中信建投陳果：跨年行情進(jìn)行時(shí)，震蕩上行

　　來(lái)源：中信建投證券研究

　　文|陳果 李家俊 姚皓天

　　本周10年期國債收益率跌破2%關(guān)口，在低利率資產(chǎn)荒的背景下，保險資金配置權益資產(chǎn)的需求提升，從配置季節性和市場(chǎng)特征看，歲末年初新一輪增量資金開(kāi)始流入A股市場(chǎng)，跨年行情資金基礎得到強化。近期貨幣財政政策繼續積極表態(tài)，經(jīng)濟預期有望邊際改善，整體而言我們之前提出的跨年行情正在進(jìn)行，預計市場(chǎng)將繼續呈現震蕩上行特征。關(guān)注行業(yè)：非銀金融、地產(chǎn)鏈、消費電子、機械、建筑、建材、鋼鐵、社會(huì )服務(wù)等。關(guān)注主題：兩重兩新，供給側優(yōu)化，新質(zhì)生產(chǎn)力，國央企市值管理，A500等。

　　10Y國債收益率跌破2%，預計險資歲末年初增配權益。本周10年期國債收益率跌破2%關(guān)口，在低利率資產(chǎn)荒的背景下，保險資金配置權益資產(chǎn)的需求提升。當前保險資金配置權益類(lèi)資產(chǎn)的比例約13%，仍然存在較大的提升空間。從近期A(yíng)股與港股市場(chǎng)特征看，歲末年初新一輪增量資金開(kāi)始流入，跨年行情的資金基礎得到強化。

　　政策積極表態(tài)，經(jīng)濟預期邊際改善。央行行長(cháng)潘功勝表示將繼續堅持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，財政部長(cháng)藍佛安表示要加快債券發(fā)行使用，盡早發(fā)揮政策和資金效益。另一方面，政策目標中經(jīng)濟增長(cháng)討論熱度較高，但我們認為物價(jià)穩定更有望成為超預期的一點(diǎn)，供給側改革是重要抓手。此外樓市開(kāi)始出現企穩信號，70個(gè)大中城市中一線(xiàn)城市二手住宅價(jià)格指數10月環(huán)比提升0.4%，結束了此前連續12個(gè)月的環(huán)比負增長(cháng)；北上深二手房成交套數近期也明顯修復。

　　美國就業(yè)市場(chǎng)降溫，預計降息繼續。11月非農數據發(fā)布后，市場(chǎng)預期12月降息概率升至約85%。但從中長(cháng)期來(lái)看，工資和通脹可能仍然維持超預期的韌性，疊加特朗普上任后的二次通脹擔憂(yōu)，可能對明年降息節奏和力度造成一定的擾動(dòng)。

　　跨年行情進(jìn)行時(shí)，有望演繹震蕩上行。1）關(guān)注政策受益方向：“兩重兩新”，“供改2.0”；2）優(yōu)選新質(zhì)生產(chǎn)力核心方向；3）險資增配權益趨勢下，股東回報方向的長(cháng)期配置價(jià)值仍然值得投資者重視；4）繼續關(guān)注A500，其中屬于A(yíng)500但不屬于滬深300的成分股，10/14-12/6平均漲幅高達14.1%。

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　　10Y國債收益率跌破2%，預計險資歲末年初增配權益

　　12月2日盤(pán)中，10年期國債收益率跌破2%關(guān)口。本周10年期國債收益率收于1.95%，30年期國債收益率距離2%也只剩下16BP的空間。中長(cháng)期來(lái)看，在低利率資產(chǎn)荒的背景下，保險資金配置權益資產(chǎn)的需求提升。當前保險資金配置權益類(lèi)資產(chǎn)的比例約13%，仍然存在較大的提升空間。

　　保險資金今年已經(jīng)為權益市場(chǎng)貢獻可觀(guān)的資金增量。2023年以來(lái)保險公司保費收入基本維持10%以上的高增速，今年1-10月保費收入累計同比增長(cháng)12.4%，同時(shí)帶動(dòng)保險資金運用余額快速增長(cháng)，今年前三季度規模增長(cháng)4萬(wàn)億元。按照目前的權益資產(chǎn)配置比例計算，前三季度保險機構帶來(lái)超過(guò)5000億的增量資金，對應A股、港股、基金市場(chǎng)。從南向資金動(dòng)向也可以看出，銀行重新成為近期南向資金主要關(guān)注的方向。

