新舊并購潮大對決，誰(shuí)將成為本輪“并購之王”？

　　轉自：鈦媒體

　　這次不一樣

　　一切才剛剛開(kāi)始，這一輪并購潮的“果子”，并非所有人都能“吃得到”。

　　2025年1月1日，德弘資本從阿里巴巴手中，以最高約131.38億港元收購高鑫零售（大潤發(fā)母公司）78.7%的股份，打響2025年并購市場(chǎng)的“開(kāi)門(mén)紅”。

　　2025年1月7日，又有兩家私募基拿下上市公司控股權或者主要股東地位。啟明創(chuàng )投以4.52億元收購天邁科技（300807.SZ）26.10%的控制權，梅花創(chuàng )投創(chuàng )始人以2.31億元成為夢(mèng)潔股份（維權）（002397.SZ）的二股東。

　　2025年1月14日，華興擔任獨家顧問(wèn)交易，北森控股（9669.HK）擬以1.8億元現金收購酷渲（北京）科技有限公司100%股權；螞蟻集團收購好大夫在線(xiàn)的案子正式落定。

　　這無(wú)疑是本輪并購浪潮的一個(gè)縮影。

　　近兩年，IPO窗口收窄，VC/PE退出端的下降速度劇烈，絕大部分投資機構在內部加強了非IPO退出的努力。加之國九條、科八條、并購六條等政策的支持，并購被給予厚望。

　　“現在70%的企業(yè)都在考慮賣(mài)公司，有20%的企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始行動(dòng)了?！?最近，一位并購大佬分享了他的感受。

　　從數據來(lái)看，并購市場(chǎng)確實(shí)有回暖跡象。投中數據顯示，2024年，披露預案6，364筆并購交易，同比上漲1.65%；當中披露金額的有4，755筆，交易總金額為2，524.31億美元，同比上漲10.85%。

　　Wind數據顯示，2024年以上市公司作為競買(mǎi)方的并購交易合計有2422單，較2023年增加了31.13%。

　　相較于上一輪并購潮（2014 - 2015 年），這輪并購潮存在一些不同之處。

　　目標方面：上一輪并購旨在提高國有企業(yè)運行效率和市場(chǎng)競爭力，推動(dòng)混合所有制改革并解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。本輪并購重組的目標是更好地實(shí)現國有資本的 “三個(gè)集中”，尤其是向戰略新興產(chǎn)業(yè)集中。

　　例如，傳統行業(yè)通過(guò)并購重組實(shí)現競爭格局優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)轉型升級，新興行業(yè)通過(guò)并購重組實(shí)現補鏈強鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平，同時(shí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)或地方經(jīng)濟的發(fā)展。

　　模式方面：上輪并購重組主要是資本運作型并購；本輪并購中，短期逐利、盲目跨行、違規 “保殼” 的并購行為減少，上市公司整合產(chǎn)業(yè)鏈以及同行業(yè)之間基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購成為本輪重組并購的主流方式。

　　對外聚焦戰略新興產(chǎn)業(yè)和新質(zhì)生產(chǎn)力開(kāi)展并購，對內側重于專(zhuān)業(yè)化整合。換句話(huà)說(shuō)，在光伏、鋰電池等賽道產(chǎn)能過(guò)剩和內卷的環(huán)境下，監管希望上市公司能夠進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，專(zhuān)注于研發(fā)、生產(chǎn)工藝優(yōu)化、服務(wù)提升，而非單純通過(guò)惡性?xún)r(jià)格競爭和盲目擴大產(chǎn)能。從而改善上市公司質(zhì)量，為二級市場(chǎng)上漲提供基本面支撐。

　　領(lǐng)域方面：上輪并購重組重點(diǎn)集中在鋼鐵、煤炭、電力等亟待消化過(guò)剩產(chǎn)能的領(lǐng)域。本輪并購重組更多涉及半導體、生物醫藥、信息技術(shù)、先進(jìn)制造前沿技術(shù)為代表的科技創(chuàng )新領(lǐng)域。

