從幾乎破產(chǎn)到890億美元，MSTR是世紀大騙局，還是風(fēng)口上的豬？

在每年15%的貨幣供應量增長(cháng)的情況下，（MSTR）每年損失7500萬(wàn)美元的財富資本價(jià)值，而我們卻獲得了7500萬(wàn)美元……（MSTR）有2000名員工拼命工作，在一整年內做了10萬(wàn)件正確的事情，（收入）卻停滯不前。

如果通脹率是每年30%，你拼命奔跑，卻發(fā)現跑不贏(yíng)（通脹）。所以，換句話(huà)說(shuō)，你所做的一切都毫無(wú)價(jià)值。你的時(shí)間毫無(wú)價(jià)值。你的生命毫無(wú)價(jià)值。

在每年15%的貨幣供應量增長(cháng)的情況下，（MSTR）每年損失7500萬(wàn)美元的財富資本價(jià)值，而我們卻獲得了7500萬(wàn)美元……（MSTR）有2000名員工拼命工作，在一整年內做了10萬(wàn)件正確的事情，（收入）卻停滯不前。

如果通脹率是每年30%，你拼命奔跑，卻發(fā)現跑不贏(yíng)（通脹）。所以，換句話(huà)說(shuō)，你所做的一切都毫無(wú)價(jià)值。你的時(shí)間毫無(wú)價(jià)值。你的生命毫無(wú)價(jià)值。

Saylor沒(méi)有真正將現金重新投資到業(yè)務(wù)中去，也沒(méi)有通過(guò)派發(fā)股息或者進(jìn)行股票回購的方式將資金返還給股東，反而把目光轉向了比特幣。

2020年8月，Saylor開(kāi)始大手筆買(mǎi)入比特幣，同時(shí)宣布MSTR將成為第一家將比特幣作為其主要財務(wù)資產(chǎn)的美國上市公司。

最終的結果是，MSTR動(dòng)用了5億美元現金購買(mǎi)比特幣，同時(shí)發(fā)行股票和可轉債，然后用所得資金購買(mǎi)更多比特幣。

Saylor不僅僅是看好比特幣，而且看到了比特幣交易限制帶來(lái)的商機：

• 投資限制：許多對比特幣感興趣的投資者無(wú)法在加密貨幣交易所購買(mǎi)比特幣并自行保管該資產(chǎn)。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無(wú)歸（例如已經(jīng)倒閉的FTX）。

• 監管限制：許多資金池（養老金、機構基金、退休計劃）不允許直接投資加密貨幣。

• 杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過(guò)加杠桿來(lái)投資比特幣，但這類(lèi)型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒(méi)有多少人可以籌集數十億美元的債務(wù)來(lái)購買(mǎi)比特幣。

• 投資限制：許多對比特幣感興趣的投資者無(wú)法在加密貨幣交易所購買(mǎi)比特幣并自行保管該資產(chǎn)。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無(wú)歸（例如已經(jīng)倒閉的FTX）。

• 監管限制：許多資金池（養老金、機構基金、退休計劃）不允許直接投資加密貨幣。

• 杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過(guò)加杠桿來(lái)投資比特幣，但這類(lèi)型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒(méi)有多少人可以籌集數十億美元的債務(wù)來(lái)購買(mǎi)比特幣。

投資限制：許多對比特幣感興趣的投資者無(wú)法在加密貨幣交易所購買(mǎi)比特幣并自行保管該資產(chǎn)。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無(wú)歸（例如已經(jīng)倒閉的FTX）。

監管限制：許多資金池（養老金、機構基金、退休計劃）不允許直接投資加密貨幣。

杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過(guò)加杠桿來(lái)投資比特幣，但這類(lèi)型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒(méi)有多少人可以籌集數十億美元的債務(wù)來(lái)購買(mǎi)比特幣。

