東吳證券:紅利資產(chǎn)還有多少上漲空間?
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來(lái)源:東吳證券
東吳證券表示,2025年紅利資產(chǎn)的超額收益相對有限,主線(xiàn)聚焦內循環(huán)和科技成長(cháng)。在中性預期下,中證紅利有6%-8%的空間;在內外部壓力下,經(jīng)濟復蘇不及預期,“資產(chǎn)荒”現象加劇,對應中證紅利上漲空間12%-14%;經(jīng)濟復蘇超預期,十年期國債利率運行中樞回升至1.9%-2%附近,此時(shí)中證紅利指數的上漲空間不足4%。
近期市場(chǎng)對于紅利資產(chǎn)的關(guān)注度明顯提升。2024年12月截至30日,中證紅利指數領(lǐng)漲市場(chǎng)、漲幅達到4.1%,在31日至今的回調中也表現得更為抗跌。銀行、家電、石油石化、公用事業(yè)等紅利行業(yè)也漲幅靠前。典型的個(gè)股如工商銀行、中國石油、中國移動(dòng)等紅利權重更是相對大盤(pán)跑出明顯超額。
“資產(chǎn)荒”背景下,紅利資產(chǎn)的定價(jià)邏輯得到重塑
“資產(chǎn)荒”背景下,類(lèi)債屬性成為紅利資產(chǎn)交易的核心邏輯。2016-2020年宏觀(guān)經(jīng)濟在棚改、供給側改革以及疫后強勁的出口等因素刺激下走強,增速維持較高水平,十年期國債利率整體運行在3%-3.5%的高位區間。而2022年以來(lái)的宏觀(guān)背景是基本面偏弱復蘇,十年期國債利率中樞下移。經(jīng)濟形勢的轉變使得資產(chǎn)的交易邏輯也發(fā)生了深刻的變革。
資金端:近年來(lái)央行維持寬松貨幣政策以期刺激經(jīng)濟復蘇,但由于實(shí)體經(jīng)濟融資不足、財政發(fā)力節奏偏緩使得貨幣政策效率偏低,資金的供給與需求出現階段性不匹配,構成了資產(chǎn)荒的基礎。
資產(chǎn)端:在地產(chǎn)景氣回落、地方財政轉型的背景下,地方債、城投債等高票息資產(chǎn)供給減少;“手工補息”被叫停以及自律機制的構建疏通了存款利率下行的堵點(diǎn);權益市場(chǎng)上景氣資產(chǎn)缺位,獲取超額回報的難度加大。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少引發(fā)資金向理財、債基等產(chǎn)品的轉移,這使得市場(chǎng)對債券的配置需求提升,進(jìn)而推動(dòng)利率中樞下移。國債收益率回落導致穩定收益難以覆蓋機構負債端的成本,而具備穩定分紅能力、能作為債券“替代品”的紅利資產(chǎn)展現出吸引力,以險資為代表的機構資金加速向紅利轉移。
2022年以來(lái),紅利的超額收益與十年期國債利率變化相關(guān)性較強
從滾動(dòng)30個(gè)交易日視角來(lái)看,自2022年以來(lái),紅利風(fēng)格的走強幾乎和十年期國債利率的滾動(dòng)變化強相關(guān)。這就不難解釋12月紅利資產(chǎn)表現強勢的原因——十年期國債利率的下行趨勢出現加速。
事實(shí)上近年來(lái)紅利資產(chǎn)跑贏(yíng)的幾個(gè)階段均伴隨著(zhù)十年期國債利率的快速下行。十年期國債利率下行的速率與中證紅利相對中證2000指數30個(gè)交易日的超額收益明顯相關(guān)。2022年12月-2023年6月,十年期國債利率從3%下行至2.6%附近,幅度達40BP。由于利率下行速率較緩,紅利風(fēng)格超額收益并不明顯。2023年12月-2024年2月初,十年期國債利率從2.7%回落至2.4%,相較2022年末利率下行幅度趨同但速率更快,紅利風(fēng)格的表現也更為強勢。
