十大機構論市：集中調倉導致下行 短期繼續調整幅度有限

　　本周滬指下跌5.55%，深證成指下跌7.16%，創(chuàng )業(yè)板指下跌8.57%。下周A股將如何運行？我們匯總了各大機構的最新投資策略，供投資者參考。

　　宏觀(guān)基本面并不是本輪市場(chǎng)下行的主因。當前正處于政策空窗期，經(jīng)濟基本面整體平穩。PMI仍處榮枯線(xiàn)之上，以舊換新政策如期延續，宏觀(guān)流動(dòng)性仍合理充裕，匯率不會(huì )出現超調風(fēng)險。歲末年初的集中調倉，或導致了本輪市場(chǎng)下行。匯金公司、保險等潛在介入的配置型資金或將進(jìn)一步強化大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格，不少資金提前主動(dòng)調倉。臨近業(yè)績(jì)期活躍資金主導的小盤(pán)風(fēng)格炒作情緒退坡，風(fēng)險偏好趨向保守，止盈避險情緒升溫。11月下旬以來(lái)交易損耗逐步放大，交投雖然活躍，但賺錢(qián)效應迅速衰減，資金參與熱情下降。市場(chǎng)后續不會(huì )出現極端流動(dòng)性風(fēng)險。融資余額雖處高位，但集中平倉風(fēng)險可控；量化策略運行平穩，風(fēng)險敞口明顯收縮；保證金和基金申贖等資金面整體平穩，并未出現明顯異常。預計春節后市場(chǎng)開(kāi)始醞釀春季攻勢。從風(fēng)格配置來(lái)看，預計純粹的小盤(pán)風(fēng)格難以延續，大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)；從板塊配置來(lái)看，建議繼續采用紅利+主題的杠鈴策略，并更偏向紅利，同時(shí)密切關(guān)注醫藥板塊政策催化。

　　今年春季行情還在，調整后是逢低配置機會(huì )。（1）今年政策和流動(dòng)性仍可能偏寬松，外部風(fēng)險有限，春季行情大概率還在。一是年初政策仍偏積極：首先，經(jīng)濟政策上，設備更新和以舊換新政策規模和適用品種可能擴大；其次，資本市場(chǎng)政策上，新一期互換便利、再貸款回購等政策繼續實(shí)施。二是年初外部風(fēng)險擾動(dòng)相對有限。三是年初流動(dòng)性可能維持寬松。（2）當前A股成交額回調幅度已接近歷史平均水平。一是2024年11月以來(lái)全A單日最低成交額相較最高成交額下降約53%，已接近歷史均值56%；二是短期大的風(fēng)險事件可能難出現，縮量可能是季節性的。

　　12月中旬以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入賺錢(qián)效應收縮波段，交易性資金活躍度滯后退坡，短期調整加速。市場(chǎng)預期下修的過(guò)程：政策預期高點(diǎn)——消費刺激效果的預期修正——新主題挖掘的勝率下降——資金推動(dòng)的標的趨勢也出現波折。短期，特朗普交易的不確定性被集中定價(jià)，成為了抑制做多意愿、壓制風(fēng)險偏好的因素，這個(gè)因素的影響可能持續到1月下旬。這種情況下，風(fēng)險偏好強相關(guān)的主題普跌后，可能還要分化?！耙徊鳌敝黝}可能面臨趨勢性調整。

　　中小盤(pán)股票每次會(huì )在年報預告（業(yè)績(jì)暴雷和ST風(fēng)險落地）和春節之后（春節期間海外不確定因素落地）開(kāi)啟一波不錯的春季躁動(dòng)。數據統計規律如下。規律①：12月市場(chǎng)表現一般，小盤(pán)風(fēng)格有較大下跌風(fēng)險（申萬(wàn)小盤(pán)指數、中證1000、國證2000上漲概率不足33%）；規律②：跨年是分水嶺，之后市場(chǎng)勝率提升，春節至兩會(huì )市場(chǎng)風(fēng)格倒向小盤(pán)，尤其是區間申萬(wàn)小盤(pán)指數的上漲概率是100%（中證1000/國證2000上漲概率93%）；規律③：兩會(huì )是第二個(gè)分水嶺，市場(chǎng)勝率下降，政治局會(huì )至4月下旬市場(chǎng)上漲概率不足25%，小盤(pán)風(fēng)險更大。

　　但往后看，在反轉邏輯的大框架下，我們更需要關(guān)注的仍是這輪行情走多長(cháng)。面對階段性的震蕩波動(dòng)，關(guān)鍵是把握好預期與現實(shí)的節奏，利用短期波動(dòng)期布局。我們此前反復強調，圍繞著(zhù)反轉邏輯，資本市場(chǎng)和資產(chǎn)負債表以及中國經(jīng)濟要形成一種良性的正面循環(huán)，需要更長(cháng)久的行情，而不是短期暴利。但是中國經(jīng)濟的好轉不是一蹴而就的，因此本輪上漲或將由多個(gè)階段性的“快漲、大波動(dòng)”的震蕩市構成，底部逐步抬升、拾級而上。并且，每一次震蕩、休整的意義在于，在消化此前的漲幅、為后續上漲預留更多空間的同時(shí)，更加是一個(gè)讓市場(chǎng)理順思路、讓中長(cháng)期主線(xiàn)在震蕩中逐漸浮現的過(guò)程，有利于行情中長(cháng)期的發(fā)展。

