新湖農產(chǎn)（棉花）2025年報：不經(jīng)一番寒徹骨，怎得梅花撲鼻香

　　來(lái)源：湖畔新言

　　一、2024年行情回顧

　　回顧2024年，內外棉整體走勢近似，其皆先漲后趨勢性下跌，不過(guò)在時(shí)點(diǎn)和波幅上略有差異。

　　1、?鄭棉行情回顧

　　第一階段（年初-4月中）：需求回暖疊加外盤(pán)帶動(dòng)，盤(pán)面反彈后震蕩運行

　　2023年12月下游季節性訂單開(kāi)始陸續下達，需求回暖超過(guò)預期，下游企業(yè)補庫驅動(dòng)以及收購成本支撐下棉價(jià)有所反彈。年后，受美棉逼倉情緒帶動(dòng)，鄭棉繼續探漲，但受制于節后國內自身需求轉弱，內外盤(pán)面開(kāi)始劈叉，棉價(jià)震蕩運行，等待新驅動(dòng)。

　　第二階段（4月中-8月中）：多重邏輯下棉價(jià)趨勢性下跌

　　4月中旬，美棉逼倉行情告一段落，ICE期棉價(jià)格從高處瀑布式回落，內外棉價(jià)差不斷擴大，進(jìn)口利潤打開(kāi)的情況下，市場(chǎng)開(kāi)始擔憂(yōu)后續進(jìn)口量會(huì )有所增加，同時(shí)隨著(zhù)傳統旺季過(guò)后，需求也有所轉弱，棉價(jià)開(kāi)始承壓下行。行至5月，市場(chǎng)開(kāi)始交易新作預期，全球方面存有增產(chǎn)累庫預期，國內天氣適宜，新作長(cháng)勢良好，種植面積也沒(méi)有如期般減少，市場(chǎng)對于新棉產(chǎn)量抱有期待。而進(jìn)口增量以及需求疲軟的現象并未改善，棉價(jià)震蕩下跌。7月下旬，軋花廠(chǎng)仍存有大量后點(diǎn)價(jià)單子，由于企業(yè)會(huì )記準則限制，多數后點(diǎn)價(jià)難以移倉至1月合約，產(chǎn)業(yè)側壓力較大，而美國衰退預期和日元套息引發(fā)的系統性風(fēng)險催化了悲觀(guān)情緒，軋花廠(chǎng)紛紛開(kāi)始砍單，引發(fā)盤(pán)面瀑布式下跌。

　　第三階段（8月中-10月中）：盤(pán)面止穩反彈，隨后修正預期再度回落

　　8月中，隨著(zhù)后點(diǎn)價(jià)的軋花廠(chǎng)陸續砍單結束，疊加美國經(jīng)濟數據好轉后衰退預期減弱，鄭棉有所止跌企穩。時(shí)至9月上旬，鄭棉從底部開(kāi)始反彈，雖然實(shí)際陳棉庫存尚且充裕，但由于部分棉企去年收購成本較高，惜售情緒較強，在新老花交替青黃不接之時(shí)，市場(chǎng)出現流通貨源緊缺的現象，棉價(jià)有所反彈。隨后，9月美國開(kāi)始進(jìn)入降息周期疊加國內國新辦發(fā)布會(huì )和政治局會(huì )議陸續出臺多項政策，市場(chǎng)情緒有所引爆，股商齊漲，大宗大幅拉升下棉花跟隨同步上漲。十一節后，第一天上午會(huì )議政策遠不及預期，疊加后續美聯(lián)儲經(jīng)濟數據以及官員表態(tài)都偏鷹，商品和股市情緒受挫明顯，國內軋花廠(chǎng)套保壓力顯現，棉價(jià)有所回調。

　　第四階段（10月中-至今）：盤(pán)面震蕩后再度走弱

　　10月新花陸續上市，采收順利開(kāi)展，棉農與軋花廠(chǎng)多以盤(pán)面為錨進(jìn)行定價(jià)，收購環(huán)節較為穩定，收購價(jià)對于盤(pán)面下方存有支撐上方存有壓力，而需求側雖然隨著(zhù)轉入淡季，但紗廠(chǎng)仍有逢低補庫驅動(dòng)，矛盾并未凸顯下，棉價(jià)震蕩運行。12月上旬，隨著(zhù)新花加工進(jìn)入后半階段，加工量高企下豐產(chǎn)格局進(jìn)一步兌現，各機構紛紛調增新花產(chǎn)量，而需求方面淡季越發(fā)深入，訂單遲遲未到，供需寬松疊加宏觀(guān)國際會(huì )議內容低于市場(chǎng)預期，棉價(jià)再度回落至今。