MSTR的存在便解決了這些問(wèn)題：一支美國股票，投資者可以在大多數交易平臺上購買(mǎi)；不受類(lèi)似加密貨幣的監管；能夠通過(guò)發(fā)行長(cháng)期債務(wù)和購買(mǎi)比特幣來(lái)提高杠桿率，沒(méi)有收到追加保證金的風(fēng)險。

因此在加密貨幣監管更加嚴格的2020年，想要以低風(fēng)險接觸比特幣的投資者都去買(mǎi)MSTR的股票，推動(dòng)其股價(jià)股價(jià)在半年內翻了近十倍：2020年8月時(shí)僅為10美元（市值20億美元），但到2021年2月，就突破100美元（市值200億美元）。

在2022年11月FTX破產(chǎn)后，MSTR股價(jià)又回落至十幾美元的水平。但至關(guān)重要的是，這一插曲并未迫使MSTR清倉其持有的比特幣，在之后的一年里其股價(jià)又恢復到60美元的水平附近。

到了2024年，特朗普重返白宮，徹底將比特幣的行情推上了高潮，比特幣價(jià)格一度站上9.9萬(wàn)美元/枚，刷新歷史最高紀錄。

截至12月2日，比特幣價(jià)格維持在9.5萬(wàn)美元左右的高位，年初至今的漲幅超過(guò)115%。

比特幣風(fēng)口上的豬？

毫無(wú)疑問(wèn)，MSTR命運的反轉全部依賴(lài)于比特幣價(jià)格上漲。

有人注意到，MSTR發(fā)行了長(cháng)期可轉債，其中4年期債券的價(jià)值約為10億美元，將在2028年到期。如果比特幣價(jià)格在此期間大幅下跌，這些債券可能不會(huì )轉換為股權，MSTR還必須償還這些債務(wù)，可能需要出售部分比特幣，這可能會(huì )對比特幣價(jià)格和MSTR的股價(jià)造成負面影響。

然而，在比特幣的歷史上，從未有過(guò)任何4年期結束時(shí)的價(jià)格低于期初的情況。

分析師Marty Bent近日提到，比特幣最低的4年復合年增長(cháng)率（CAGR）是26%，而其第50分位的4年CAGR是91%。如果這種趨勢持續下去，那么對MSTR股票和可轉換債券持有人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)相當安全的賭注。

MSTR還可能會(huì )從金融市場(chǎng)的一些技術(shù)變化中受益，包括被納入納指或標普指數的可能性，這將導致需要匹配指數成分的被動(dòng)基金購買(mǎi)壓力。

從宏觀(guān)層面來(lái)看，即將上任的特朗普政府對比特幣和加密貨幣看起來(lái)非常積極。特朗普提到了“戰略比特幣儲備”的想法，Saylor認為這可能是一個(gè)價(jià)值數萬(wàn)億美元的機會(huì )，類(lèi)似于美國歷史上最大的土地購買(mǎi)計劃。

“戰略比特幣儲備”的想法可能已經(jīng)反映在定價(jià)中，自大選以來(lái)比特幣已經(jīng)上漲了約40%。

然而，如果比特幣真的能夠像黃金那樣被用作保值的資產(chǎn)，那么很快就會(huì )有國家宣布他們要把一部分的外匯儲備換成比特幣，但對于那些跟隨第一個(gè)這樣做的國家后面的國家來(lái)說(shuō)，他們可能要面臨更高的成本，因為他們可能需要在比特幣價(jià)格上漲之后購買(mǎi)，這就增加了他們的購買(mǎi)風(fēng)險。

龐氏騙局色彩滿(mǎn)滿(mǎn)？

正如前文指出，MSTR用來(lái)購買(mǎi)比特幣的資金，其最大來(lái)源已不是公司賬上的現金，而是通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集的資金。

據悉，MSTR通過(guò)出售可轉換債券籌集了共80億美元，資金被分配用于購買(mǎi)更多的比特幣。這些票據將在2025年至2032年間到期，如果期間MSTR股價(jià)達到商定的水平，將能轉換為MSTR的股權。