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　　政策積極表態(tài)，經(jīng)濟預期邊際改善

　　12月2日，2024中國金融學(xué)會(huì )學(xué)術(shù)年會(huì )暨中國金融論壇年會(huì )在京開(kāi)幕，央行行長(cháng)潘功勝表示，明年中國人民銀行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調控力度，保持流動(dòng)性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本。

　　12月5日，《時(shí)事報告》雜志刊登財政部部長(cháng)藍佛安署名文章《加快落實(shí)一攬子隱性債務(wù)化解政策》。文章指出，要加快債券發(fā)行使用，盡早發(fā)揮政策和資金效益；堅決遏制新增隱性債務(wù)，完善地方政府債務(wù)管理；推動(dòng)融資平臺加快改革轉型，堅決防止違規為地方政府提供新增融資服務(wù)。財政部已將新增6萬(wàn)億元債務(wù)額度下達各地，將加快發(fā)行使用進(jìn)度，確保再融資債券“發(fā)行一批、置換一批”，讓政策效應盡快釋放。

　　12月6日，新華社發(fā)表評述表示，中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間，一系列更積極政策已在緊鑼密鼓謀劃推進(jìn)中。從負債率看，2023年末G20中的國家平均政府負債率118.2%，G7國家平均政府負債率123.4%，我國政府負債率為67.5%；從赤字率看，我國長(cháng)期以來(lái)對于赤字率的安排較為謹慎，大多數年份低于3%，明顯低于其他全球主要經(jīng)濟體；此外，我國地方政府債務(wù)形成了大量有效資產(chǎn)，地方政府債務(wù)支持建設了一大批交通、水利、能源等項目，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續性收益，既為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，也是償債資金的重要來(lái)源。

　　政策目標中，經(jīng)濟增長(cháng)討論熱度較高，但我們認為物價(jià)穩定更有望成為超預期的一點(diǎn)，供給側改革是重要抓手。供給側改革在宏觀(guān)層面強調通過(guò)淘汰低效產(chǎn)能、推動(dòng)資源優(yōu)化配置、加速產(chǎn)業(yè)升級，從而實(shí)現經(jīng)濟結構的高質(zhì)量發(fā)展。改革針對各行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能和低效生產(chǎn)進(jìn)行深度調整，不僅穩步改善供需結構，還通過(guò)引導新技術(shù)應用和綠色轉型，培育經(jīng)濟增長(cháng)新動(dòng)能，為相關(guān)行業(yè)龍頭企業(yè)提供顯著(zhù)的估值修復和盈利能力提升的空間。改革的綜合效應體現在產(chǎn)業(yè)效率提升、市場(chǎng)競爭格局優(yōu)化以及資本市場(chǎng)投資價(jià)值的回歸。

　　得益于前期地產(chǎn)政策持續出臺落地，樓市開(kāi)始出現企穩信號。70個(gè)大中城市中一線(xiàn)城市二手住宅價(jià)格指數10月環(huán)比提升0.4%，結束了此前連續12個(gè)月的環(huán)比負增長(cháng)。近期觀(guān)測來(lái)看，北上深二手房成交套數明顯修復，地產(chǎn)市場(chǎng)情緒有所改善。

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　　美國就業(yè)市場(chǎng)降溫，預計降息繼續

　　美聯(lián)儲“褐皮書(shū)”顯示經(jīng)濟和就業(yè)增長(cháng)較慢。12月4日，美聯(lián)儲發(fā)布今年最后一期“褐皮書(shū)”。報告顯示，近期大多數轄區經(jīng)濟活動(dòng)整體放緩，僅略有上升；就業(yè)市場(chǎng)方面，大部分轄區的就業(yè)增長(cháng)幾乎持平，企業(yè)增員意愿不強。報告稱(chēng)，美國企業(yè)對近期需求增長(cháng)持樂(lè )觀(guān)態(tài)度，不過(guò)美國當選總統特朗普上臺后，可能對海外商品加征關(guān)稅的威脅加劇了對通脹的擔憂(yōu)，有幾個(gè)轄區的企業(yè)表示，關(guān)稅對通脹構成了重大的上行風(fēng)險。