　　2、?ICE?期棉行情?回顧

　　年初，美棉大幅拉漲，雖說(shuō)上漲期間也存有供需側的新增利多，但其漲勢主要系資金逼倉所致。23/24年度美棉減產(chǎn)且質(zhì)量較差下可交割比例較低，同時(shí)簽約量有所增加，資金投機性情緒高漲，盤(pán)面迅速攀升。3月后，情形急轉直下，隨著(zhù)美棉超買(mǎi)，期現有所背離，現貨端陸續出現毀約現象，倉單迅速累積到達近幾年最高位，，基金不得不拋盤(pán)離場(chǎng)。隨后市場(chǎng)對于新一年度全球和美棉產(chǎn)量增產(chǎn)、庫存累庫預期進(jìn)行交易，美棉延續下跌至8月，由于颶風(fēng)和部分地區較為干旱，美棉優(yōu)良率持續下滑，USDA下調美國和各國新年度產(chǎn)量預期，盤(pán)面開(kāi)始反彈。隨著(zhù)美棉陸續開(kāi)始收割，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉移至出口簽約情況，盤(pán)面隨銷(xiāo)售報告和宏觀(guān)變量開(kāi)始于區間震蕩運行。

　　二、國際?市場(chǎng)分析

　　2.1、24/25年度全球寬松格局?已定，棉價(jià)已有計價(jià)

　　自年中起，市場(chǎng)便已經(jīng)開(kāi)始交易24/25年度全球棉花增產(chǎn)，期末庫存累庫的預期。雖然產(chǎn)需預計雙增，但產(chǎn)量增幅高于消費，據USDA12月供需報告預計，24/25年度全球產(chǎn)量為2555.8萬(wàn)噸，同比增加96萬(wàn)噸，較五年均值增加1.98%，主要系美國恢復性增產(chǎn)和巴西種植面積增加所致，此外中國和土耳其也呈現一定幅度的增產(chǎn)，不過(guò)印度和巴基斯坦受持續強降雨影響產(chǎn)量有不同程度的下滑。USDA預計棉花消費較前一年度預期增加31.96萬(wàn)噸至2521.1萬(wàn)噸，最終期末庫存預計累庫40萬(wàn)噸至1655萬(wàn)噸，24/25年度呈現偏寬松的格局，棉價(jià)有所承壓。不過(guò)，時(shí)至今日，市場(chǎng)就供需寬松預期交易已久，產(chǎn)量方面，ICE期棉在棉花生長(cháng)階段過(guò)程中反復交易美棉優(yōu)良率、極端天氣和巴西印度等國變量，市場(chǎng)對產(chǎn)量的敏感度已經(jīng)較為有限，隨著(zhù)新花加工上市，市場(chǎng)焦點(diǎn)逐步切換至需求端，需要關(guān)注特朗普上臺后對外貿易態(tài)度及政策制定。

　　2.2、美國：恢復性增產(chǎn)為主，后續關(guān)注簽約情況

　　今年市場(chǎng)就美棉增產(chǎn)幅度的預期不斷修正，隨著(zhù)下半年部分主產(chǎn)區旱情加重以及后續颶風(fēng)多次登陸影響下，美棉的優(yōu)良率有所下滑，最終導致其產(chǎn)量增幅不及最初預期，ICE期棉也有所反彈。據USDA12月供需報告預計，美棉24/25年度產(chǎn)量為310.37萬(wàn)噸，相比于5月時(shí)第一次對于新作的產(chǎn)量展望348.36萬(wàn)噸下修38萬(wàn)噸，但同比仍恢復性增產(chǎn)47.67萬(wàn)噸。消費方面，美棉以出口為主，USDA預計24/25年度美棉出口246.03萬(wàn)噸，同比減少9萬(wàn)噸。在產(chǎn)增需減背景下，期末庫存預計累庫27.2萬(wàn)噸至95.8萬(wàn)噸。

　　當下隨著(zhù)美棉收割結束，檢驗如火如荼之際，市場(chǎng)對于消費的交易權重有所增加。據USDA周度銷(xiāo)售報告所示，近幾周美棉簽約量有所增加，但年度總簽售量依舊維持歷年地位。截止12月12日當周，2024/25美陸地棉周度簽約4.42萬(wàn)噸，周環(huán)比增加27%，同比增長(cháng)33%。2024/25美陸地棉周度裝運2.92萬(wàn)噸，周環(huán)比減少6%，同比減少42%。2024/25美棉陸地棉和皮馬棉總簽售量168.8萬(wàn)噸，占年度預測總出口量（246萬(wàn)噸）的69%；累計出口裝運量57.92萬(wàn)噸，占年度總簽約量的34%，低于往年同期。

　　明年美棉種植面積仍需關(guān)注一季度末時(shí)棉糧比價(jià)，當下雖然美棉下跌至較低水平，但作為競爭作物的大豆和玉米同樣下跌較多，就當下比價(jià)而言，棉花價(jià)格尚可，需持續跟蹤。