2024年12月-2025年1月,十年期國債利率下行趨勢呈現加速狀態(tài)。十年期國債利率在12月2日跌破2%的關(guān)口后,僅用了一個(gè)月的時(shí)間便下行40BP,截至1月3日,利率已回落至1.60%附近。十年期國債利率下行的關(guān)鍵因素在于政策預期。12月9日召開(kāi)的政治局會(huì )議對貨幣政策的定調為“適度寬松”,為14年來(lái)首次。隨后的中央經(jīng)濟工作會(huì )議也作出“適時(shí)降準降息,保持流動(dòng)性充?!钡谋硎???紤]到2024年降息幅度已經(jīng)較大,“適度寬松”意味著(zhù)2025年寬貨幣將進(jìn)一步加碼,因此市場(chǎng)提前搶跑降息預期。利率下行斜率的放大也使得紅利風(fēng)格的超額收益曲線(xiàn)陡峭化。
股債息差視角下,紅利風(fēng)格的絕對收益空間
資產(chǎn)荒背景下,紅利資產(chǎn)低波、高息的特性成為資本市場(chǎng)的稀缺性,追逐紅利成為共識性交易,這使得投資紅利板塊的資金屬性更為多元。以險資為代表的中長(cháng)期資金關(guān)注股息率本身,而交易型資金更關(guān)注風(fēng)格的估值溢價(jià)。這部分溢價(jià)可以通過(guò)股債息差去衡量,即中證紅利股息率和十年期國債利率的差。十年期國債利率加速運動(dòng)會(huì )使得股債息差出現明顯變動(dòng),為交易型資金提供了博弈估值變化的空間,從而放大了紅利資產(chǎn)的波動(dòng)性。進(jìn)一步從股債息差的視角出發(fā),對2025年紅利資產(chǎn)的絕對收益區間進(jìn)行簡(jiǎn)單的測算。2023年以來(lái),中證紅利和十年期國債利率的股息差整體運行在3.0%-3.5%的區間,即合意的風(fēng)險溢價(jià)區間。若股債息差大于3.5%,則說(shuō)明紅利資產(chǎn)有較強的吸引力,將帶動(dòng)資金流入;若股債息差小于3%,則說(shuō)明紅利風(fēng)格的估值溢價(jià)已經(jīng)較為充分,可能面臨階段性回調的壓力。
情形一,在中性預期下2025年十年期國債利率運行中樞在1.7%-1.8%附近,則中證紅利股息率回落至4.7%-4.8%附近的區間就表明估值溢價(jià)已經(jīng)較為充分,結合當前中證紅利股息率中樞在5.1%左右,則對應中證紅利有6%-8%的空間。
情形二,在內外部壓力下,經(jīng)濟復蘇不及預期,“資產(chǎn)荒”現象加劇。2025年十年期國債利率運行中樞進(jìn)一步下行至1.4%-1.5%,則中證紅利產(chǎn)生明顯溢價(jià)的隱含條件是股息率回落至4.4%-4.5%附近的區間,對應中證紅利上漲空間12%-14%。
情形三,經(jīng)濟復蘇超預期,十年期國債利率運行中樞回升至1.9%-2%附近,則對應中證紅利股息率在4.9%-5.0%的區間時(shí)、紅利風(fēng)格溢價(jià)被充分交易,此時(shí)中證紅利指數的上漲空間不足4%。
2025年紅利資產(chǎn)的超額收益相對有限,主線(xiàn)聚焦內循環(huán)和科技成長(cháng)
由于當前市場(chǎng)對于降息預期的搶跑已經(jīng)較為充分,且隨著(zhù)財政政策發(fā)力、債券供給增加,以及經(jīng)濟基本面復蘇節奏加快、物價(jià)回升等因素,國債利率進(jìn)一步下行的空間以及下行的斜率都相對有限。因此情形一、三實(shí)現的概率較大,這意味著(zhù)中證紅利的絕對收益空間縮?。?024年中證紅利漲幅為12.3%),也難以在階段性跑出大幅的超額收益(2024年中證紅利相對萬(wàn)得全A超額收益為2.3%)。
內循環(huán)和科技成長(cháng)將是貫穿全年的配置主線(xiàn),我們在2025年度策略和十大預測中均提及這一觀(guān)點(diǎn)。具體板塊推薦上,科技成長(cháng)建議關(guān)注五個(gè)方向:1)人工智能;2)新能源;3)自主可控鏈條;4)空天信息技術(shù);5)數據要素。內循環(huán)建議關(guān)注:1)化債;2)“兩重”、“兩新”結構性增量;3)消費新增長(cháng)點(diǎn)。
風(fēng)險提示:國內經(jīng)濟復蘇速度不及預期;聯(lián)儲降息不及預期;宏觀(guān)政策力度不及預期;地緣政治風(fēng)險。
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