　　在元禾璞華合伙人?？X看來(lái)，并購元年存在主動(dòng)和被動(dòng)兩方面原因。從主動(dòng)原因來(lái)看，國內半導體與國際半導體存在較大差距。國家希望通過(guò)強強聯(lián)合并購培育出具有全球競爭力的企業(yè)；同時(shí)，上市的企業(yè)家們也有意愿通過(guò)主動(dòng)橫向縱向并購，提高企業(yè)的技術(shù)門(mén)檻和護城河；此外，投資機構在并購領(lǐng)域的活躍度開(kāi)始增加，并購基金開(kāi)始涌現。從被動(dòng)原因來(lái)看，一些低緯度賽道開(kāi)始出現內卷，資本市場(chǎng)上市受阻，企業(yè)迫于現金流壓力，必須尋求生存之道。

　　“并購把它買(mǎi)下來(lái)，實(shí)際上只是走完了第一步，只完成了這個(gè)并購交易的 30%，剩余的 70% 在于如何進(jìn)行并購整合?！??？X表示。

　　并購之難

　　并購被認為是較股權投資難度更高的交易。

　　首先，估值定價(jià)是個(gè)非常直接的問(wèn)題。在?？X看來(lái)：“并購的交易過(guò)程中涉及到各方的訴求比較多，并購的交易參與各方很多，買(mǎi)方、賣(mài)方、投資機構，有可能還有國資的參與。對于估值體系在短期內形成一致意見(jiàn)，還是難度比較大的，大家的想法都不完全一樣。一級市場(chǎng)創(chuàng )業(yè)者對估值的要求相對比較高，而二級市場(chǎng)證監會(huì )能認可的換股價(jià)格體系又有上限，無(wú)法找到價(jià)格交集。不管是二級市場(chǎng)買(mǎi)方，還是一級市場(chǎng)賣(mài)方，很難形成雙方都認可的估值體系?！?/p>

　　估值也是預期管理。華興資本董事、并購組負責人何牧建議：“賣(mài)方需要接受這樣一個(gè)殘酷的現實(shí)，暫時(shí)拋棄融資估值的觀(guān)念來(lái)看待并購，轉而接受結合當前市場(chǎng)重塑的估值邏輯，借助可比公司、可比交易、重建成本以及其他各種維度重新評估。此外也要接受當前確實(shí)是處在買(mǎi)方主導的市場(chǎng)中，在估值定價(jià)中買(mǎi)方處于相對強勢的地位；如果要突破這些限制邊界，最好的方式是適時(shí)引入競爭?！?/p>

　　其次，股東分配是交易中尖銳且不可避免的問(wèn)題。在并購交易中，股東之間的分配常常是零和博弈，此時(shí)會(huì )將各股東之間的矛盾凸顯出來(lái)。在當前市場(chǎng)的很多交易中，標的公司的投資人股東很可能會(huì )面臨虧損退出的問(wèn)題，此時(shí)如何能讓大家接受這個(gè)現實(shí)，并且相互妥協(xié)達成一個(gè)可以獲得普遍認可的分配方案，至關(guān)重要。

　　何牧表示：“在大多數情況下，股東間的分配并沒(méi)有一個(gè)放之四海皆準的規則，是需要重新談判的。一個(gè)普遍說(shuō)得通的邏輯，并且讓大家在商業(yè)上達成一致，是非常難的，難度甚至高于與買(mǎi)方進(jìn)行估值談判。處理這種問(wèn)題除了各種技術(shù)手段之外，談判策略、溝通技巧也起著(zhù)決定性的作用?！?/p>

　　中國企業(yè)和企業(yè)家群體的心態(tài)正在悄然發(fā)生變化，或調整姿勢，尋求并購交易機會(huì )。近期華興資本完成的北森控股收購酷學(xué)院交易，就是綜合考慮了多種維度的分配邏輯，最終通過(guò)與各股東的協(xié)商、通過(guò)現金與股票的結合等多種手段，靈活處理并購后酷學(xué)院原有投資方的退出問(wèn)題。