　　2.3、巴西：?產(chǎn)量再創(chuàng )新高，出口競爭?力?加強

　　今年巴西在植棉面積和單產(chǎn)雙增背景下產(chǎn)量再創(chuàng )新高，據USDA12月報告預計24/25年度巴西產(chǎn)量同比增加15.3%至365.8萬(wàn)噸，較前五年均值增加87.6萬(wàn)噸，據CONAB預計同比增加14.2%，較前五年均值增加73.9萬(wàn)噸，雖然兩者間存有小幅差值，但大豐產(chǎn)格局已經(jīng)毋庸置疑。而隨著(zhù)產(chǎn)量突破，巴西國內消費不出現明顯增量的情況下，其出口體量勢必有所增加，此外今年巴西匯率貶值嚴重，美元兌雷亞爾匯率年內累計漲幅已超過(guò)20%，巴西棉較美棉似乎更具性?xún)r(jià)比，進(jìn)一步加強了出口端競爭力。據USDA預計巴西24/25年度出口量有望達到272.16萬(wàn)噸，較美國多出口26萬(wàn)噸。

　　三、國內?市場(chǎng)分析

　　3．?1、供給側

　　3?．1?．1?24/25?年度疆棉豐產(chǎn)?格局兌現?，?但?具體?增量?或仍存變數

　　今年疆內產(chǎn)量同比大幅增加，豐產(chǎn)格局也隨新花加工上市逐步兌現，主要在于今年種植面積和單產(chǎn)均同比增加。面積方面，由于以往開(kāi)墾的荒地在幾年改善后逐步可以種植棉花，今年疆內植棉面積不減反增。據BCO最新調查統計，南疆種植面積同比增加14%，全疆面積同比增加9%至3995萬(wàn)畝，為近年最高水平。單產(chǎn)方面，今年疆內風(fēng)調雨順，積溫足夠，即便偶發(fā)小災小難，涉及的區域也較小，對于整體產(chǎn)量無(wú)傷大雅，棉田長(cháng)勢較旺。植棉面積和單產(chǎn)同步提升的背景下，今年豐產(chǎn)格局已成定局，不過(guò)機構間對于增產(chǎn)幅度仍存分歧。據BCO12月調查統計，全國植棉面積同比增加6.7%至4395.3萬(wàn)畝，新疆總產(chǎn)進(jìn)一步上調22.6萬(wàn)噸至641.2萬(wàn)噸，全國產(chǎn)量調增至675.1萬(wàn)噸，僅次于2022年產(chǎn)量。據國家棉花市場(chǎng)監測系統11月統計，全國總產(chǎn)量預期在630.2萬(wàn)噸，新疆產(chǎn)量預計590.9萬(wàn)噸，同比增加7.5%。

　　回顧今年，市場(chǎng)對于產(chǎn)量的博弈和交易從上半年便已開(kāi)始，從播種階段的天氣升水預期落空，到收獲前各機構調研后的大豐產(chǎn)預期，再到采摘時(shí)發(fā)現實(shí)際產(chǎn)量可能略有高估的修正，最后到12月上旬，隨著(zhù)新花加工開(kāi)展，市場(chǎng)對于產(chǎn)量預期進(jìn)一步調增。當下市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)更偏向于各機構估產(chǎn)的區間上沿，一方面在于今年日加工量和累積加工量均遠超過(guò)往年同期，據全國棉花交易市場(chǎng)數據統計，截至12月19日，新疆地區皮棉累積加工量為544.8萬(wàn)噸，較前五年同期均值增加26%，同比增加19.7%，日加工量雖然隨加工過(guò)半緩慢下降，但仍維持在5萬(wàn)噸附近，位于同期高位；另一方面市場(chǎng)傳言籽棉收購量在1750萬(wàn)噸附近，按38%公定衣分折算后其體量也遠超往期，結合前期調研和采收反饋，市場(chǎng)對于新棉增量持有較高預期，盤(pán)面也在反復交易變量后充分計價(jià)了該預期，此后即便部分還未調增預期的機構小幅上調，其作為單獨信息源對于盤(pán)面的影響也較有限。不過(guò)我們認為后期對于產(chǎn)量和庫存數據的跟蹤仍具備一定必要性，雖然當下增產(chǎn)已經(jīng)充分消化，近期棉價(jià)弱勢運行也主要在于消費疲軟，但是供需寬松格局依舊是市場(chǎng)悲觀(guān)的基石，而當下產(chǎn)量預期存有高估的可能性。單從疆棉加工量數據而言，其遠超往期或得益于今年全疆眾多軋花進(jìn)行技改，加工效率有所增加疊加新花采收順利開(kāi)展并無(wú)太多博弈所致。但是，通過(guò)綜合分析疆內商業(yè)庫存增量等數據后測算出的近兩月疆內棉花表需較往年也有明顯增加，異常值可能是由于部分紗廠(chǎng)超額補庫所致，也有可能是轉圈棉導致的虛擬增量，因此后期需要繼續進(jìn)一步跟蹤相關(guān)數據以做判別。

