信達策略：牛初的回撤可類(lèi)比99年Q3、13年Q2、19年Q2，春節前可能是第二次買(mǎi)點(diǎn)

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　　來(lái)源：樊繼拓投資策略

　　信達策略研究

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　　策略觀(guān)點(diǎn)：牛初的回撤：可類(lèi)比99年Q3、13年Q2、19年Q2

　　近期的調整，我們認為性質(zhì)上屬于牛市初期的回撤。A股歷史上除非是盈利非常強的牛市（05-07年和09年牛市），否則牛市大多會(huì )遵循“季度快漲—震蕩休整—連漲1年以上”的節奏規律（1994-1997、1999-2001、2013-2015、2019-2021均是如此）。近期的調整，可類(lèi)比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐點(diǎn)后，投資者按照之前牛市的記憶，快速入場(chǎng)，但隨后發(fā)現盈利拐點(diǎn)尚未出現，甚至部分政策低于預期，導致市場(chǎng)回撤較多。比如：1999年519政策拐點(diǎn)，但隨后1999年Q3國有股減持政策，讓投資者反而擔心政策利空，市場(chǎng)休整半年；2012年經(jīng)濟和房地產(chǎn)政策寬松，2012年底股市反轉，但2013年Q2政策開(kāi)始防經(jīng)濟過(guò)熱，市場(chǎng)明顯回撤；2018年底，去杠桿政策緩和、中美貿易擔心緩和，市場(chǎng)隨后反轉，但2019年Q2政策沒(méi)有繼續超預期、中美貿易沖突繼續，投資者擔心重回熊市?；爻菲陂g快速下跌階段不會(huì )很長(cháng)，大部分時(shí)候以震蕩為主，交易量可能萎縮到接近之前熊市的水平。隨后的震蕩期間，會(huì )逐漸出現牛市最強alpha賽道，2013年的TMT、2019年的半導體新能源均是在休整后才凸顯出來(lái)。短期來(lái)看，休整過(guò)后，接近春節前可能是重要買(mǎi)點(diǎn)。

　?。?）調整的性質(zhì)：牛初的震蕩休整，會(huì )讓牛市信仰暫時(shí)破滅。牛市初期一般快速漲一波修復熊市或之前1年大部分跌幅后，會(huì )進(jìn)入休整回撤（時(shí)間長(cháng)達半年-1年）。1994年8-9月牛市初期，市場(chǎng)快漲2個(gè)月，隨后震蕩休整1年半，1996-1997年進(jìn)入牛市中后期，市場(chǎng)持續穩定上漲1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市場(chǎng)快漲1個(gè)半月，隨后震蕩半年，直到2000年初才進(jìn)入新的上漲趨勢，2000-2001年中的牛市中后期，市場(chǎng)持續穩定上漲了1年半。

　　2012年12月-2013年1月，熊市剛結束的2個(gè)月，市場(chǎng)快速上漲，但隨后的2023年Q2-2014年Q1，市場(chǎng)震蕩了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市場(chǎng)才有持續上漲的牛市。2019年Q1，牛市初期，市場(chǎng)快漲1個(gè)季度，隨后震蕩1年，直到2020年Q2才進(jìn)入新的上漲趨勢（牛市中后期）。

　?。?）牛初休整期，換手率和交易額可能會(huì )萎縮到“接近熊市”的水平。最近另一個(gè)投資者關(guān)注的市場(chǎng)信號是交易量的持續下降，這其實(shí)也是牛市初期休整期大概率會(huì )出現的現象。比如2019年Q1過(guò)后，換手率（A股成交額/流通市值）由2.58%跌到0.7%，跌到了2018年熊市末期Q4的平均水平（不是最低水平），但指數并沒(méi)有全跌回前低水平。1999年519第一波上漲后，全A成交額從751億跌到了44億，也回到了1999年初熊市的水平，但指數并沒(méi)有跌回前低水平。

　?。?）休整過(guò)后才會(huì )出現牛市最強Alpha賽道：2013年的TMT、2019年的半導體新能源均是在休整后才凸顯出來(lái)。2013-2015年，最強的產(chǎn)業(yè)賽道是TMT，而如果觀(guān)察傳媒和計算機超額收益累積的過(guò)程，能夠看到，2012年12月-2013年1月，市場(chǎng)剛結束熊市的第一波上漲期間，TMT的超額收益均表現一般。TMT的超額收益主要產(chǎn)生于2013年Q2以后。背后的原因可能是，2012年之前的歷次牛市中，TMT都沒(méi)有過(guò)很強的表現，所以牛市來(lái)了，投資者最先想到的，買(mǎi)入大概率有超額收益的是銀行券商，而不是TMT。而在震蕩市，TMT由于基本面優(yōu)勢逐漸凸顯出來(lái)，才逐漸成長(cháng)為新一輪牛市最強的賽道。

