東吳證券：流動(dòng)性交易能否跨年？

　　流動(dòng)性交易的起點(diǎn)往往是宏觀(guān)政策轉向邊際寬松、但基本面預期拐點(diǎn)和向上空間并未打開(kāi)的時(shí)點(diǎn)。在新一輪經(jīng)濟周期開(kāi)始前，股市面臨業(yè)績(jì)和估值的雙重壓力，在低位運行。復蘇初期，寬貨幣先行，隨后打出系列政策組合拳刺激經(jīng)濟。但由于政策向基本面傳導存在時(shí)滯，因此實(shí)體經(jīng)濟融資需求恢復相對緩慢。而此時(shí)股票市場(chǎng)受益于剩余流動(dòng)性充裕，將率先反應，此時(shí)市場(chǎng)交易流動(dòng)性邏輯，資金更關(guān)注短期證偽概率較低的遠期基本面，產(chǎn)業(yè)趨勢向上、未來(lái)想象空間較大的中小票、科技題材是交易重心。

　　基本面交易是針對未來(lái)半年到一年基本面向上的空間進(jìn)行交易。隨著(zhù)政策效果逐漸顯現，經(jīng)濟數據持續驗證復蘇，盈利將會(huì )驅動(dòng)市場(chǎng)繼續走強，此時(shí)市場(chǎng)交易基本面邏輯。若未來(lái)基本面向上空間存在較大的不確定性，或是總量趨勢并未出現明顯的逆轉，則基本面交易就難以啟動(dòng)。

　　本輪行情呈現出較為明顯的流動(dòng)性驅動(dòng)的特征9 月以來(lái)市場(chǎng)的反彈更依賴(lài)于流動(dòng)性邏輯。9 月19 日美聯(lián)儲降息落地、9月24 日央行降息降準，中美貨幣政策迎來(lái)共振，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善。但由于政策向基本面傳導仍有時(shí)滯，疊加特朗普勝選后外部需求不確定性增加，基本面向上空間尚未打開(kāi)、基于盈利的交易受限。因此市場(chǎng)呈現出較為明顯的流動(dòng)性驅動(dòng)的特征，一方面從成交來(lái)看，10 月以來(lái)A 股量能中樞近2 萬(wàn)億，而2024 年前9 個(gè)月日均成交額不足8000 億；其次兩融余額在9 月中旬尚不足1.4 萬(wàn)億，到12 月初已經(jīng)快速攀升至1.8 萬(wàn)億，融資買(mǎi)入額占比也從7%升至10%附近。另一方面，低價(jià)股、小市值顯著(zhù)跑贏(yíng)核心藍籌指數，自9 月24 日以來(lái)，低價(jià)股、小市值相對滬深300 的超額收益分別63.9%和21.3%。此外，我們構建的大小盤(pán)輪動(dòng)指數于11 月11 日突破主要運行區間上沿20%，顯示小市值、題材風(fēng)格處于超漲狀態(tài)。

　　本輪流動(dòng)性交易下小盤(pán)、科技題材表現強勢有幾個(gè)關(guān)鍵因素：

　　1） 交易邏輯中短期難以證偽。本輪領(lǐng)漲的板塊主要集中在有政策引導的并購重組主題、產(chǎn)業(yè)政策及事件催化的自主可控和自主科技方向。這些板塊受到密集政策和產(chǎn)業(yè)事件的催化、短期景氣無(wú)法證偽，而中長(cháng)期產(chǎn)業(yè)空間和基本面的確定性較強，因此成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　2） 定價(jià)資金帶來(lái)風(fēng)格溢價(jià)。近期ETF 流入呈現放緩跡象，10 月10 日ETF累計凈流入規模到達階段性高點(diǎn)，此后（10 月11 日-12 月6 日）凈流出規模達800 億元。當前市場(chǎng)的邊際定價(jià)資金由ETF 轉向以游資、私募、散戶(hù)為代表的活躍資金，這一類(lèi)資金更多關(guān)注行業(yè)動(dòng)態(tài)、產(chǎn)業(yè)政策的邊際變化以及敘事的可傳播性，而非執著(zhù)于基本面審美，所以盈利表現情況難以制約估值的高度。同時(shí)也正是由于基本面因素不是交易的核心邏輯，相關(guān)板塊及標的受到其他資金，如機構資金的影響相對較小，這意味著(zhù)交易的空間不會(huì )受限于資金博弈本身。因此，小盤(pán)、科技題材在活躍資金的驅動(dòng)下跑出了明顯的優(yōu)勢。