　　3．?1.2 收購環(huán)節平穩有序

　　今年籽棉收購環(huán)節較為平淡，不論是軋花廠(chǎng)還是棉農都保持冷靜隨行就市為主，收購價(jià)整體小幅波動(dòng)，普遍以期貨價(jià)格為錨，在此基礎上軋花廠(chǎng)根據區域化差異和風(fēng)險偏好及收購策略進(jìn)行報價(jià)的修正。收購價(jià)走勢整體一波四折，收購初期受?chē)鴥葧?huì )議政策刺激下宏觀(guān)情緒高漲以及新舊作年度交替下供需短暫錯配影響，籽棉價(jià)格隨期價(jià)大幅上漲，十一假期內收購價(jià)持續高走。節后，國新辦會(huì )議上政策遠不及預期，市場(chǎng)情緒迅速降溫，期價(jià)和籽棉收購價(jià)同步下跌。隨著(zhù)北疆收購進(jìn)度進(jìn)入尾聲，部分企業(yè)收購體量不及預期，產(chǎn)能與產(chǎn)量間僧多肉少的局面開(kāi)始顯現，同時(shí)不少企業(yè)仍較看好后期棉價(jià)空間，認為當下處于低估值狀態(tài)，盈虧比尚可，漸漸的局部地區軋花廠(chǎng)的收購情緒從前期謹慎的態(tài)度開(kāi)始有所轉變，存有一定搶收情緒，在此帶動(dòng)下南疆收購價(jià)也跟隨水漲船高再度回升。最后邁入11月中，南疆也進(jìn)入收購尾聲后，籽棉成交價(jià)格再度回落，不過(guò)此時(shí)疆內交售率已經(jīng)達到94%，低價(jià)所占比例較少。最終，全疆機采棉收購價(jià)普遍在6-6.5元/公斤，集中成交價(jià)格在6.25元/公斤附近，北疆整體成本小幅高于南疆，在去除升貼水和當時(shí)銷(xiāo)售基差后對標鄭棉，14200元/噸便存有初步套保壓力，下方也會(huì )存有一定成本支撐。成本邏輯的本質(zhì)在于，如若棉價(jià)走高超過(guò)其加工成本時(shí)，企業(yè)為了防范風(fēng)險或逐步套保鎖定利潤，對于棉價(jià)上方將存有一定壓制，但同樣價(jià)格大幅下跌時(shí)棉企的出售意愿便有所減弱，導致市場(chǎng)流通貨源受限，再度對棉價(jià)形成軟支撐。盤(pán)面因此在受成本邏輯掣肘下區間內震蕩一月有余，等待貨權的轉移或更大的矛盾出現。

　　3．?1.3?成本邏輯隨貨權轉移而淡化，關(guān)注后點(diǎn)價(jià)企業(yè)心態(tài)