而在2024年11月發(fā)行的30億美元可轉債，利率是0%，也就是說(shuō)，投資者在這段時(shí)間內不會(huì )從MSTR那里獲得任何利息收入。盡管如此，投資者還是愿意購買(mǎi)這種債券，因為他們看中了這種債券將來(lái)可能轉換成MSTR公司股票的權利。

MSTR股票的大部分價(jià)值都來(lái)自于它持有的比特幣，比例高達99%。因此，公司的股價(jià)會(huì )隨著(zhù)比特幣價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，而且波動(dòng)性非常大。如果股價(jià)沒(méi)有達到目標水平，投資者持有的可轉債將不會(huì )轉換成公司的股票，那么在還不起錢(qián)的情況下，這些債券持有人將優(yōu)先于普通股東，有權先從公司的資產(chǎn)中獲得償還。

值得一提的是，Saylor在資本市場(chǎng)上有一個(gè)很大的成本優(yōu)勢。這是因為很多投資者，包括固定收益交易員、對沖基金、公司債券套利者和一些追求高風(fēng)險高回報的期權交易者，他們對與比特幣相關(guān)的投資產(chǎn)品特別感興趣。他們想要投資那些與比特幣價(jià)格波動(dòng)掛鉤的債務(wù)和股權產(chǎn)品，希望能夠通過(guò)比特幣價(jià)格的波動(dòng)來(lái)賺錢(qián)。而MSTR是目前市場(chǎng)上唯一一個(gè)大規模提供這類(lèi)產(chǎn)品投資途徑的大型上市公司。

MSTR股票在市場(chǎng)上的交易價(jià)格比公司實(shí)際持有的比特幣價(jià)值要高。有些人可能MSTR股票被高估，但即使發(fā)行新股票會(huì )讓現有股東的股份價(jià)值被稀釋?zhuān)S多投資者還是愿意接受這種情況。

為什么呢？因為他們預期MSTR會(huì )用這些籌集到的錢(qián)去買(mǎi)更多的比特幣。如果MSTR買(mǎi)了更多的比特幣，那么比特幣的總供應量是固定的，需求增加可能會(huì )推高比特幣的價(jià)格。這樣一來(lái)，MSTR持有的比特幣就更值錢(qián)了，公司的總價(jià)值也就增加了。

簡(jiǎn)而言之，MSTR通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集的資金購買(mǎi)比特幣，推高比特幣價(jià)格，進(jìn)而帶動(dòng)公司股價(jià)上漲，最終又會(huì )吸引更多投資者入局。經(jīng)過(guò)不斷自我強化的循環(huán)，MSTR已經(jīng)形成一個(gè)類(lèi)似“永動(dòng)機”的模式。

因此，有人認為，MSTR的資本籌集和股份稀釋策略類(lèi)似于龐氏騙局，利用新投資者的資金來(lái)支付給早期投資者的回報，而非通過(guò)合法的商業(yè)活動(dòng)或投資來(lái)產(chǎn)生收益。

Roche說(shuō)，如果換成是他，“肯定會(huì )非常想打包離開(kāi)，宣布勝利，然后去買(mǎi)……我想要的任何東西”。

隨著(zhù)比特幣大漲，這種劇本即將進(jìn)入瘋狂模式。

MSTR最近宣布了一項計劃，發(fā)行210億美元的債券和210億美元的股票——總計420億美元來(lái)購買(mǎi)比特幣。

在2024年第三季度的財報電話(huà)會(huì )議上，公司現任CEO Phong Le表示，“42”致敬了科幻小說(shuō)《銀河系漫游指南》，在這部小說(shuō)中，一個(gè)超級計算機被設計來(lái)找出生命、宇宙以及任何事情的終極答案，經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間的計算后，它給出了答案“42”?！?1”則指的是比特幣的總量上限，即2100萬(wàn)枚。

MSTR還能飛多高？

根據計算，這價(jià)值80億的可轉債表明，MSTR押注其股價(jià)保持相對于比特幣的溢價(jià)，并且比特幣至少上漲40-50%。

否則的話(huà)，MSTR可能不得不出售部分比特幣，這可能會(huì )引發(fā)下行螺旋。但這種情況可能需要比特幣跌至2萬(wàn)-3萬(wàn)美元的水平并保持多年。