　　美國勞動(dòng)市場(chǎng)仍處降溫狀態(tài)。12月6日，美國發(fā)布11月非農數據，新增非農就業(yè)22.7萬(wàn)人，預期22萬(wàn)人，前值3.6萬(wàn)人。本次非農數據的超預期反彈，主要因為前期颶風(fēng)以及波音罷工等擾動(dòng)因素的修復。11月美國失業(yè)率意外上升0.1pct至4.2%，勞動(dòng)參與率意外下降0.1pct至62.5%，整體來(lái)看就業(yè)市場(chǎng)仍然處于降溫狀態(tài)中。

　　美國經(jīng)濟走弱就業(yè)降溫將支持短期聯(lián)儲降息節奏。11月非農數據發(fā)布后，美債收益率大幅下行，美股小幅高開(kāi)，市場(chǎng)預期12月降息概率升至約85%。但從中長(cháng)期來(lái)看，工資和通脹可能仍然維持超預期的韌性，疊加特朗普上任后的二次通脹擔憂(yōu)，可能對明年降息節奏和力度造成一定的擾動(dòng)。

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　　跨年行情進(jìn)行時(shí)，有望演繹震蕩上行

　　關(guān)注政策受益方向：“兩重兩新”，“供改2.0”

　　政策表態(tài)2025年將加力支持“兩重”建設，新型城鎮化或是重點(diǎn)方向。2024年兩會(huì )提出，從今年開(kāi)始擬連續幾年發(fā)行超長(cháng)期特別國債，專(zhuān)項用于國家重大戰略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設。發(fā)改委自今年2月開(kāi)始就已多次組織各地方相關(guān)部門(mén)梳理儲備2024年能開(kāi)工建設的超長(cháng)期特別國債項目，萬(wàn)億超長(cháng)期特別國債于5月起陸續發(fā)行、提供資金支持，截至8月前兩批“兩重”建設項目清單下達。10月8日國新辦新聞發(fā)布會(huì )介紹，1萬(wàn)億元的超長(cháng)期特別國債里用于“兩重”建設的7000億元已全部下達到項目，項目開(kāi)工率是50%；同時(shí)將在年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，支持地方加快開(kāi)展前期工作、先行開(kāi)工實(shí)施；2025年將繼續發(fā)行超長(cháng)期特別國債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設。

　　12月7日央視新聞報道，據國家發(fā)展改革委消息，截至目前，用于“兩重”建設的7000億元超長(cháng)期特別國債已分三批全部安排到項目，另安排3000億元用于加力支持“兩新”工作。至此，全年1萬(wàn)億元超長(cháng)期特別國債已全部安排完畢，正在加快推進(jìn)實(shí)施。經(jīng)梳理，續建基礎設施、農業(yè)轉移人口市民化（重點(diǎn)是普通高中建設與醫院病房改造）、高標準農田建設、地下管網(wǎng)建設、城市更新等領(lǐng)域增量資金需求較大。

　　“兩新”支持范圍和支持規模有望再拓寬。7月25日，發(fā)改委、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確資金安排、提出將統籌安排3000億元左右超長(cháng)期特別國債資金加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。11月8日藍佛安部長(cháng)在人大常委會(huì )新聞發(fā)布會(huì )上表示，結合2025年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展目標，將實(shí)施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。

　　從7月以來(lái)政策實(shí)施的效果看，補貼政策明顯拉動(dòng)C端相關(guān)耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領(lǐng)域（如家電效果>家居），推測后續若品類(lèi)擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產(chǎn)品的補貼、中央層面2022年5月曾推出補貼政策）。

　　設備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結合9月工信部發(fā)布的《工業(yè)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域設備更新和技術(shù)改造指南》，推動(dòng)各領(lǐng)域實(shí)現高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點(diǎn)導向，或將推動(dòng)相關(guān)軟件、自動(dòng)化設備等增量需求。工信部副部長(cháng)辛國斌近期表示，工信部將著(zhù)力促進(jìn)裝備制造業(yè)穩定增長(cháng)，謀劃新一輪裝備制造業(yè)穩增長(cháng)政策，推動(dòng)出臺增量措施，機械工業(yè)“十五五”規劃已在路上。