　　值得注意的是，今年參與后點(diǎn)價(jià)貿易的軋花企業(yè)依舊較多。后點(diǎn)價(jià)的貿易模式于近年開(kāi)始出現，其本質(zhì)是上游軋花廠(chǎng)按照基差點(diǎn)價(jià)的銷(xiāo)售模式出售貨物給貿易商，但是其對于后市存有看漲心理，所以此時(shí)并未參與套保，而是和貿易商協(xié)商采取后點(diǎn)價(jià)的交易模式讓它代為套保。貿易商會(huì )以當時(shí)出售時(shí)合約的基準價(jià)+基差付一定比例的款項給軋花廠(chǎng)（一般在85%左右，各企業(yè)不一），剩下的15%作為代操作承擔風(fēng)險的保證金。如果盤(pán)面下跌過(guò)多，保證金不足以承擔風(fēng)險之時(shí)，貿易商會(huì )聯(lián)系軋花廠(chǎng)追加保證金。如果軋花廠(chǎng)追保意愿不強選擇點(diǎn)價(jià)，那對于盤(pán)面而言則為變向的“空單”。后點(diǎn)價(jià)的交易模式并非年年盛行，去年在成本倒掛背景下較為普遍，最終于7月底爆發(fā)，大量企業(yè)砍單下盤(pán)面大幅下挫。而今年后點(diǎn)價(jià)的貿易模式依舊盛行，其主要在于盤(pán)面給出的套保窗口期極為有限，隨著(zhù)后期籽棉收購價(jià)和期價(jià)劈叉，加工成本多數處于倒掛狀態(tài)，而企業(yè)在棉價(jià)低估值以及看好后市等因素下，普遍選擇通過(guò)后點(diǎn)價(jià)，在回籠資金的同時(shí)依舊參與博弈。今年軋花廠(chǎng)的策略大致可以分為三類(lèi)，其一為部分企業(yè)采取場(chǎng)外期權如累沽策略等模式，由于策略合理基本上已經(jīng)有所盈利，但是該類(lèi)企業(yè)占比較少；其二為后點(diǎn)價(jià)貿易模式，此類(lèi)比例相對較大；其三為傳統貿易模式，直接出售或是捂貨不出。由于后點(diǎn)價(jià)參與度依舊較高，貨權從軋花廠(chǎng)手中轉移至貿易商和下游紗廠(chǎng)的速度有所提升，當成本端的挺價(jià)情緒轉移至基差交易，絕對價(jià)格的低位所帶來(lái)的現貨流動(dòng)性匱乏已經(jīng)較為有限，成本支撐的邏輯也逐步淡化，棉價(jià)回歸至弱基本面。那么，我們需要注意的是，當下高比例的后點(diǎn)價(jià)貿易體量的背后是不是會(huì )有所隱患，造成盤(pán)面如7月底時(shí)一樣瀑布式下跌。不同于當時(shí)軋花廠(chǎng)是出于企業(yè)準則的規定，難以將點(diǎn)價(jià)延續至下一棉花年度，目前新作暫無(wú)時(shí)限的壓力，轉而需要考慮的是盤(pán)面下跌后軋花廠(chǎng)是否有意愿以及是否有足夠的資金去追保。截至12月下旬，盤(pán)面已經(jīng)跌破13500部分加工企業(yè)的第一追保位，據我們了解下來(lái)砍單現象較少，這一現象在跌破13000之前或都較有限，需要持續跟蹤軋花廠(chǎng)及投機資金的心態(tài)，雖然可能性較低但依舊難以排除復刻7月下旬行情的可能，關(guān)注盤(pán)面接近13200集中追保位時(shí)的市場(chǎng)情緒。

　　3．?1.4?25/26?植棉?面積或持平為主

　　近日，棉花市場(chǎng)監測系統公布了2025年中國棉花意向種植面積調查報告，據統計2025年棉花中國棉花意向種植面積4159.9萬(wàn)畝，同比增加76.6萬(wàn)畝，增幅1.9%，其中，新疆棉花意向種植面積為3678.8萬(wàn)畝，同比增加113.4萬(wàn)畝，增幅3.2%。不過(guò)值得注意的是，各機構就24/25年度的疆內棉花種植面積和產(chǎn)量存有一定分歧，棉花市場(chǎng)監測系統統計同比減少1.4%，而B(niǎo)CO統計調查種植面積同比增加9%，因此就25/26年度的種植面積或也難以達成共識。

　　單從棉花自身的種植效益而言，今年南北疆種植成本均進(jìn)一步抬升，而籽棉售價(jià)同比回落至歷史偏低水平，即便今年普遍畝產(chǎn)有所提高，但僅靠銷(xiāo)售籽棉所得收益較難覆蓋其種植成本，棉農虧損現象較為普遍，等待目標價(jià)格補貼和質(zhì)量補貼以獲得利潤。補貼方面，自2023年起目標價(jià)格補貼政策新增了510萬(wàn)噸補貼產(chǎn)量上限，去年由于疆內產(chǎn)量為558萬(wàn)噸，其超出上限的幅度不多，最終發(fā)放的補貼并未感到明顯縮水，而今年產(chǎn)量遠超上限，最終發(fā)放的補貼較往年或將有所打折，因此單從棉花自身種植收益角度而言明年的植棉意愿或有所降低。但，今年不止棉價(jià)走弱，小麥和玉米價(jià)格也趁趨勢性下跌，新疆農戶(hù)對于小麥和玉米明年的價(jià)格預期較為悲觀(guān)，兩兩相比下雖然植棉收益轉差，但在目標價(jià)格政策支持下，其收益仍有一定保障，風(fēng)險較為可控。綜合考慮棉花自身的種植收益和競爭性種植品種的收益因素下，我們認為25/26年度的疆內植棉面積或持平為主。