　　歷史上歲末年初大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格多占優(yōu)，背后源自政策和資金層面的催化。從A股的日歷效應來(lái)看，歲末年初（即前年12月到當年1月，下同）期間大盤(pán)和價(jià)值風(fēng)格往往占優(yōu)。具體來(lái)看，成長(cháng)/價(jià)值風(fēng)格方面，我們以上證50作為價(jià)值指數的代表，以創(chuàng )業(yè)板指作為成長(cháng)指數的代表，2010年以來(lái)歲末年初時(shí)上證50跑贏(yíng)創(chuàng )業(yè)板指的概率為70%、超額收益均值為5.6個(gè)百分點(diǎn)。大/小盤(pán)風(fēng)格方面，我們以滬深300作為大盤(pán)指數的代表，以中證1000作為小盤(pán)指數的代表，可以發(fā)現2005年以來(lái)歲末年初時(shí)滬深300跑贏(yíng)中證1000的概率為70%、超額收益均值為4個(gè)百分點(diǎn)。

　　本周市場(chǎng)普跌。展望后市，由于本周主要寬基指數下行速度較快，導致市場(chǎng)技術(shù)形態(tài)受到一定程度損傷，預計短期內仍有震蕩整理的需求，指數大概率通過(guò)“反彈/反抽-回踩確認”的方式進(jìn)行整理?？紤]到這種整理結構需要一定“時(shí)間”來(lái)完成，加之北證50、國證2000等小盤(pán)指數仍在整理結構中，我們預計農歷春節之前市場(chǎng)大概率會(huì )維持上述震蕩整理格局，春節前后有望出現中線(xiàn)底部結構。配置方面，建議投資人“保持克制，繼續守時(shí)待機”。這里的“克制”包括兩方面：一方面是保持冷靜，切勿在當前位置盲目殺跌。目前上證指數最低至3205點(diǎn)，距離下方突破缺口（3087-3152）僅一步之遙，在該位置殺跌毫無(wú)必要。另一方面是保持耐心，選擇合適的抄底時(shí)機。由于當前主要寬基指數技術(shù)形態(tài)都受到不同程度損傷，且以北證50和國證2000為代表的小盤(pán)股指數仍在調整，建議投資者冷靜待機，待權重指數、成長(cháng)指數同步調整到位、形成中線(xiàn)底部結構之后再行增配。

　　本周市場(chǎng)下跌由受政策預期與經(jīng)濟預期影響較大的小市值順周期板塊蔓延至其他板塊，造成全市場(chǎng)整體回調，或帶來(lái)一定的機會(huì )。盡管9月以來(lái)部分順周期板塊上漲計入了過(guò)多的政策預期，但當前市場(chǎng)仍有許多與經(jīng)濟相關(guān)性較弱，且估值依然較低的“穩健類(lèi)資產(chǎn)”被市場(chǎng)悲觀(guān)情緒“誤傷”。9月政治局會(huì )議以來(lái)各類(lèi)防風(fēng)險與化債政策落地，穩健類(lèi)資產(chǎn)盈利預期得到保證。本周市場(chǎng)情緒悲觀(guān)帶動(dòng)穩健類(lèi)板塊回調亦是良好的布局機會(huì )。另外，當前宏觀(guān)利率持續下行也對穩健類(lèi)紅利資產(chǎn)構成強支撐：此類(lèi)資產(chǎn)的利潤與分紅相對穩定，且遠高于資金成本，故具備較高的安全邊際與“性?xún)r(jià)比”。

　　近期的調整，可類(lèi)比99年Q3、13年Q2、19年Q2。政策拐點(diǎn)后，投資者按照之前牛市的記憶，快速入場(chǎng)，但隨后發(fā)現盈利拐點(diǎn)尚未出現，甚至部分政策低于預期，導致市場(chǎng)回撤較多。比如：1999年519政策拐點(diǎn)，但隨后1999年Q3國有股減持政策，讓投資者反而擔心政策利空，市場(chǎng)休整半年；2012年經(jīng)濟和房地產(chǎn)政策寬松,2012年底股市反轉，但2013年Q2政策開(kāi)始防經(jīng)濟過(guò)熱，市場(chǎng)明顯回撤；2018年底，去杠桿政策緩和、中美貿易擔心緩和，市場(chǎng)隨后反轉，但2019年Q2政策沒(méi)有繼續超預期、中美貿易沖突繼續，投資者擔心重回熊市?；爻菲陂g快速下跌階段不會(huì )很長(cháng)，大部分時(shí)候以震蕩為主，交易量可能萎縮到接近之前熊市的水平。隨后的震蕩期間，會(huì )逐漸出現牛市最強alpha賽道，2013年的TMT、2019年的半導體新能源均是在休整后才凸顯出來(lái)。短期來(lái)看，休整過(guò)后，接近春節前可能是重要買(mǎi)點(diǎn)。

　　預計市場(chǎng)多空博弈的焦點(diǎn)或將側重于國內宏觀(guān)政策是否通過(guò)呵護股市以維持信心、穩定預期，資本市場(chǎng)進(jìn)一步深化改革政策主線(xiàn)將是聚焦支持科技創(chuàng )新和產(chǎn)業(yè)升級，在推動(dòng)并購重組、提升投資者回報等方面加力部署。從內部環(huán)境看，政策效應顯現，但傳導還需過(guò)程，未來(lái)還需密切跟蹤經(jīng)濟數據恢復情況。從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲最新的表態(tài)顯示，未來(lái)降息節奏或將減緩。監管層及時(shí)出面辟謠相關(guān)利空傳聞，進(jìn)一步穩定了投資者的信心。隨著(zhù)國內宏觀(guān)調控、促增長(cháng)政策持續落地推進(jìn)，未來(lái)股指總體預計將保持震蕩格局，同時(shí)仍需密切關(guān)注政策面、資金面以及外部因素的變化情況。建議短線(xiàn)關(guān)注黃金、煤炭、醫藥以及有色金屬等行業(yè)的投資機會(huì )。