　　鋼鐵行業(yè)的超低排放改造已成為行政化控產(chǎn)的重要抓手。從階段目標來(lái)看，到2025年底，80%以上的鋼鐵產(chǎn)能需完成超低排放改造，而完成情況的差異將成為淘汰低效產(chǎn)能、優(yōu)化行業(yè)供給格局的重要依據。據統計，截至2024年4月，已完成超低排放改造的鋼鐵產(chǎn)能達到4.5億噸，占全國粗鋼總產(chǎn)能的65%左右。我們認為淘汰低效產(chǎn)能可為高效龍頭企業(yè)釋放更大市場(chǎng)空間，板塊內龍頭企業(yè)的價(jià)值修復潛力較大。超低排放改造進(jìn)一步強化了環(huán)保能力對行業(yè)競爭力的影響，以河北、山東為代表的重點(diǎn)區域，要求企業(yè)在2024年底前完成環(huán)?？?jì)效創(chuàng )A目標，否則將面臨更嚴格的限產(chǎn)和淘汰政策。A等級的環(huán)保企業(yè)將在排放許可、產(chǎn)量指標等方面獲得優(yōu)勢，資源配置將進(jìn)一步向環(huán)保領(lǐng)先企業(yè)傾斜。針對中小規模和低端產(chǎn)能企業(yè)，超低排放改造的高成本和盈利壓力可能限制其改造意愿，這部分企業(yè)或成為未來(lái)加速出清的重點(diǎn)。未來(lái)3-5年內，鋼鐵行業(yè)龍頭企業(yè)憑借資金實(shí)力與環(huán)保優(yōu)勢，可能進(jìn)一步加快兼并重組步伐，搶占更多市場(chǎng)份額。建議關(guān)注具備資源整合潛力的上市公司，相關(guān)標的或存在結構性行情。

　　水泥行業(yè)正處于深度調整的底部區域，受地產(chǎn)周期下行和基建投資疲軟等諸多因素影響，水泥行業(yè)需求端承壓明顯，水泥價(jià)格指數近兩年處于低位。與歷史峰值相比，2024年水泥需求已下降約30%。需求低迷導致全行業(yè)盈利能力階段性受挫，上市公司較大規模虧損，僅頭部企業(yè)仍維持一定盈利空間。2024年11月，工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》，強化了產(chǎn)能核定規則，首次明確備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統一管理，并通過(guò)補齊指標等方式為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的競爭力提升創(chuàng )造條件。我們認為這一政策有望削減區域性與結構性超產(chǎn)，倒逼超產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)補齊指標，驅動(dòng)產(chǎn)能出清和效率提升，推動(dòng)行業(yè)整體盈利水平上升。此外2024年9月《全國碳排放權交易市場(chǎng)覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，碳交易市場(chǎng)有望在2025年納入水泥行業(yè)。2025年碳排放強度與總量雙控目標的提出，將逐步形成對高能耗企業(yè)的退出倒逼機制，龍頭企業(yè)則有望通過(guò)碳收益與技術(shù)紅利脫穎而出，形成“強者恒強”的局面。供給側改革背景下，建議關(guān)注水泥行業(yè)中生產(chǎn)線(xiàn)能效指標領(lǐng)先和市占率較高的頭部企業(yè)。

　　煤炭行業(yè)是上一輪供給側改革的重點(diǎn)行業(yè)，自2016年起行業(yè)毛利率大幅提升，近兩年來(lái)稍有下滑，但仍處于較高水平。2024年3月22日國家能源局印發(fā)《2024年能源工作指導意見(jiàn)》，提出強化化石能源安全兜底保障，建立煤炭產(chǎn)能儲備制度，加強煤炭運輸通道和產(chǎn)品儲備能力建設，提升煤炭供給體系彈性。我們認為煤炭行業(yè)供給側改革仍需深化，需“深化新一代數智技術(shù)、綠色技術(shù)與傳統煤炭行業(yè)的融合發(fā)展，持續推動(dòng)煤礦智能化建設，以智能化變革推動(dòng)煤炭產(chǎn)業(yè)轉型升級，構建煤炭與高端制造、新能源新材料、現代服務(wù)業(yè)、數字經(jīng)濟等融合化、集群化、生態(tài)化發(fā)展的現代化產(chǎn)業(yè)體系?！惫┙o側改革深化有助于推動(dòng)煤炭產(chǎn)供儲銷(xiāo)體系建設，嚴格控制劣質(zhì)煤進(jìn)口，繼續發(fā)揮煤炭“中長(cháng)期合同制度”和“基礎價(jià)+浮動(dòng)價(jià)”定價(jià)機制的壓艙石作用。具備較強區位優(yōu)勢且優(yōu)質(zhì)煤炭資源較豐富的企業(yè)有望成為供給側改革的主驅動(dòng)力，相關(guān)標的估值有望進(jìn)一步提升。