由于利率是可控的，MSTR可能會(huì )選擇用新債滾動(dòng)舊債。MSTR在加密領(lǐng)域擁有強大的品牌，足夠支撐它在未來(lái)十年內將其軟件業(yè)務(wù)轉型為加密平臺，并在這一領(lǐng)域創(chuàng )造有價(jià)值的運營(yíng)業(yè)務(wù)。

當然，加密貨幣在經(jīng)歷了這波史無(wú)前例的暴漲后，是繼續上漲，還是迎來(lái)漫長(cháng)的回調期，現在而言可能為時(shí)尚早。而作為一家依附于比特幣的公司，MSTR在第二種情況下勢必將受到重大打擊。

最近，一向對加密貨幣持懷疑態(tài)度的經(jīng)濟學(xué)家和市場(chǎng)策略師Peter Schiff表示，做空MSTR的股票是個(gè)好主意，Schiff預測這家公司可能會(huì )因為比特幣價(jià)格下跌而換不上債務(wù)，最終將走向破產(chǎn)。

Schiff在最近的一檔節目中表示：

問(wèn)題是，MicroStrategy承諾向這么多人償還這么多錢(qián)，如果比特幣價(jià)格下跌，它將無(wú)法做到這一點(diǎn)，因為它沒(méi)有錢(qián)，因為它把錢(qián)浪費在了比特幣上。

問(wèn)題是，MicroStrategy承諾向這么多人償還這么多錢(qián)，如果比特幣價(jià)格下跌，它將無(wú)法做到這一點(diǎn)，因為它沒(méi)有錢(qián)，因為它把錢(qián)浪費在了比特幣上。

短期許多人押注MSTR股價(jià)相對于其基礎比特幣的溢價(jià)會(huì )下跌。截至目前，MSTR約有15-20%的流通股被做空。

此外，MSTR計劃額外發(fā)行210億美元的可轉換債券。如果完成該計劃，公司將擁有美國整個(gè)可轉換債券市場(chǎng)的300億美元（占比大概4%）。這是否太多？還是太少？對這種比特幣掛鉤的可轉換債務(wù)產(chǎn)品有多少需求？

如果需求不大，Saylor將失去他的資本成本優(yōu)勢，比特幣價(jià)格可能需要翻倍（至20萬(wàn)美元）來(lái)證明現有估值。如果到了這種地步，那么為什么不直接擁有比特幣呢？

加密分析師Willy Woo此前警告，SEC對MSTR股權發(fā)行的監管干預、托管風(fēng)險和競爭風(fēng)險，都可能對MSTR不利。

而最壞的情況是，根據傳奇投資者Geo Chen的總結：

隨著(zhù)加密市場(chǎng)周期的成熟和價(jià)格泡沫，MSTR的比特幣投資和高杠桿策略可能導致股價(jià)溢價(jià)消失，迫使公司在價(jià)格下跌時(shí)出售比特幣以?xún)斶€債務(wù)，進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌和拋售，特別是如果可轉換債券未能轉換為股票。

這種高杠桿操作和市場(chǎng)對MSTR股票的反應可能導致公司陷入價(jià)值陷阱，甚至可能觸發(fā)加密貨幣市場(chǎng)的寒冬。

隨著(zhù)加密市場(chǎng)周期的成熟和價(jià)格泡沫，MSTR的比特幣投資和高杠桿策略可能導致股價(jià)溢價(jià)消失，迫使公司在價(jià)格下跌時(shí)出售比特幣以?xún)斶€債務(wù)，進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌和拋售，特別是如果可轉換債券未能轉換為股票。

這種高杠桿操作和市場(chǎng)對MSTR股票的反應可能導致公司陷入價(jià)值陷阱，甚至可能觸發(fā)加密貨幣市場(chǎng)的寒冬。