　　3） 交易趨勢自我強化。根據反身性理論，市場(chǎng)在上漲中將形成正循環(huán)：

　　高價(jià)格帶來(lái)樂(lè )觀(guān)情緒，從而吸引更多資金交易，在未有明顯的轉折點(diǎn)出現時(shí)，交易趨勢會(huì )自我加強。

　　參考歷史經(jīng)驗，流動(dòng)性交易的市場(chǎng)特征及切換條件過(guò)去10 年有兩輪較為典型的流動(dòng)性交易行情，分別是15 年上半年杠桿牛以及19 年一季度A 股低位反彈。這兩輪流動(dòng)性交易有三個(gè)鮮明的特征：

　　一是貨幣政策轉向寬松，宏微觀(guān)流動(dòng)性顯著(zhù)改善。為了面對經(jīng)濟下行壓力，央行貨幣政策頻頻加碼，2014-2015 年共計實(shí)施4 次降準、6 次降息。此外滬股通試點(diǎn)、險資投資創(chuàng )業(yè)板限制放松及并購重組等政策也共振寬松，為資本市場(chǎng)帶來(lái)了充裕的流動(dòng)性。2019 年初，央行全面降準，全球央行也迎來(lái)降息潮，美聯(lián)儲停止加息轉向鴿派，海內外流動(dòng)性迎來(lái)共振寬松，外資大幅流入，A 股一舉走出縮量，2 月底量能就躍升至萬(wàn)億。

　　二是基本面復蘇節奏偏緩慢。觀(guān)察制造業(yè)PMI、工業(yè)企業(yè)利潤等指標可以發(fā)現，當時(shí)基本面仍面臨下行的壓力，經(jīng)濟未有復蘇之實(shí)。2015 年初工業(yè)企業(yè)利潤增速轉負，直至2016 年才回正；2019 年工業(yè)企業(yè)利潤增速同樣轉負，制造PMI 僅僅在3-4 月短暫回升至擴張區間，5 月便回落至49.4，重回收縮區間。

　　三是市場(chǎng)演繹普漲式行情，漲幅主要由估值貢獻，且中小、成長(cháng)風(fēng)格占優(yōu)。

　　2015 年初到2015 年6 月12 日，小盤(pán)、成長(cháng)風(fēng)格顯著(zhù)占優(yōu)，創(chuàng )業(yè)板指、國證2000 漲幅分別為165%、155%，而滬深300 漲幅僅有51%；中信成長(cháng)風(fēng)格累漲161%，相對其他風(fēng)格也跑出明顯超額；2019 年初A 股的反彈行情中，創(chuàng )業(yè)板指和國證2000 也跑贏(yíng)滬深300，成長(cháng)風(fēng)格也漲幅靠前。

　　本輪上漲跟過(guò)去兩段行情存在許多相似之處：當前中美信用周期從分歧走向共振寬松，但基本面復蘇斜率仍待提升，資本市場(chǎng)在充裕的流動(dòng)性環(huán)境下急速上漲，小盤(pán)和成長(cháng)風(fēng)格明顯占優(yōu)。

　　基于歷史經(jīng)驗，流動(dòng)性交易將會(huì )持續1-2 個(gè)季度的時(shí)間。兩種情況下，市場(chǎng)會(huì )結束流動(dòng)性交易：1）轉向基本面交易。2019 年4 月政治局會(huì )議召開(kāi)、政策邊際收緊，同時(shí)PMI 數據回落至收縮區間。5 月中美貿易摩擦再度升級，復蘇預期被證偽，指數急漲后進(jìn)入震蕩行情。在調整過(guò)程中，基本面較好的核心資產(chǎn)成為市場(chǎng)共識，在外資和公募基金合力下驅動(dòng)了新一輪行情。2）流動(dòng)性環(huán)境收緊。2015 年4 月，市場(chǎng)快速上漲，疊加場(chǎng)內杠桿風(fēng)險巨大引起了監管層的擔憂(yōu)。4 月16 日，證監會(huì )表示券商不得參與場(chǎng)外配資、傘型信托等活動(dòng)，此后監管大力整治，大量資金撤離股市引發(fā)連鎖反應，場(chǎng)內流動(dòng)性迅速收緊，指數大幅下跌。