　　最后是并購后的整合。并購整合涉及到很多方面，團隊文化融合及激勵方案，新組織體系的建設和運營(yíng)，產(chǎn)品線(xiàn)之間的互補或融合，全新供應鏈體系的管理，全新客戶(hù)體系的管理等都是相當復雜的。

　　鼎暉投資總經(jīng)理李磊表示：“回報中最主要的部分是并購后通過(guò)業(yè)務(wù)賦能來(lái)進(jìn)行有效整合和價(jià)值提升來(lái)實(shí)現的，而簡(jiǎn)單通過(guò)估值倍數提升實(shí)現對回報的影響是比較小的。所以，是否有能力真正實(shí)現對于業(yè)務(wù)的賦能和價(jià)值的提升，是并購基金核心競爭力的體現?！倍熗顿Y是國內做PE投資最早的團隊之一，從PE業(yè)務(wù)起家，最初以少數股權投資為主，10多年前開(kāi)始逐步轉型，逐漸加大并購型交易的比重。

　　信宸資本管理合伙人信躍升也表達了相同觀(guān)點(diǎn)：“A股上市公司所處的環(huán)境以及其自身的能力，可能不足以使其直接成為一個(gè)“拎包入住型”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此需要外部力量來(lái)進(jìn)行“裝修”。而并購基金則是可以提供“裝修”，并將這一資產(chǎn)升級成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包的關(guān)鍵角色?？梢哉f(shuō)，并購基金不但有能力將A股上市公司打造為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)池，還能為一級市場(chǎng)提供重要的退出渠道?！?/p>

　　所以，具備這種“投后管理”能力的投資機構或并購基金在并購時(shí)代更具優(yōu)勢。

　　比如豐年資本，2017年豐年資本聯(lián)合四大AMC的東方資產(chǎn)以3.17億元收購了達利凱普7成以上的股份，成為后者的控股股東。投資后，豐年資本向達利凱普派出高管、重新梳理企業(yè)戰略，進(jìn)而升級了企業(yè)的銷(xiāo)售、生產(chǎn)和技術(shù)研發(fā)。后來(lái)達利凱普實(shí)現了營(yíng)收、利潤翻番，并成功上市。這套投后賦能體系就是其獨創(chuàng )的、適合本土企業(yè)的產(chǎn)業(yè)賦能體系 HMSC。

　　“投資以后的前100天是很重要的，百日計劃是我們發(fā)明的。除了一些數字上的東西更多的就是人，我們全球都會(huì )做員工第三方調研，得出哪十項東西可以提升。不管有沒(méi)有換團隊都要快速的解決其中的兩三項事，這樣新的股東在企業(yè)中的士氣和形象建立起來(lái)，這樣才能做的很好，原來(lái)的人看到公司不錯，也很高興的把公司交出來(lái)?！盞KR的王宸表示。

　　整體來(lái)看，并購重組分為“道”與“術(shù)”兩個(gè)層面。道的層面，并購重組的初心自始至終都應當是立足于提升上市公司質(zhì)量，提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，而非“借重組之名，行套利之實(shí)”。術(shù)的層面，并購前標的的審慎評估，并購中交易方案的設計、磋商談判，并購后的整合、價(jià)值再造，對于并購交易的達成，每一個(gè)環(huán)節至關(guān)重要。

　　并購新動(dòng)向

　　2024年，在一系列關(guān)鍵要素的驅動(dòng)下，上市公司并購重組活動(dòng)呈現出全新的趨勢與特點(diǎn)，主要聚焦于跨界并購、收購半導體、IPO 轉戰并購、并購基金興起以及國資收購上市公司這幾個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域。

　　》》》跨界并購熱潮涌動(dòng)：在 “并購六條” 政策的有力推動(dòng)下，跨界并購成為一大顯著(zhù)趨勢。不同行業(yè)的上市公司紛紛打破邊界，開(kāi)啟跨界征程。

