民生證券：交易熱度邊際下滑 紅利與主題“縮圈”進(jìn)行時(shí)

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　　來(lái)源：一凌策略研究

　　民生1月金股推薦

　　【本期金股】

　　行業(yè)選擇視角下的ETF

　　【本期ETF】

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　策略 牟一凌（金麒麟分析師）

　　S0100521120002

　　一月份配置觀(guān)點(diǎn)：變化前夜

　　1、交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈”進(jìn)行時(shí)。2024年12月以來(lái)，“杠鈴策略”重新成為市場(chǎng)主流，紅利資產(chǎn)與科技主題成長(cháng)表現相對占優(yōu)。事實(shí)上，2023年下半年以來(lái)，杠鈴策略似乎成為了某種“肌肉記憶”，即在市場(chǎng)存在宏觀(guān)預期時(shí)博弈順周期與政策利好方向，而在政策落地后的基本面驗證期，便選擇“執兩端”等待下一個(gè)宏觀(guān)交易的時(shí)刻。然而當下市場(chǎng)選擇的“杠鈴策略”的兩端，無(wú)論是紅利資產(chǎn)，抑或是主題投資，所面臨的宏觀(guān)環(huán)境與產(chǎn)業(yè)趨勢交易預期與過(guò)去均已出現明顯不同。在當下制造業(yè)致力于克服“內卷”與降低庫存，生產(chǎn)積極性的回落使得實(shí)物消耗下降，這抑制了實(shí)物消耗類(lèi)紅利的表現；而對于科技主題成長(cháng)而言，當下市場(chǎng)博弈的AI應用側往往依賴(lài)于在人群中大規模滲透，業(yè)績(jì)兌現能力、擇股要求與景氣跟蹤難度均遠高于算力側，監管對于績(jì)差小微盤(pán)股的態(tài)度與自身估值水平也不可同日而語(yǔ)。我們也已經(jīng)開(kāi)始看到：本輪紅利資產(chǎn)的上漲已經(jīng)縮圈至少數穩定紅利板塊的部分個(gè)股。隨著(zhù)交易熱度的不斷下滑，主題投資強度明顯回落，而TMT板塊交易熱度反而升至近兩年高位，僅次于2023年4月與6月。

　　2、投資者基于貨幣寬松預期的流動(dòng)性交易有可能存在“誤解”：一方面，更好衡量實(shí)體經(jīng)濟融資成本的信貸利率（一般貸款加權平均利率）與市場(chǎng)利率（10Y國債收益率）差值在2023年便出現反彈，2010年以來(lái)歷次反彈階段均是市場(chǎng)利率向下而貸款利率往上，最終均以貸款利率繼續向下而重新收斂。即市場(chǎng)利率的下行往往帶有一定領(lǐng)先性，能夠指引并帶動(dòng)未來(lái)實(shí)體融資成本的下行。然而2023年以來(lái)兩者均處于下降趨勢中，市場(chǎng)預期相較于實(shí)體部門(mén)的融資成本過(guò)于搶跑導致了該差值反彈，這一定程度體現了市場(chǎng)對降息的預期可能過(guò)于充分，同時(shí)也需要意識到央行在實(shí)際操作中，逐漸開(kāi)始面臨著(zhù)更多實(shí)體經(jīng)濟的約束，如信用分層、產(chǎn)能出清、匯率與金融系統穩定性等。另一方面，市場(chǎng)利率快速下行中本身也包含了大量的結構性因素，也并非單純流動(dòng)性寬松，如2024年4月以來(lái)嚴查手工補息、11月底規范非銀同業(yè)存款、央行流動(dòng)性投放方式變化以及長(cháng)久期債券的擴容等，均或多或少驅使著(zhù)資金流入債券市場(chǎng)。當前作為存款類(lèi)機構融資成本的銀行間融資成本，同時(shí)也是央行目標利率的DR007表現穩定，這或許表明資產(chǎn)端10Y國債收益率下行趨勢也將面臨阻力。未來(lái)流動(dòng)性寬松空間與必要性似乎都不會(huì )像投資者所期待的那般充裕與理所當然，這樣的預期錯位也在為未來(lái)流動(dòng)性交易見(jiàn)頂埋下伏筆，國內降息不及預期，債券發(fā)行加速等均可能成為觸發(fā)因素。

