出海，電力設備仍是確定性方向

　　網(wǎng)內：電網(wǎng)投資上調，特高壓強確定性下Q4將出現訂單業(yè)績(jì)雙增，有望率先估值切換。1）特高壓增量確定性持續增強。1）投資端：國內電網(wǎng)投資上調超6000億元，2024年增速將超兩位數：①特高壓：Q3招標偏淡，需求Q4預計持續釋放，直流項目設備Q4逐步進(jìn)入集中交付期，交流線(xiàn)路建設持續推進(jìn)，核心公司兌現業(yè)績(jì)，預計特高壓建設將提速；②主網(wǎng)：Q4網(wǎng)內招標持續推進(jìn)，國網(wǎng)第五批輸變電招標保持增長(cháng)。2）催化點(diǎn)：后續關(guān)注特高壓項目推進(jìn)節奏（建設/招標）；特高壓&柔直設備的招中標；核心公司兌現情況等。3）選股策略：強確定性下Q4將出現訂單業(yè)績(jì)雙增，預計板塊率先完成估值切換，關(guān)注公司訂單&業(yè)績(jì)兌現。

　　海外：出海產(chǎn)業(yè)鏈空間廣闊，強α屬性公司值得估值溢價(jià)。海外需求旺盛，2024出口預計延續高增趨勢。1）變壓器出口：全球新能源裝機增長(cháng)+電網(wǎng)升級改造/建設+制造業(yè)回流/數據中心等用戶(hù)側增量，海外需求將持續向好；總體供需偏緊。電力相關(guān)的變壓器（約16kVA以上）往年出口規模約在百億元左右；2024年1-10月累計出口近260億元，同比高增近45%以上，延續了高增趨勢。2）電表出口：全球電網(wǎng)智能化的大背景下，電表出口整體上行。預計2024年變壓器&電表海外需求持續向好。3）選股策略：近期美國市場(chǎng)變化較多，建議重點(diǎn)關(guān)注歐洲、中東、亞非拉市場(chǎng)；實(shí)質(zhì)具備強α的公司看得遠值得溢價(jià)。風(fēng)險提示：

　　光儲：1、上游原材料放量，中游制造業(yè)加速擴產(chǎn)，導致行業(yè)競爭加劇。當前主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節產(chǎn)能規模較大，且有部分新玩家計劃擴產(chǎn)，若后續原材料充足，且各環(huán)節擴產(chǎn)均能落地，預計行業(yè)競爭可能會(huì )加??；2、電網(wǎng)消納等環(huán)節出現瓶頸導致行業(yè)需求不及預期的風(fēng)險。中美歐近年來(lái)新能源裝機并網(wǎng)速度較快，可能會(huì )對電網(wǎng)消納能力造成一定沖擊，從而可能會(huì )使得光伏新增裝機增速放緩；3、新技術(shù)快速擴散導致盈利能力下降的風(fēng)險。目前光伏行業(yè)TOPCon電池擴大計劃規模較大，如果后續行業(yè)擴產(chǎn)提速且各玩家之間差距不大，那么可能會(huì )造成TOPCon盈利能力下降的風(fēng)險。

　　電力設備：1、需求方面：國家基建政策變化導致電源投資規模不及預期；電網(wǎng)投資規模不及預期；新能源裝機增速下降導致對電力設備需求下降；全社會(huì )用電量增速下降等；兩網(wǎng)招標進(jìn)度不及預期；特高壓建設推進(jìn)進(jìn)度不及預期；2、供給方面：銅資源、鋼鐵等大宗商品價(jià)格上漲；電力電子器件供給緊張，國產(chǎn)化進(jìn)度不及預期；3、政策方面：新型電力市場(chǎng)相關(guān)支持力度不及預期；電價(jià)機制推進(jìn)進(jìn)度低于預期；電力現貨市場(chǎng)推進(jìn)進(jìn)度不及預期；電力峰谷價(jià)差不及預期；4、國際形勢方面：能源危機較快緩解、能源價(jià)格較快下跌；國際貿易壁壘加深；5、市場(chǎng)方面：競爭格局大幅變動(dòng)；競爭加劇導致電力設備各環(huán)節盈利能力低于預期；運輸等費用上漲；6、技術(shù)方面：技術(shù)降本進(jìn)度低于預期；技術(shù)可靠性難以進(jìn)一步提升；7、機制方面：電力市場(chǎng)機制推進(jìn)不及預期；現貨市場(chǎng)配套輔助服務(wù)、容量補償、峰谷價(jià)差等不及預期；虛擬電廠(chǎng)、需求側管理等新興市場(chǎng)機制不及預期。