　　3． 1.5 進(jìn)口：2024年進(jìn)口量遠超往年，2025年進(jìn)口量預計大幅下滑

　　我國于23/24棉花年度累積進(jìn)口棉花326萬(wàn)噸，較22/23年度進(jìn)口量（143萬(wàn)噸）同比高出127.9%，較前五年均值（187.6萬(wàn)噸）同比高出73.8%，其中每個(gè)月的進(jìn)口量都位于往年高位。23/24年度進(jìn)口超量主要受2方面因素影響，其一，隨著(zhù)上半年外棉逼倉回落后，內外價(jià)差迅速擴大，進(jìn)口窗口打開(kāi)背景下外棉更具性?xún)r(jià)比，各企業(yè)紛紛積極采購外棉；其二，國儲棉在2023年共拋儲88.47萬(wàn)噸，其本身便存有一定補庫需求，而今年進(jìn)口利潤增加或進(jìn)一步加強了國儲采購外棉的驅動(dòng)，通過(guò)年度進(jìn)口量減去滑準稅配額和關(guān)稅配額總量后仍有較多超出也能有所印證。

　　24/25年進(jìn)口量預計將有所下滑：其一，前期市場(chǎng)對于今年滑準稅配額發(fā)放存有較高預期，在進(jìn)口利潤推動(dòng)下各企業(yè)簽約采購量較多，但最終實(shí)際配額僅發(fā)放20萬(wàn)噸，為歷年最低數量，配額遠低于預期而進(jìn)口量遠高于往年的背景下，配額極度緊缺，市場(chǎng)流通的配額價(jià)值大幅上行，快速超過(guò)即期進(jìn)口利潤，港口棉花庫存迅速累庫，進(jìn)口棉難以通關(guān)流入市場(chǎng)。就目前而言，市場(chǎng)一方面對于明年滑準稅配額仍存有較低預期，另一方面港口庫存仍有所累積，因此即使進(jìn)入2025年89.4萬(wàn)噸關(guān)稅配額發(fā)放后，其價(jià)值或也難以瀑布式下跌，給出貿易商合適的進(jìn)口窗口，據了解當下配額遠期價(jià)格仍處較高水平。其二，據測算儲備庫在23/24年度輪入進(jìn)口棉或在100萬(wàn)噸附近，已經(jīng)將2023年拋儲的體量補充完畢，后期或仍有少量輪入，但復現今年大量采購補庫的可能性較低。

　　3． 2 、?庫存?：11月?商業(yè)庫存?攀升?至近五年?最高?，需持續關(guān)注?庫存變量

　　據中國棉花信息網(wǎng)公布，截至11月全國棉花商業(yè)庫存為467.36萬(wàn)噸，同比增加14.3萬(wàn)噸，較五年均值高3.15%，月環(huán)比累庫178.64萬(wàn)噸，五年同期均值為157萬(wàn)噸，累庫速度處于同期偏快水平；新疆棉花商業(yè)庫存為386.69萬(wàn)噸，五年均值為351.23萬(wàn)噸，月環(huán)比累庫168.8萬(wàn)噸。全國棉花工業(yè)庫存為92.52萬(wàn)噸，受季節性旺季影響，企業(yè)月環(huán)比補庫10.26萬(wàn)噸。

　　鑒于今年新花采摘順利而且銷(xiāo)售環(huán)節棉農與軋花廠(chǎng)的博弈較少以及軋花產(chǎn)能在技改后加工效率有所加強，全國和全疆棉花庫存快速攀升至近五年最高水平，對于棉價(jià)造成一定壓力。不過(guò)，近期隨著(zhù)加工進(jìn)程進(jìn)入后半段，庫存累庫速度開(kāi)始放緩至往年正常速度。據鋼聯(lián)統計，截至12月20日，全國棉花商業(yè)庫存為484.87萬(wàn)噸，周環(huán)比累庫24.78萬(wàn)噸，同比減少10.57%?？紤]到今年產(chǎn)量豐產(chǎn)程度或低于市場(chǎng)預期，同時(shí)明年進(jìn)口體量預計有所減少，庫存寬松程度或將有所改善，需要持續關(guān)注明年庫存去化情況。