　　醫藥企業(yè)跨界涉足芯片領(lǐng)域，百貨公司向半導體行業(yè)進(jìn)軍，曾經(jīng)的 “鞋王” 跨界布局 AI 與半導體，共享單車(chē)企業(yè)朝著(zhù)智能駕駛領(lǐng)域拓展，服裝設計企業(yè)也跨界到鋰離子電池行業(yè)。

　　諸多實(shí)例印證了這一趨勢。雙成藥業(yè)，作為化學(xué)合成多肽藥品領(lǐng)域的企業(yè)，披露了收購模擬芯片企業(yè)奧拉股份100%股份的預案；2024 年 11月27日，友阿股份這家百貨零售企業(yè)，宣布擬收購功率器件廠(chǎng)商深圳尚陽(yáng)通的控股權；2024年11月21 日，單車(chē)企業(yè)永安行披露擬收購上海聯(lián)適65%股權，后者專(zhuān)注于農機智慧駕駛；2024年12月，昔日 “鞋王” 哈森股份（維權）和奧康國際（維權）分別披露跨界收購AI資產(chǎn)（辰瓴光學(xué)100%股權及蘇州郎克斯 45%股權）和半導體企業(yè)聯(lián)和存儲。

　　》》》收購半導體：半導體行業(yè)屬于典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，研發(fā)和市場(chǎng)推廣都需要投入巨額資金。

　　借鑒美國市場(chǎng)經(jīng)驗，企業(yè)數量不斷下降，半導體上市公司從最初的幾百家減少至如今的 98 家，其中多數企業(yè)通過(guò)并購、兼并等資本運作手段完成了發(fā)展路徑的轉變。目前在我國A股半導體上市公司已經(jīng)有158家，后續有望通過(guò)并購重組實(shí)現技術(shù)升級和產(chǎn)業(yè)延伸。

　　半導體并購案例包括，深康佳A（000016.SZ）擬以發(fā)行股份的方式收購宏晶微電子78%股權、匯頂科技定增收購云英谷科技（顯示驅動(dòng)芯片）控制權、晶豐明源定增收購四川易沖（充電芯片）控制權、華海誠科定增收購華威電子（環(huán)氧塑封料）70%股權、富樂(lè )德定增收購富樂(lè )華（覆銅陶瓷載板）100%股權、至正股份直接及間接收購AAMI （引線(xiàn)框架）99.97%股權等等。

　　》》》IPO轉戰并購：在 IPO 收緊與并購政策鼓勵的雙重背景下，越來(lái)越多原本計劃 IPO 的企業(yè)，包括撤回 IPO 申請材料以及處于輔導階段的企業(yè)，選擇通過(guò)并購的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。

　　例如，高凌信息定增收購了2024年6月25日IPO 終止的欣諾通信 71.98% 股權；佛塑科技定增收購了2023年9月18日IPO終止的金力股份100%股權。

　　》》》并購基金：上海、深圳、安徽等地相繼發(fā)布了并購重組行動(dòng)方案，明確提出設立并購基金，支持企業(yè)通過(guò)并購重組實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級。在此背景下，GP 也希望通過(guò)與上市公司共同設立產(chǎn)業(yè)（并購）基金，同時(shí)解決基金募資和退出的問(wèn)題。

　　2024年11月30日，云南白藥披露擬出資50億元與中銀國際投資共同投資設立云南省中醫藥大健康創(chuàng )新基金，基金目標認繳出資總額為70億元。2024年10月1日，天合光能擬出資3.92億元參與設立新星元綠色雙碳產(chǎn)業(yè)創(chuàng )業(yè)投資基金，雙碳產(chǎn)業(yè)基金規模為16億元。

　　》》》國資收購上市公司：二十屆三中全會(huì )明確了未來(lái)國資國企改革的七大方向，強調深化國資國企改革，推動(dòng)國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，增強核心功能，提升核心競爭力。