　　證券研究報告名稱(chēng)：《電力設備新能源行業(yè)2025年策略報告：把握三類(lèi)資產(chǎn)，儲能全年占優(yōu)》

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年11月25日

　　報告發(fā)布機構：中信建投證券股份有限公司

　　本報告分析師：

　　朱玥（金麒麟分析師） SAC編號：S1440521100008

　　許琳 SAC編號：S1440522110001

　　任佳瑋（金麒麟分析師） SAC編號：S1440520070012

　　王吉穎（金麒麟分析師） SAC編號：S1440521120004陳思同（金麒麟分析師） SAC編號：S1440522080006雷云澤 SAC 編號：S1440523110002屈文敏 SAC 編號：S1440524050004

　　鄭博元 SAC 編號：S1440524080004

　　展望二十：2025年預期消費拐點(diǎn)可期

　　地產(chǎn)穩預期，化債釋放壓力，看好明年消費復蘇行情。本輪政策特點(diǎn)看，重點(diǎn)是解決經(jīng)濟轉型期的堵點(diǎn)，降低政府、企業(yè)、家庭債務(wù)壓力，優(yōu)化未來(lái)的預期，經(jīng)濟驅動(dòng)從原來(lái)投資為主逐漸向消費轉型。本輪房地產(chǎn)止跌回穩策略，能穩定居民財富預期，如2023年房地產(chǎn)占我國居民財富的61%。地方政府化債以及降低存量房貸利率，將進(jìn)一步減輕社會(huì )債務(wù)壓力，有望打通堵點(diǎn)活躍經(jīng)濟，經(jīng)濟景氣度回升，優(yōu)化未來(lái)消費預期。未來(lái)，隨著(zhù)利好政策的落地有望刺激經(jīng)濟持續向好，經(jīng)濟景氣度提升改善企業(yè)和居民收入預期，提升消費者消費意愿，因此，我們看好明年消費復蘇行情。10月經(jīng)濟指標開(kāi)始筑底，2025年預期消費拐點(diǎn)可期。9月以來(lái)刺激政策目標之一是努力完成全年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標任務(wù)，四季度GDP增速有望環(huán)比提升，且經(jīng)濟數據有望迎來(lái)拐點(diǎn)。根據統計局數據，2024年10月制造業(yè)PMI為50.1%，時(shí)隔半年再次進(jìn)入擴張區間；從二手房銷(xiāo)售數據看，10月北京、深圳等一線(xiàn)城市二手住宅房成交套數顯著(zhù)增加，北京10月二手住宅成交17367套，同比增加63.0%，截至11月18日成交量10047套，深圳10月二手住宅成交6118套，同比增加120.5%，截至11月18日成交量4322套，在有力政策刺激下二手房市場(chǎng)景氣度明顯提升且持續性表現較好。從M1表現看，2024年M1同比下滑6.1%，降幅環(huán)比收縮。四季度，政策落地效果將逐漸顯現，經(jīng)濟數據的好轉也將逐漸提升消費者的消費意愿，2025年有望迎來(lái)消費復蘇的拐點(diǎn)。風(fēng)險提示：需求復蘇不及預期；食品安全風(fēng)險；成本波動(dòng)風(fēng)險。預計2025年以舊換新政策仍是主旋律、財政政策將更加給力，期待家居家裝、手機3C、消費等其他領(lǐng)域加大資金支持政策家電、汽車(chē)作為支持力度最強的品類(lèi)表現良好，不同省市補貼落地進(jìn)度不一致，部分省市核銷(xiāo)率已超100%，預計2025年后續政策資金有望補充注入并擴大消費品類(lèi)。當前宏觀(guān)及國際形勢背景下，擴內需政策加碼既是主觀(guān)意愿，亦是客觀(guān)必然。一方面，9月以來(lái)國內穩經(jīng)濟導向明確，政策層多次表態(tài)財政/貨幣均有加碼發(fā)力空間；另一方面，隨特朗普當選新一任美國總統，全球貿易環(huán)境趨于嚴苛，外需線(xiàn)索存隱憂(yōu)，內需政策對沖發(fā)力的必要性進(jìn)一步提升。11月8日藍佛安部長(cháng)在人大常委會(huì )新聞發(fā)布會(huì )上表示，結合25年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標，將實(shí)施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來(lái)政策實(shí)施的效果看，補貼政策明顯拉動(dòng)C端相關(guān)耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測后續若品類(lèi)擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產(chǎn)品的補貼、22年5月曾推出補貼政策），以及后地產(chǎn)鏈的家居家裝有望加大資金支持政策（如覆蓋品類(lèi)、資金規模等）。