連續四年跑輸，如何看待白酒行業(yè)三大分歧？

　　來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　三大分歧分別是：白酒行業(yè)是夕陽(yáng)行業(yè)、行業(yè)去庫存將帶來(lái)業(yè)績(jì)下滑、持倉高導致交易擁擠。廣發(fā)證券認為：白酒行業(yè)營(yíng)收穩中有增、龍頭集聚效應明顯，未來(lái)市占率有較大空間；長(cháng)期看白酒行業(yè)預收款仍有增長(cháng)；白酒持倉多由頭部基金貢獻，多數主動(dòng)權益基金已處低配。

　　2021年以來(lái)，白酒行業(yè)連續四年跑輸大盤(pán)，機構持倉和關(guān)注度走低，市場(chǎng)對長(cháng)短期的投資價(jià)值產(chǎn)生分歧。

　　1月1日，廣發(fā)證券符蓉、高鴻發(fā)布研報，針對投資者對白酒行業(yè)投資價(jià)值的三大分歧進(jìn)行了討論：

（1）長(cháng)期來(lái)看，部分投資人認為白酒行業(yè)是“夕陽(yáng)行業(yè)”。

（2）短期來(lái)看，部分投資人擔心白酒行業(yè)的庫存周期，去庫存帶來(lái)表觀(guān)業(yè)績(jì)大幅下滑。

（3）從交易角度來(lái)看，也有投資人擔心白酒持倉較高，交易較為擁擠。

　　廣東證券認為，從基本面看，白酒經(jīng)近四年調整期，在政策的推動(dòng)下伴隨著(zhù)經(jīng)濟面轉暖，板塊有望起底回升。從絕對收益到相對收益需要時(shí)間，看好行業(yè)出清后需求面的恢復。

　　如何看龍頭酒企的成長(cháng)空間？

　　報告表示，首先，白酒行業(yè)營(yíng)收穩中有增，龍頭市占率顯著(zhù)提升。2015至2023年白酒上市公司（剔除市值100億以下標的）在行業(yè)的市占率從20%提升至54%，前五家上市公司市占率從16%提升至44%。

　　其次，龍頭集聚效應明顯，未來(lái)市占率有較大空間，2015-2023年，前五大上市白酒企業(yè)營(yíng)收增長(cháng)275%，相較于上市公司整體而言，前五大龍頭的市占率提升速率更快。相較于我國其他消費行業(yè)，白酒行業(yè)的CR5占比為44%，仍為較低水平。

　　如何看龍頭酒企報表的“泡沫”？

　　廣發(fā)證券發(fā)現，白酒行業(yè)ROE和股價(jià)走勢同步性較強，但從過(guò)去兩年以來(lái)背離——行業(yè)ROE仍在提升，但是股價(jià)走弱——這反映了市場(chǎng)對白酒行業(yè)庫存和業(yè)績(jì)持續性的擔憂(yōu)。

　　如何看龍頭酒企報表的這種“泡沫”？報告認為，從十年維度來(lái)看，白酒行業(yè)的預收款仍有增長(cháng)。以貴州茅臺為例，自2021年以來(lái)預收款有所下降，但如果拉長(cháng)時(shí)間周期，其2015年的預收款僅為195億元，到2023年已升至547億元，反映出行業(yè)性并未出現由于增長(cháng)壓力提前打款發(fā)貨的情況。

　　其次，貴州茅臺作為行業(yè)領(lǐng)軍者，報表仍“留有余力”，茅臺酒的出廠(chǎng)價(jià)差為公司報表層面的增長(cháng)提供了一定的安全墊。

　　報告表示，盡管當前市場(chǎng)面臨階段性調整壓力，但長(cháng)期來(lái)看龍頭集聚效應明顯且結構有望繼續升級優(yōu)化，伴隨國家一系列增量政策的落地實(shí)施，經(jīng)濟面轉暖有望逐步帶動(dòng)預期反轉，進(jìn)而帶動(dòng)板塊起底回升。

　　如何看白酒基金持倉超配？

　　報告表示，本輪減配以估值消化為主，主動(dòng)權益持倉已接近2018年周期底部，且“抱團” 集中于頭部公司，多數主動(dòng)權益基金已處低配。

　　從白酒重倉比例看，2024Q3全市場(chǎng)基金白酒重倉比例為10.3%，高于2013Q4/2018Q4的1.4%/6.8%，同時(shí)超配比例也整體高于前兩輪周期底部。

　　剔除被動(dòng)指數型基金的影響，主動(dòng)權益基金（偏股混合+普通股票+靈活配置型基金三類(lèi)）白酒重倉占比為7.0%，已接近2018Q4水平（6.0%）。

　　并且，與2012-2014年周期相比，剔除前十大持倉基金后，2013年報、2024中報全市場(chǎng)超配比例分別為0.3%、-0.2%，當前白酒已處于低配狀態(tài)。

　　因此，報告認為，本輪周期白酒相對高持倉更多是由于頭部基金穩定持有所致，預計后續交易并不會(huì )過(guò)于擁擠。?

　　本文主要觀(guān)點(diǎn)來(lái)自廣發(fā)證券符蓉（SAC執證編號：S0260523120002）、高鴻（SAC執證編號：S0260522010001）于2025年1月1日發(fā)布的報告《淺談資本市場(chǎng)對白酒行業(yè)的幾點(diǎn)分歧》

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