東吳證券：紅利資產(chǎn)還有多少上漲空間？

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　　來(lái)源：東吳證券

　　東吳證券表示，2025年紅利資產(chǎn)的超額收益相對有限，主線(xiàn)聚焦內循環(huán)和科技成長(cháng)。在中性預期下，中證紅利有6%-8%的空間；在內外部壓力下，經(jīng)濟復蘇不及預期，“資產(chǎn)荒”現象加劇，對應中證紅利上漲空間12%-14%；經(jīng)濟復蘇超預期，十年期國債利率運行中樞回升至1.9%-2%附近，此時(shí)中證紅利指數的上漲空間不足4%。

　　近期市場(chǎng)對于紅利資產(chǎn)的關(guān)注度明顯提升。2024年12月截至30日，中證紅利指數領(lǐng)漲市場(chǎng)、漲幅達到4.1%，在31日至今的回調中也表現得更為抗跌。銀行、家電、石油石化、公用事業(yè)等紅利行業(yè)也漲幅靠前。典型的個(gè)股如工商銀行、中國石油、中國移動(dòng)等紅利權重更是相對大盤(pán)跑出明顯超額。

　　“資產(chǎn)荒”背景下，紅利資產(chǎn)的定價(jià)邏輯得到重塑

　　“資產(chǎn)荒”背景下，類(lèi)債屬性成為紅利資產(chǎn)交易的核心邏輯。2016-2020年宏觀(guān)經(jīng)濟在棚改、供給側改革以及疫后強勁的出口等因素刺激下走強，增速維持較高水平，十年期國債利率整體運行在3%-3.5%的高位區間。而2022年以來(lái)的宏觀(guān)背景是基本面偏弱復蘇，十年期國債利率中樞下移。經(jīng)濟形勢的轉變使得資產(chǎn)的交易邏輯也發(fā)生了深刻的變革。

　　資金端：近年來(lái)央行維持寬松貨幣政策以期刺激經(jīng)濟復蘇，但由于實(shí)體經(jīng)濟融資不足、財政發(fā)力節奏偏緩使得貨幣政策效率偏低，資金的供給與需求出現階段性不匹配，構成了資產(chǎn)荒的基礎。

　　資產(chǎn)端：在地產(chǎn)景氣回落、地方財政轉型的背景下，地方債、城投債等高票息資產(chǎn)供給減少；“手工補息”被叫停以及自律機制的構建疏通了存款利率下行的堵點(diǎn)；權益市場(chǎng)上景氣資產(chǎn)缺位，獲取超額回報的難度加大。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少引發(fā)資金向理財、債基等產(chǎn)品的轉移，這使得市場(chǎng)對債券的配置需求提升，進(jìn)而推動(dòng)利率中樞下移。國債收益率回落導致穩定收益難以覆蓋機構負債端的成本，而具備穩定分紅能力、能作為債券“替代品”的紅利資產(chǎn)展現出吸引力，以險資為代表的機構資金加速向紅利轉移。

　　2022年以來(lái)，紅利的超額收益與十年期國債利率變化相關(guān)性較強

　　從滾動(dòng)30個(gè)交易日視角來(lái)看，自2022年以來(lái)，紅利風(fēng)格的走強幾乎和十年期國債利率的滾動(dòng)變化強相關(guān)。這就不難解釋12月紅利資產(chǎn)表現強勢的原因——十年期國債利率的下行趨勢出現加速。

　　事實(shí)上近年來(lái)紅利資產(chǎn)跑贏(yíng)的幾個(gè)階段均伴隨著(zhù)十年期國債利率的快速下行。十年期國債利率下行的速率與中證紅利相對中證2000指數30個(gè)交易日的超額收益明顯相關(guān)。2022年12月-2023年6月，十年期國債利率從3%下行至2.6%附近，幅度達40BP。由于利率下行速率較緩，紅利風(fēng)格超額收益并不明顯。2023年12月-2024年2月初，十年期國債利率從2.7%回落至2.4%，相較2022年末利率下行幅度趨同但速率更快，紅利風(fēng)格的表現也更為強勢。