除此之外，以舊換新政策中，還要關(guān)注消費行業(yè)中其他潛在受益品類(lèi)，如上海市等地方新增家紡品類(lèi)。還要，國家政策鼓勵全民健身、冰雪運動(dòng)等，運動(dòng)服飾品類(lèi)未來(lái)或有機會(huì )納入政策支持。風(fēng)險分析：1）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；2）行業(yè)競爭加??；3）消費需求不達預期。2025年家電國家補貼的方案猜想1、2025年是否補貼延續？——大概率延續。十四屆全國人大常委會(huì )第十二次會(huì )議指出，目前正積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。綜合當前經(jīng)濟形勢與年內以舊換新政策的良好效果，我們認為2025年家電以舊換新補貼大概率將延續推行，同時(shí)在品類(lèi)端有望進(jìn)一步擴大覆蓋范圍。2、具體何時(shí)推出？隨著(zhù)2024年步入尾聲，家電行業(yè)對于未來(lái)政策走向的討論升溫。業(yè)界普遍認為現行政策將得以延續，但對政策的實(shí)施時(shí)間為直接順延，抑或2月10日評估后再推出存在博弈。我們認為，兩種方案對市場(chǎng)真實(shí)零售的影響區別不大。1-2月因天氣寒冷及春節假期緣故，為家電行業(yè)零售淡季。以空調情況為例，中怡康數據顯示1-2月零售量在全年整體銷(xiāo)售中占比較小，約在5%-10%之間，即便1-2月存在政策空窗期，消費者積壓需求仍能在后續多個(gè)旺季逐步釋放，不會(huì )對全年銷(xiāo)售大盤(pán)產(chǎn)生根本性影響。以史為鑒，推演2025年家電以舊換新的影響？25H1補貼的拉動(dòng)效應仍將延續：由于裝修、舊改具有一定的時(shí)間、季節計劃性，因此24Q4的以舊換新補貼很難激發(fā)全部用戶(hù)的換新消費，這部分積壓需求有望在25H1陸續釋放。從歷史經(jīng)驗看，2008年12月推廣后的家電下鄉及相關(guān)刺激政策帶動(dòng)的銷(xiāo)售高增期達到2年零8個(gè)月，在多年補貼透支后，2012年6月開(kāi)啟的節能補貼也能在1年周期內大幅拉動(dòng)銷(xiāo)售。25M9后高基數下零售增速可能回落：以歷史可比時(shí)間作為參考：2011H2與25M9后的市場(chǎng)環(huán)境較為可比，上年同期均有以舊換新補貼，因而可看出同補貼情況下的透支效應。從當時(shí)經(jīng)驗看，空調和冰箱的銷(xiāo)售增速有所下降，從7月的約50%降至11月的約-17%。風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟增速不及預期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；海外市場(chǎng)風(fēng)險；市場(chǎng)競爭加劇。汽車(chē)是宏觀(guān)經(jīng)濟穩增長(cháng)的重要抓手。2024年以來(lái)，以舊換新政策對汽車(chē)市場(chǎng)景氣度起明顯提振：7月25日，國家發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，提高報廢更新補貼標準到2.0/1.5萬(wàn)元（購買(mǎi)新能源車(chē)/燃油車(chē)）。截至11月18日，商務(wù)部以舊換新平臺已收到補貼申請超過(guò)200萬(wàn)份，平均每日補貼申請超1萬(wàn)份，汽車(chē)以舊換新效果加速顯現，并推動(dòng)乘用車(chē)板塊業(yè)績(jì)、盈利和預期向上?？偭亢粚?shí)：2025年汽車(chē)以舊換新政策有望延續，構筑乘用車(chē)板塊行情的必要條件。11月21日，商務(wù)部在2024汽車(chē)金融產(chǎn)業(yè)峰會(huì )上表示，下一步在繼續落實(shí)好已出臺補貼政策和系列配套支持政策的基礎上，提前謀劃明年的汽車(chē)以舊換新接續政策，穩定市場(chǎng)預期。如果以舊換新政策整體延續2024年刺激力度，2025年乘用車(chē)或有高個(gè)位數增長(cháng)空間，強勢車(chē)型周期的車(chē)企有望盈利超預期。風(fēng)險提示：行業(yè)景氣不及預期，競爭格局惡化，新業(yè)務(wù)低預期。