　　優(yōu)選新質(zhì)生產(chǎn)力核心方向

　　高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)的景氣程度較高。今年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比增長(cháng)9.1%，較全部工業(yè)高出3.3個(gè)百分點(diǎn)。今年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)利潤總額分別累計同比增長(cháng)12.9%、4.5%，相比之下全部工業(yè)利潤總額累計增長(cháng)-4.3%。11月高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI分別錄得51.2、51.3，今年以來(lái)幾乎持續位于景氣區間，相比之下全部制造業(yè)PMI僅50.3。工信部發(fā)布數據顯示，今年1-10月，規模以上電子信息制造業(yè)增加值同比增長(cháng)12.6%，增速分別比同期工業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)高6.8個(gè)和3.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　數據要素：政策接連落地，商業(yè)模式逐步完善。數據要素產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)教育階段已逐漸完成，數據資產(chǎn)評估與入表需求正在爆發(fā)進(jìn)行時(shí)，市場(chǎng)發(fā)展空間可期。四季度以來(lái)數據要素政策接連落地，后續有望從政策驅動(dòng)階段邁向“政產(chǎn)”共振的新階段，數據基礎設施、公共數據授權運營(yíng)、數據資產(chǎn)入表與評估、數據應用等環(huán)節將發(fā)生明顯的邊際變化。

　　低空經(jīng)濟：萬(wàn)億級市場(chǎng)發(fā)展空間潛力，各省市相關(guān)專(zhuān)項政策加速落地。低空經(jīng)濟作為新質(zhì)生產(chǎn)力和經(jīng)濟新增長(cháng)引擎，各地地方政府高度重視產(chǎn)業(yè)培育，近期北京規劃在三年內力爭將低空經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規模提升至1000 億元，深圳、重慶產(chǎn)業(yè)化/商業(yè)化提速，2025年預期先行見(jiàn)部分成效。

　　AI+：下游應用有望加速爆發(fā)，上中游算力景氣度確定。蘋(píng)果Apple Intelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續完善AI軟硬件生態(tài)，傳統手機筆電有望受益于A(yíng)I生態(tài)成熟后的換機，應用亦有望加速鋪開(kāi)。海外科技巨頭AI資本開(kāi)支持續超預期，且表態(tài)將進(jìn)一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開(kāi)支合計同比+59%，帶動(dòng)算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)訂單飽滿(mǎn)、業(yè)績(jì)高增。

　　重視國央企市值管理和股東回報

　　險資增配權益趨勢下，股東回報方向的長(cháng)期配置價(jià)值仍然值得市場(chǎng)投資者重視。今年以來(lái)，上市公司分紅回購、大股東增減持等方面，均出現了可喜且可觀(guān)的改善，股東回報成為監管層、投資者、上市公司共同關(guān)心的問(wèn)題。我們預計在這一過(guò)程中，央國企上市公司將作為排頭兵，做好示范帶頭作用。此前長(cháng)期受市場(chǎng)估值折價(jià)的央國企龍頭公司，有望迎來(lái)系統性估值重估。

　　A500仍有短期超額機會(huì )

　　今年以來(lái)截至12/6日，股票型ETF資金流入超過(guò)8600億元，滬深300ETF超過(guò)4500億元。

　　自10/14日陸續上市交易以來(lái)，A500ETF資金凈流入約1600億元，而300ETF則出現超過(guò)600億元的資金流出。

　　同期A(yíng)500指數上漲3.9%，滬深300指數僅上漲2.2%。成分股視角下的資金效應則更加顯著(zhù)，屬于A(yíng)500指數但不屬于滬深300指數的成分股，10/14-12/6期間平均漲幅高達14.1%。

　　風(fēng)險分析

　?。?）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業(yè)盈利增速持續下滑，經(jīng)濟復蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢將會(huì )承壓，過(guò)于樂(lè )觀(guān)的定價(jià)預期將會(huì )面臨修正。

　?。?）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場(chǎng)的投資者可能止損賣(mài)出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長(cháng)，導致股市拋壓上升。

　?。?）地緣政治風(fēng)險。如果中美關(guān)系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問(wèn)題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險，如果發(fā)生危機則可能對市場(chǎng)造成不利影響。

　?。?）美股市場(chǎng)波動(dòng)超預期。若美國經(jīng)濟超預期惡化，或美聯(lián)儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場(chǎng)出現較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對國內市場(chǎng)情緒和風(fēng)險偏好造成外溢影響。