　　3、基本面也正在起變化，當下可能正處于庫存周期逆轉的前夜。從2024年11月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數據中，我們可以看到“兩新”政策的效果正在慢慢體現：通過(guò)補貼刺激內需的方式一定程度上幫助了中下游制造業(yè)穩價(jià)去庫，營(yíng)收與利潤修復的同時(shí)，也能實(shí)現利潤率的邊際企穩。而隨著(zhù)景氣度不斷自下而上傳導，新一輪補庫周期開(kāi)啟似乎可以期待，尤其是如果看到營(yíng)收增速持續向上，并高于庫存增速，即企業(yè)需求側的改善力度逐漸強于供給側的庫存增長(cháng)，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)預期有望得以抬升，歷史經(jīng)驗來(lái)看補庫周期的持續性也同樣相對較強。當然受產(chǎn)能周期下行壓制，生產(chǎn)的恢復可能會(huì )使得利潤率再度面臨下行壓力，此時(shí)實(shí)物消耗領(lǐng)域、以及部分供需格局相對占優(yōu)的順周期制造業(yè)或將再度迎來(lái)順風(fēng)。

　　4、等待變化。對未來(lái)中長(cháng)期視角下政策的思路進(jìn)行充分理解，圍繞“對內調結構，對外求發(fā)展”的配置視角可能更為重要。關(guān)注利率趨勢逆轉后，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益于利率反轉的資產(chǎn)仍將繼續前行。推薦：1、服務(wù)消費的機會(huì )（航空、OTA平臺、快遞）；2、庫存周期與供給市場(chǎng)化出清角度下的制造業(yè)龍頭：機械設備（工程機械，儀器儀表、激光設備等），基礎化工，普鋼，鋰電池等行業(yè)的龍頭。3、國企重估類(lèi)資產(chǎn)（銀行、石油石化）值得關(guān)注，其中銀行由于低估值下的風(fēng)險度下降是修復核心，兩桶油在油價(jià)底部出現后將受央國企重估驅動(dòng)；而對于實(shí)物消耗相關(guān)的資源類(lèi)紅利資產(chǎn)（煤炭，鋁、油、銅）而言，需求底也正在不斷夯實(shí)，供給約束將得到驗證，新一輪的布局機會(huì )可能即將到來(lái)。

　　?配置策略精選：本文按照自上而下的邏輯，梳理出10只個(gè)股與3只ETF。

　　?風(fēng)險提示：國內庫存周期超預期波動(dòng)、部分行業(yè)格局調整時(shí)間超預期、市場(chǎng)波動(dòng)導致 ETF 凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險等。

　　能源開(kāi)采行業(yè) 周泰

　　S0100521110009

　　中國神華（601088.SH）

　　1、煤炭長(cháng)協(xié)比例高，業(yè)績(jì)穩定性強。2、在建火電項目陸續投產(chǎn)，發(fā)電量有望持續增長(cháng)。3、凈現金水平行業(yè)領(lǐng)先，高分紅凸顯股息配置價(jià)值。

　　有色金屬行業(yè)?邱祖學(xué)（金麒麟分析師）

　　S0100521120001

　　東方鉭業(yè)（000962.SZ）

　　1、公司為國企改革標桿，市場(chǎng)化激勵成效顯著(zhù)，有望持續兌現改革紅利。2、公司為國內鉭鈮行業(yè)龍頭，下游電子、軍工、超導等高端應用領(lǐng)域需求旺盛。3、公司積極開(kāi)展定增項目在產(chǎn)能端進(jìn)行配套擴充，產(chǎn)能釋放在即業(yè)績(jì)未來(lái)可期。

　　汽車(chē)行業(yè) 崔琰（金麒麟分析師）

　　S0100523110002

　　吉利汽車(chē)（0175.HK）

　　1、組織變革助力集團內部資源整合集中。2、自主新能源汽車(chē)頭部公司，多品牌發(fā)力向上。3、主品牌新能源盈利拐點(diǎn)已現，燃油車(chē)出海增長(cháng)貢獻盈利。

　　機械行業(yè) 李哲（金麒麟分析師）

　　S0100521110006

　　浙江鼎力（603338.SH）

　　1、公司產(chǎn)品海外競爭力突出，市場(chǎng)拓展效果顯著(zhù)。2、對美雙反關(guān)稅下調，從容應對貿易摩擦。

　　通信行業(yè) 馬天詣（金麒麟分析師）

　　S0100521100003

　　中興通訊（000063.SZ）

　　1、字節AI端側初步發(fā)力，與公司合作手機業(yè)務(wù)，公司參與設計和制造，共同重新定義AI手機。本次合作重塑公司消費者業(yè)務(wù)想象空間。2、中興微電子是國內僅次于華為海思的半導體設計公司，芯片產(chǎn)品自用不斷拉高公司毛利率，近期已向互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)開(kāi)始出貨CPU，我們預計ASIC芯片也有望突破；運營(yíng)商側也有望起量。3、運營(yíng)商5G基站資本開(kāi)支下滑，但對5G-A、有線(xiàn)側的投資有望抵沖對公司的收入影響，海外市場(chǎng)高景氣；我們預計傳統主業(yè)收入降幅有限，服務(wù)器交換機等第二曲線(xiàn)有望保持較高增速。