　　在這一目標的指引下，大型央國企加快了并購重組的步伐，積極整合資源，以提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應。今年，央國企重組消息不斷，如中國船舶擬吸收合并中國重工（維權），中國五礦擬入主鹽湖股份?？梢灶A見(jiàn)，央國企將在未來(lái)的并購市場(chǎng)中扮演重要角色。

　　值得一提的是，地方國資的積極性尤為突出。地方國資收購上市公司，主要是出于產(chǎn)業(yè)招商、推動(dòng)土地財政轉型以及實(shí)現資產(chǎn)證券化等目的；而上市公司老板引入國資控股股東，更多是為了降低自身財務(wù)杠桿、尋求國資的支持與庇護、提升企業(yè)信用評級以及解決企業(yè)二代傳承等問(wèn)題。

　　無(wú)論是從頂層政策設計，還是從各地的交易數量來(lái)看。近兩年來(lái)，國資在非上市公司并購以及上市公司并購中的參與度都在持續攀升。這在很大程度上有效填補了上市公司作為并購買(mǎi)方時(shí)動(dòng)力不足、參與度欠缺等問(wèn)題，極大地活躍了并購市場(chǎng)，推動(dòng)行業(yè)整合與資源優(yōu)化配置。

　　據統計，2024 年共有 43 家上市公司在控制權變更后，實(shí)際控制人變?yōu)閲Y。其中，24 家屬于 “國收民”，即國資收購民營(yíng)企業(yè)；13家為 “國資收購國資”；6家則是從無(wú)實(shí)控人狀態(tài)變更為國資控股。

　　“并購絕不是創(chuàng )業(yè)的終點(diǎn)，更多是創(chuàng )業(yè)公司突破第一增長(cháng)曲線(xiàn)、釋放價(jià)值的機會(huì )；同時(shí)，這也是創(chuàng )業(yè)者嘗試站在終局向前推演進(jìn)行戰略復盤(pán)、為下一次出發(fā)積蓄力量的機會(huì )?！比A興資本首席執行官王力行表示，或許之前很多人會(huì )把并購簡(jiǎn)單看做“賣(mài)公司”、“賣(mài)身”，股東，特別是創(chuàng )業(yè)者從情感上會(huì )有所抗拒。隨著(zhù)中國創(chuàng )投市場(chǎng)愈加成熟，這樣的觀(guān)點(diǎn)也在慢慢消退，不少創(chuàng )業(yè)者已經(jīng)逐漸回歸理性，而賣(mài)方股東，同時(shí)也在積極追求并購退出的機會(huì )，甚至是很多交易的發(fā)起者和推動(dòng)者，這兩年尤其明顯。

　　“補課”并購人才

　　一時(shí)間，招聘并購人才的態(tài)勢就像臺風(fēng)過(guò)境，席卷VC/PE職場(chǎng)。

　　深圳某A股上市公司招聘并購副總裁，80-110k·18薪。要求了解國內外并購現狀和發(fā)展趨勢，并在跨境及國內并購領(lǐng)域發(fā)展和建立社交網(wǎng)絡(luò )。

　　上海某基金公司管理規模近50億，招聘并購投資經(jīng)理，15-30K，負責已合作上市公司的投資并購業(yè)務(wù)，項目開(kāi)發(fā)、盡調及談判等?！?/p>

　　某投資公司并購負責人 30-60K·24薪，要求有醫療/新能源/消費等行業(yè)上市公司戰投部、投資、FA經(jīng)驗優(yōu)先。

　　數據統計，在中國并購經(jīng)理的平均年薪可達50萬(wàn)元人民幣左右，而并購總監和副總裁等高級職位的年薪則更高，可以達到80萬(wàn)至120萬(wàn)元人民幣。這些高薪反映了并購工作的重要性和復雜性，以及對專(zhuān)業(yè)人才的高需求。

　　一位在券商行業(yè)深耕多年的業(yè)內人士估算，國內并購業(yè)務(wù)主要集中在 “三中一華” 這些頭部券商的并購部，其中從事并購業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)人員大概僅有 200 人左右。即便是將小券商并購部、外資投行以及并購 FA（財務(wù)顧問(wèn)）的相關(guān)人員全部納入統計，整個(gè)行業(yè)內從事并購業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)人才數量最多也不過(guò) 1000 人。