　　3．?3?、?需求

　　3．?3．?1?棉紡需求淡季深入，新增訂單不及預期

　　棉紡產(chǎn)業(yè)鏈季節性特征較為明顯，金九銀十旺季過(guò)后往往轉入需求淡季，期間下游企業(yè)逐步降低開(kāi)機，按需采購原材料為主。這一現象普遍持續至12月中，隨后將有所改善，主要在于下游迎來(lái)企業(yè)年前補庫、次年春夏訂單以及外貿的新增訂單?；仡櫄v年訂單數據和紗廠(chǎng)及布廠(chǎng)的庫存結構不難發(fā)現，年底布廠(chǎng)普遍大量采購棉紗進(jìn)行補庫而坯布庫存有所去化，其傳導至更上游則體現在紗廠(chǎng)棉紗快速去化下有所補庫棉花，從而可能階段性刺激棉價(jià)上行。今年市場(chǎng)依舊期待季節性需求增量，但時(shí)至今日，下游似乎仍無(wú)明顯轉好跡象，目前訂單雖然小幅增加但依舊不多，小單散單和部分企業(yè)年前補庫為主，紗廠(chǎng)布廠(chǎng)開(kāi)機率延續降低至近日方才企穩，企業(yè)庫存也如出一轍，紗廠(chǎng)棉紗庫存累庫2月有余至歷年高位，布廠(chǎng)的棉紗庫存自10月上旬去化至現在低位水平，坯布庫存也從低位累庫平均水平，需求淡季持續深入?，F貨方面亦然，棉價(jià)下跌對于下游紗廠(chǎng)采購補庫的刺激力度較為有限，棉紗報價(jià)持續性下調，部分大型紗廠(chǎng)大幅下調預售報價(jià)進(jìn)行拋售，弱需求以及季節性增量不及預期導致鄭棉弱勢運行。當下，需求大單仍杳無(wú)音信，不過(guò)受年前補庫影響，訂單周環(huán)比回升，且棉價(jià)跌至低位后企業(yè)的工業(yè)庫存結構轉差的態(tài)勢有所放緩，截至12月20日tteb數據，布廠(chǎng)棉紗庫存從去化轉至小幅補庫，坯布從累庫轉為去庫，結構略微轉好。我們認為訂單不及預期或由2方面因素導致，一方面，今年過(guò)年較早，物流運輸運力減弱的時(shí)間也會(huì )提前，部分企業(yè)選擇提早停工。另一方面，市場(chǎng)對于特朗普上臺后關(guān)稅政策的調整仍存擔憂(yōu)情緒，觀(guān)望為主更偏向于在政策明朗后再做決策。兩者影響下，訂單存有后置可能，如果宏觀(guān)上未發(fā)生重大變量，節后訂單或迎來(lái)增量，下游需求有望改善。

　　3． 3.2 終端消費：?內需關(guān)注政策刺激，外銷(xiāo)關(guān)注?貿易形勢

　　內需方面，據國家統計局公布，2024年11月份，服裝、鞋帽、針紡織品類(lèi)商品零售額為1480億元，同比減少4.5%，環(huán)比增加9.9%。1-11月累計零售額為13073億元，同比增加0.4%，增速低于去年。9月國家出臺一系列政策刺激消費后，10月零售數據明顯好轉，達到1346.5億元，同比增加11.55%，不過(guò)隨著(zhù)后續消費補貼力度降低以及消費提前，11月零售數據增量有限，同比轉降。關(guān)注后續一系列政策落實(shí)對于消費實(shí)質(zhì)性的提振。

　　外銷(xiāo)方面，據海關(guān)總署公布，按美元計，紡織服裝出口251.7億美元，同比增長(cháng)6.8%，環(huán)比下降1.2%，其中紡織品出口121.6億美元，同比增長(cháng)9.5%，環(huán)比下降1.9%，服裝出口130.2億美元，同比增長(cháng)4.3 %，環(huán)比下降0.6%。2024年1-11月，紡織服裝累計出口2730.6億美元，增長(cháng)2%。后續外銷(xiāo)方面需要關(guān)注特朗普上臺后對于關(guān)稅是否會(huì )做出調整，雖然貿易戰開(kāi)始后我國終端紡服出口到美國的比例已經(jīng)逐步減少，也嘗試從一帶一路的路線(xiàn)發(fā)展新的貿易伙伴，但美國仍舊占據我國紡服出口主導地位之一，即便在疆棉禁令后，我國企業(yè)也積極采用進(jìn)口棉來(lái)完成對應訂單。如若征加關(guān)稅政策落實(shí)，其對我國而言是終端出口需求的縮量，同時(shí)對于美棉而言中國的買(mǎi)船將有所減少。全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)出口結構上的轉變可能會(huì )引發(fā)陣痛從而導致棉價(jià)下跌，但是在疆棉禁令實(shí)施后，此次關(guān)稅調整對于棉紡的影響理應不及特朗普1.0貿易摩擦。此外，還需要關(guān)注美國對中國關(guān)稅如若調增，在執行前的窗口期內可能會(huì )出現“搶出口”的現象從而刺激近端需求。

　　四、?總結和?行情展望

　　國際方面：?宏觀(guān)側，美國自9月開(kāi)始進(jìn)入降息周期，截至12月累積降息100基點(diǎn)，但在12月美聯(lián)儲議息會(huì )議上雖然依舊如期降息25bp，但是美聯(lián)儲上調了未來(lái)兩年的通脹預期和利率預期水平，且官員表態(tài)偏鷹，議會(huì )后發(fā)布的點(diǎn)陣圖暗示明年或降息兩次，而9月時(shí)則預期為四次，降息節奏或將有所放緩。產(chǎn)業(yè)側，24/25年度全球棉花供需寬松格局難改，雖然預計產(chǎn)需雙增，但產(chǎn)量增量超出需求增量下預計期末庫存有所累庫。不過(guò)當下市場(chǎng)對于供需寬松預期交易已久，產(chǎn)量方面，ICE期棉在棉花生長(cháng)階段過(guò)程中反復交易美棉優(yōu)良率、極端天氣和巴西印度等國變量，市場(chǎng)對產(chǎn)量的敏感度已經(jīng)較為有限，隨著(zhù)新花加工上市，市場(chǎng)焦點(diǎn)逐步切換至需求端，需要關(guān)注特朗普上臺后對外貿易態(tài)度及政策制定。在交易下一季新作產(chǎn)量前，美棉預計于區間內寬幅震蕩運行。