　　計算機行業(yè)?呂偉（金麒麟分析師）

　　S0100521110003

　　夢(mèng)網(wǎng)科技（002123.SZ）

　　公司5G消息持續放量有望帶動(dòng)公司凈利潤持續復蘇，AI+消息有望打開(kāi)第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

　　電子行業(yè) 方競

　　S0100521120004

　　中芯國際（688981.SH）

　　國內智能手機等消費電子需求持續復蘇，以及受益于主要客戶(hù)在地化生產(chǎn)需求。我們認為2025年中芯有望繼續實(shí)現超越中國臺灣同業(yè)的增長(cháng)。同時(shí)，在內外部因素的催化下公司先進(jìn)工藝產(chǎn)能有望加速擴張。

　　銀行行業(yè) 余金鑫

　　S0100521120003

　　寧波銀行（002142.SZ）

　　營(yíng)收增速穩在同業(yè)前列，經(jīng)濟復蘇下業(yè)績(jì)彈性可期：1、我們預計凈利息收入將維持較高增速，浙江省營(yíng)商環(huán)境活躍、出海氛圍濃厚，信貸擴張動(dòng)能強勁，寧銀消金全國性展業(yè)助力消費貸擴張。2、拳頭產(chǎn)品“五管二寶”發(fā)力綜合金融服務(wù)，代客交易、財富管理等輕資本業(yè)務(wù)客戶(hù)基礎扎實(shí)，中收企穩可期；債市浮盈尚未兌現，相比同業(yè)其他非息收入基數效應更小。

　　非銀金融行業(yè) 張凱烽

　　S0100524070006

　　中國太保（601601.SH）

　　公司持續推進(jìn)長(cháng)航行動(dòng)“二期工程”，由外向內縱深推進(jìn)，繼續鞏固和提升一期工程轉型成果，持續深化“芯個(gè)險”轉型，不斷提升隊伍專(zhuān)業(yè)能力，有望持續提升渠道負債質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率，產(chǎn)險業(yè)務(wù)堅持實(shí)現量與質(zhì)的協(xié)調發(fā)展，NBV和COR表現有望繼續領(lǐng)先同業(yè)。短期關(guān)注開(kāi)門(mén)紅和權益市場(chǎng)表現，公司堅持常態(tài)化經(jīng)營(yíng)，我們預計1月銷(xiāo)售較為平穩，同時(shí)公司分紅險銷(xiāo)售歷史基礎深厚，產(chǎn)品切換有望平穩。

　　醫藥行業(yè)?王班

　　S0100523050002

　　恒瑞醫藥（600276.SH）

　　1、研發(fā)進(jìn)展不斷，國內創(chuàng )新藥進(jìn)入收獲期。2、堅持出海戰略，自研與合作雙線(xiàn)推進(jìn)。

　　風(fēng)險提示：國內庫存周期超預期波動(dòng)、部分行業(yè)格局調整時(shí)間超預期、市場(chǎng)波動(dòng)導致ETF凈值波動(dòng)、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險等。

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　　研究報告信息

　　證券研究報告：2025年1月金股推薦

　　對外發(fā)布時(shí)間：2024年12月31日?

　　報告撰寫(xiě)：牟一凌?SAC編號S0100521120002?|?梅鍇（金麒麟分析師）?SAC編號S0100522070001

　　分析師承諾

　　本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì )授予的證券投資咨詢(xún)執業(yè)資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態(tài)度、專(zhuān)業(yè)嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀(guān)地出具本報告，并對本報告的內容和觀(guān)點(diǎn)負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀(guān)點(diǎn)，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會(huì )因本報告中的具體推薦意見(jiàn)或觀(guān)點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補償。

　　投資者適當性說(shuō)明

　　《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號/本賬號發(fā)布的觀(guān)點(diǎn)和信息僅供民生證券的專(zhuān)業(yè)投資者參考，完整的投資觀(guān)點(diǎn)應以民生證券研究院發(fā)布的完整報告為準。若您并非民生證券客戶(hù)中的專(zhuān)業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號/本賬號中的任何信息。本訂閱號/本賬號難以設置訪(fǎng)問(wèn)權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會(huì )因為關(guān)注、收到或閱讀本訂閱號/本賬號推送內容而視相關(guān)人員為客戶(hù)；市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。

　　免責聲明

　　本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）的客戶(hù)使用。

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