　　2019-2021年電子和電力設備大部分超額收益是震蕩期產(chǎn)生的。同樣，2019-2021年，最強的產(chǎn)業(yè)賽道是半導體和新能源（一級行業(yè)以電子和電力設備代替），如果超額收益累積的過(guò)程，能夠看到，2019年Q1牛市初期第一波上漲，電子均有小幅超額收益，而電力設備在2019年Q1跑輸市場(chǎng)，而2020年有小幅超額收益。電子行業(yè)2019-2021年的超額收益，主要產(chǎn)生于2019年7月-2020年3月，電力設備2019-2021年的超額收益，主要產(chǎn)生于2020年7月-2021年12月，這兩個(gè)階段指數上漲的速度均很慢，甚至可以說(shuō)是震蕩為主。

　?。?）短期A(yíng)股策略觀(guān)點(diǎn)：休整過(guò)后，春節前可能是第二次買(mǎi)點(diǎn)。2024年9月初是這一輪牛市第一個(gè)較好的買(mǎi)點(diǎn)，下一個(gè)可以重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間點(diǎn)可能是春節前。一方面，季節性規律顯示2月是Q1勝率賠率最好的月份。另一方面，更重要的是，3-4月是經(jīng)濟數據和居民熱情能否繼續加速的重要時(shí)點(diǎn)，春節前如果市場(chǎng)位置不高，買(mǎi)點(diǎn)比較安全。2024年10月以來(lái)的震蕩，內部結構性機會(huì )很多，但分化很大，2024年10-11月機構重倉股偏弱，小盤(pán)主題低價(jià)股較強，最近大盤(pán)股偏強，小盤(pán)股走弱。本質(zhì)上是因為，對機構投資來(lái)說(shuō)，政策預期推升完第一波沒(méi)有分歧的拐點(diǎn)性行情后，政策效果還有待驗證。對居民來(lái)說(shuō)，因為2024年9月有一波普漲性行情，所以居民資金快速回流，但隨著(zhù)橫盤(pán)震蕩時(shí)間變長(cháng)，增量資金流入力度變慢。市場(chǎng)中樞的再次大幅回升，需要居民和機構資金形成合力，最早估計要等春節之后。

　　未來(lái)1個(gè)月配置建議：金融地產(chǎn)（政策最受益）>上游周期（產(chǎn)能格局好+前期漲幅和預期低） > 交運&公用事業(yè)（低估值防御）>AI&消費電子（新賽道+成長(cháng)股中的價(jià)值股+風(fēng)格階段性偏大盤(pán)價(jià)值）>出海（長(cháng)期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）。2024年10月以來(lái)的震蕩期，市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤(pán)低價(jià)策略，這種現象的一種解釋是，流動(dòng)性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風(fēng)格。其實(shí)如果觀(guān)察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅動(dòng)的牛市，低價(jià)策略都容易在指數大幅上漲的后期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期后期，低價(jià)策略大多會(huì )失效，指數新一輪中樞回升，大多不是由低價(jià)策略帶動(dòng)的。對于大小盤(pán)風(fēng)格來(lái)看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤(pán)風(fēng)格轉變的拐點(diǎn)，震蕩結束后，新的上漲波段大概率大小盤(pán)風(fēng)格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場(chǎng)風(fēng)格偏小盤(pán)，但2020年8月-2021年初，風(fēng)格轉向大盤(pán)。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場(chǎng)風(fēng)格偏大盤(pán)，之后的2015年1-6月，風(fēng)格轉向小盤(pán)。站在當下來(lái)看，我們認為市場(chǎng)震蕩還會(huì )繼續，在新一輪上漲之前，大概率會(huì )提前觀(guān)察到小盤(pán)低價(jià)策略失效。

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　　本周市場(chǎng)變化

　　本周A股主要指數全數下跌，其中創(chuàng )業(yè)板50（-8.63%）、創(chuàng )業(yè)板指（-8.57%）、中證500（-7.99%）跌幅較大。申萬(wàn)一級行業(yè)中計算機（-12.49%）、國防軍工（-10.48%）、通信（-9.95%）領(lǐng)跌。概念股中，猴痘概念股（13.54%）、氫能源（4.66%）、新冠概念（3.01%）領(lǐng)漲，EDR概念（-14.14%）、腦機接口（-14.07%）、華為歐拉（-13.27%）領(lǐng)跌。

　　風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預期下行，美股劇烈波動(dòng)。