　　國內方面：?宏觀(guān)側，12月中央政治局會(huì )議和中央經(jīng)濟工作會(huì )議圓滿(mǎn)結束，會(huì )議上政策表態(tài)積極，定下主基調，大宗和股市受此提振會(huì )議后有所反彈，但當下市場(chǎng)對于定量的交易權重高于定性，且此前對于會(huì )議的預期較高，情緒在會(huì )議結束后迅速回落，需要跟蹤關(guān)注明年兩會(huì )。此外，特朗普在1月20日上臺后，或將對中國征收60%-100%的關(guān)稅，其對我國而言是終端出口需求的縮量，同時(shí)對于美棉而言中國的買(mǎi)船將有所減少。全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)出口結構上的轉變可能會(huì )引發(fā)陣痛從而導致棉價(jià)下跌，但是在疆棉禁令實(shí)施后，此次關(guān)稅調整對于棉紡產(chǎn)業(yè)的影響理應不及特朗普1.0貿易摩擦。供給側，產(chǎn)量方面，今年國內豐產(chǎn)格局已成定局，但各機構對于增幅預期仍存一定差異，當下隨新花累積加工量遠超往期以及棉花商業(yè)庫存累庫至近5年新高后，市場(chǎng)更偏向于各機構估產(chǎn)的區間上沿，不過(guò)值得注意的是當下加工量可能含有部分轉圈棉虛值，因此后期仍需持續跟蹤庫存情況。進(jìn)口方面，預計明年進(jìn)口量大幅減少：其一，市場(chǎng)一方面對于明年滑準稅配額仍存有較低預期，另一方面港口庫存仍有所累積，因此即使進(jìn)入2025年89.4萬(wàn)噸關(guān)稅配額發(fā)放后，其價(jià)值或也難以瀑布式下跌，給出貿易商合適的進(jìn)口窗口，據了解當下配額遠期價(jià)格仍處較高水平。其二，據測算儲備庫在23/24年度輪入進(jìn)口棉或在100萬(wàn)噸附近，已經(jīng)將2023年拋儲的體量補充完畢，后期或仍有少量輪入，但復現今年大量采購補庫的可能性較低。需求方面，邁入12月后季節性訂單增量不如預期，紗廠(chǎng)和布廠(chǎng)持續降低負荷，工業(yè)庫存結構環(huán)比轉差，整體呈現原料去庫產(chǎn)品累庫的態(tài)勢，直至近日這一現略有好轉，但訂單增量仍較有限，其主要或在于今年過(guò)年較早以及市場(chǎng)對特朗普上臺后舉措持有觀(guān)望態(tài)度，存有訂單后置可能性，如若宏觀(guān)未出現重大變量，節后需求或有望好轉。

　　短期，?供給側新花快速上市，商業(yè)庫存攀升至近年高位，市場(chǎng)對于新作產(chǎn)量存有較高預期；需求側消費淡季深入，紗廠(chǎng)降價(jià)拋貨而布廠(chǎng)訂單不及預期，下游運行情況持續走弱至近期方有略微好轉，棉花整體基本面較弱。同時(shí)，由于今年軋花廠(chǎng)后點(diǎn)價(jià)參與度依舊較高，貨權順利從上游轉移至貿易商和下游紗廠(chǎng)，絕對價(jià)格的低位所帶來(lái)的現貨流動(dòng)性匱乏已經(jīng)較為有限，成本支撐的邏輯逐步淡化。當下，盤(pán)面接近軋花廠(chǎng)集中追保位，雖然了解下來(lái)企業(yè)追保意愿普遍較強，不過(guò)仍需提防集中點(diǎn)價(jià)造成大幅下跌的可能性。?中期，?我們認為春夏訂單終會(huì )下達，12月需求不及預期或存有訂單后置可能性，春節之后需求或有所恢復。此外雖然今年豐產(chǎn)但其增幅仍待定奪疊加明年進(jìn)口量有望大幅回落，供需格局并非如預期般如此寬松。?策略上，?當下棉花基本面仍弱且需要防范后點(diǎn)價(jià)砍單和特朗普政策調整等風(fēng)險，建議在盤(pán)面企穩或政策明朗后逢低布局多單。