　　這一現狀也印證了一位擁有二十年并購從業(yè)經(jīng)驗的資深人士曾發(fā)出的感慨：中國并購行業(yè)發(fā)展遲緩，很大程度上是因為缺乏成建制、規?；膶?zhuān)業(yè)并購人才隊伍。

　　“比較多的PE/VC機構既沒(méi)有足夠優(yōu)秀的專(zhuān)業(yè)人才，也沒(méi)有足夠多的產(chǎn)業(yè)鏈資源?！苯鹌种悄芸偛锰锶A峰提到，投資機構除了要加強并購相關(guān)知識的學(xué)習，還需要和重點(diǎn)投資領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)龍頭、IPO與并購經(jīng)驗豐富的券商等建立長(cháng)期合作關(guān)系，最為重要的是要能在投資端以合理的估值投資到最優(yōu)秀的創(chuàng )業(yè)企業(yè)。

　　現在并購發(fā)展面臨的一大制約因素在于該領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才相對缺乏。在信躍升看來(lái)：“與成長(cháng)型投資不同的是，并購通常涉及接手已有項目，通常投的是普通股，且更注重公司治理結構調整，以上這些方面要求投資者具備不同于成長(cháng)型投資的專(zhuān)業(yè)技能和經(jīng)驗。人才的培養對于一個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)確實(shí)是一個(gè)挑戰。但憑借當前大家的熱情和積極態(tài)度，我相信通過(guò)實(shí)踐和項目經(jīng)驗可以讓人才迅速成長(cháng)。預計再過(guò)一個(gè)周期，并購市場(chǎng)就會(huì )有一個(gè)飛躍式的發(fā)展?！?/p>

　　從機構開(kāi)始有針對性地招聘有并購經(jīng)驗投后的動(dòng)作來(lái)看，VC/PE已經(jīng)邁出了“補課”并購的第一步了。

　　國九條針對產(chǎn)業(yè)并購或者說(shuō)符合國家重點(diǎn)政策的產(chǎn)業(yè)，政策在監管審核上和資源配置上是給予了傾斜的，對于產(chǎn)業(yè)并購是相當的利好。

　　國泰君安并購部執行董事蘇冬夷表示：“我們今年投入很多的人力和資源在投行并購業(yè)務(wù)上，也在投資部門(mén)成立了并購基金的板塊，通過(guò)跟產(chǎn)業(yè)客戶(hù)一起的模式，建立投資+投行的模式來(lái)推動(dòng)并購的發(fā)展，這也是我們看好并購業(yè)務(wù)的一種態(tài)度。盡管并購本身跟IPO相比可能存在估值方面差異，但也有效率和時(shí)間等方面的優(yōu)勢?！?/p>

　　“當前的并購更加強調產(chǎn)業(yè)整合與價(jià)值創(chuàng )造，我們也看好這種基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購模式，幫助上市公司收購資產(chǎn)，對資產(chǎn)進(jìn)行投后整合和價(jià)值提升后，再裝入上市公司?！币淮遒Y本創(chuàng )始合伙人、董事總經(jīng)理于彤說(shuō)。

　　華西金智投資有限責任公司董事長(cháng)魏濤魏濤預計，PE/VC的類(lèi)似操作會(huì )逐漸增多，尤其是在新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域。未來(lái)，部分創(chuàng )投機構可能會(huì )從參股逐步轉向控股，并更加注重與投后企業(yè)的協(xié)同效應，選擇具有戰略意義的收購目標。

　　回看當下并購市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)競爭、資本市場(chǎng)、公司治理三要素同時(shí)出現，這與美國七八十年代第四次并購浪潮有點(diǎn)像，并購市場(chǎng)系統性機會(huì )已經(jīng)出現。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者|郭虹妘 ，編輯|陶天宇）