　　跨年行情的配置策略

　　市場(chǎng)延續流動(dòng)性交易的概率較大，或也將是跨年行情的主要線(xiàn)索。核心邏輯在于，若中央經(jīng)濟工作會(huì )議對于增量財政政策的表述沒(méi)有大幅超過(guò)當前市場(chǎng)的預期，則政策目標可能更針對明年外部需求的不確定性，這使得未來(lái)半年到一年向上預期的盈利增量相對有限。觀(guān)察M1-M2 剪刀差，當前該領(lǐng)先指標仍在低位，對應企業(yè)利潤復蘇仍需等待，基本面交易空間并未打開(kāi)。而中美尚處于貨幣寬松周期，場(chǎng)內流動(dòng)性顯著(zhù)收緊的概率較低，結束流動(dòng)性交易的條件也并不充足。

　　因此，跨年行情的配置仍需關(guān)注政策催化密集、產(chǎn)業(yè)景氣向上的中小盤(pán)、科技方向。但是市場(chǎng)仍有階段性向基本面交易方向切換的可能，這一方面是由于市場(chǎng)交易的自我強化有可能會(huì )發(fā)生階段性的極端反轉和均值回歸，而當前風(fēng)格的演繹已經(jīng)較為充分；另一方面是市場(chǎng)對于政策空間有較強的一致預期，對沖思維下，一致預期之外的交易可能會(huì )成為規避組合風(fēng)險的優(yōu)選策略。此外，在貨幣延續寬松、十年期國債利率持續下行的背景下，本輪漲勢并不突出的核心紅利板塊作為底倉配置資產(chǎn)將再度具備性?xún)r(jià)比。

　　推薦跨年組合：60%流動(dòng)性交易+30%基本面交易+10%紅利資產(chǎn)流動(dòng)性交易方向：1）人工智能角度，關(guān)注AI Agent、AI 應用（獨立軟件應用、AI 眼鏡等智能終端）、人形機器人、自動(dòng)駕駛等；2）新能源角度，關(guān)注光伏/鋰電新技術(shù)（BC、HJT、固態(tài)電池）、新型電力系統、未來(lái)能源（核電/聚變能源）；3）自主可控角度， 關(guān)注“卡脖子” 環(huán)節的技術(shù)突破，和國產(chǎn)化滲透方向，前者尤其關(guān)注以HBM 為核心的芯片制造產(chǎn)業(yè)鏈；4）空天信息技術(shù)方面，關(guān)注低空經(jīng)濟、衛星&商業(yè)航天；5）數據要素方向，關(guān)注數據要素授權運營(yíng)平臺、數據資源開(kāi)發(fā)商、醫保數據要素、數據跨境流通、數據安全

　　基本面交易方向：1）從“兩重、兩新”結構性增量角度，關(guān)注消費電子、工業(yè)自動(dòng)化設備、工業(yè)軟件；2）從化債角度，關(guān)注環(huán)保、建筑、機械、信創(chuàng )等To G 行業(yè)；3）從消費新增長(cháng)點(diǎn)/政策潛在增量角度，關(guān)注情緒經(jīng)濟、國貨潮品、多胎

　　紅利資產(chǎn)：十年期國債利率延續下行，紅利資產(chǎn)再度具備性?xún)r(jià)比，關(guān)注銀行、公用事業(yè)等核心紅利品種。

　　風(fēng)險提示：國內經(jīng)濟復蘇速度不及預期；聯(lián)儲降息不及預期；宏觀(guān)政策力度不及預期；地緣政治風(fēng)險。