　　2024年12月-2025年1月，十年期國債利率下行趨勢呈現加速狀態(tài)。十年期國債利率在12月2日跌破2%的關(guān)口后，僅用了一個(gè)月的時(shí)間便下行40BP，截至1月3日，利率已回落至1.60%附近。十年期國債利率下行的關(guān)鍵因素在于政策預期。12月9日召開(kāi)的政治局會(huì )議對貨幣政策的定調為“適度寬松”，為14年來(lái)首次。隨后的中央經(jīng)濟工作會(huì )議也作出“適時(shí)降準降息，保持流動(dòng)性充?！钡谋硎??？紤]到2024年降息幅度已經(jīng)較大，“適度寬松”意味著(zhù)2025年寬貨幣將進(jìn)一步加碼，因此市場(chǎng)提前搶跑降息預期。利率下行斜率的放大也使得紅利風(fēng)格的超額收益曲線(xiàn)陡峭化。

　　股債息差視角下，紅利風(fēng)格的絕對收益空間

　　資產(chǎn)荒背景下，紅利資產(chǎn)低波、高息的特性成為資本市場(chǎng)的稀缺性，追逐紅利成為共識性交易，這使得投資紅利板塊的資金屬性更為多元。以險資為代表的中長(cháng)期資金關(guān)注股息率本身，而交易型資金更關(guān)注風(fēng)格的估值溢價(jià)。這部分溢價(jià)可以通過(guò)股債息差去衡量，即中證紅利股息率和十年期國債利率的差。十年期國債利率加速運動(dòng)會(huì )使得股債息差出現明顯變動(dòng)，為交易型資金提供了博弈估值變化的空間，從而放大了紅利資產(chǎn)的波動(dòng)性。進(jìn)一步從股債息差的視角出發(fā)，對2025年紅利資產(chǎn)的絕對收益區間進(jìn)行簡(jiǎn)單的測算。2023年以來(lái)，中證紅利和十年期國債利率的股息差整體運行在3.0%-3.5%的區間，即合意的風(fēng)險溢價(jià)區間。若股債息差大于3.5%，則說(shuō)明紅利資產(chǎn)有較強的吸引力，將帶動(dòng)資金流入；若股債息差小于3%，則說(shuō)明紅利風(fēng)格的估值溢價(jià)已經(jīng)較為充分，可能面臨階段性回調的壓力。

　　情形一，在中性預期下2025年十年期國債利率運行中樞在1.7%-1.8%附近，則中證紅利股息率回落至4.7%-4.8%附近的區間就表明估值溢價(jià)已經(jīng)較為充分，結合當前中證紅利股息率中樞在5.1%左右，則對應中證紅利有6%-8%的空間。

　　情形二，在內外部壓力下，經(jīng)濟復蘇不及預期，“資產(chǎn)荒”現象加劇。2025年十年期國債利率運行中樞進(jìn)一步下行至1.4%-1.5%，則中證紅利產(chǎn)生明顯溢價(jià)的隱含條件是股息率回落至4.4%-4.5%附近的區間，對應中證紅利上漲空間12%-14%。

　　情形三，經(jīng)濟復蘇超預期，十年期國債利率運行中樞回升至1.9%-2%附近，則對應中證紅利股息率在4.9%-5.0%的區間時(shí)、紅利風(fēng)格溢價(jià)被充分交易，此時(shí)中證紅利指數的上漲空間不足4%。

　　2025年紅利資產(chǎn)的超額收益相對有限，主線(xiàn)聚焦內循環(huán)和科技成長(cháng)

　　由于當前市場(chǎng)對于降息預期的搶跑已經(jīng)較為充分，且隨著(zhù)財政政策發(fā)力、債券供給增加，以及經(jīng)濟基本面復蘇節奏加快、物價(jià)回升等因素，國債利率進(jìn)一步下行的空間以及下行的斜率都相對有限。因此情形一、三實(shí)現的概率較大，這意味著(zhù)中證紅利的絕對收益空間縮?。?024年中證紅利漲幅為12.3%），也難以在階段性跑出大幅的超額收益（2024年中證紅利相對萬(wàn)得全A超額收益為2.3%）。

　　內循環(huán)和科技成長(cháng)將是貫穿全年的配置主線(xiàn)，我們在2025年度策略和十大預測中均提及這一觀(guān)點(diǎn)。具體板塊推薦上，科技成長(cháng)建議關(guān)注五個(gè)方向：1）人工智能；2）新能源；3）自主可控鏈條；4）空天信息技術(shù)；5）數據要素。內循環(huán)建議關(guān)注：1）化債；2）“兩重”、“兩新”結構性增量；3）消費新增長(cháng)點(diǎn)。

　　風(fēng)險提示：國內經(jīng)濟復蘇速度不及預期；聯(lián)儲降息不及預期；宏觀(guān)政策力度不及預期；地緣政治風(fēng)險。