未來(lái)是否還有增量政策，國際投資者關(guān)注這些重點(diǎn)

　　財政增量政策無(wú)疑是當下各界追蹤的主角。

　　近期，中國資本市場(chǎng)活躍度提升，各界再度將目光轉向年底的政治局會(huì )議和中央經(jīng)濟工作會(huì )議，后續是否會(huì )有增量政策成為關(guān)注焦點(diǎn)。

　　摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家邢自強近期對記者表示，“雖然政策規模和組合的具體數字以及細節通常需要等到來(lái)年，甚至有時(shí)要等到3月‘兩會(huì )’正式開(kāi)啟時(shí)才能被完全知曉，但考慮到當前的市場(chǎng)環(huán)境和國際形勢，相信決策層會(huì )做好預期引導”。

　　根據第一財經(jīng)的采訪(fǎng)和統計，目前，國際投行普遍預計中國2025年將繼續出現30~40BP的降準降息；財政部在11月宣布了大規模的債務(wù)置換計劃，但中央政府會(huì )否加杠桿則仍待觀(guān)望。瑞銀認為，財政增量政策規模預計在3萬(wàn)億元左右，約占GDP的2%。

　　不過(guò)，在9月底大幅涌入博弈政策之后，國際資金獲利了結（主要是對沖基金），目前仍處于觀(guān)望狀態(tài)。某海外投行的主經(jīng)紀業(yè)務(wù)人士對記者提及，海外資金對中國股票的凈配置比例為6.5%，處于過(guò)去5年的第一百分位（5年來(lái)低點(diǎn)），這說(shuō)明進(jìn)一步下降的空間不大，但增配的前提是，仍需觀(guān)察中國能否重啟內需以及地產(chǎn)何時(shí)企穩。

　　降準降息仍在路上

　　盡管降準降息等貨幣政策已經(jīng)是“配角”，但這仍是維護流動(dòng)性充裕最為直接、快速的措施。

　　根據新華述評，不少業(yè)內專(zhuān)家的觀(guān)點(diǎn)是：未來(lái)一段時(shí)間，我國仍然將堅持支持性的貨幣政策立場(chǎng)。這背后的邏輯是：當前經(jīng)濟運行仍面臨困難和挑戰，外部不確定性也在上升，需要貨幣政策持續發(fā)力，暢通實(shí)體經(jīng)濟血脈。

　　在《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，中國人民銀行談及下一階段的思路時(shí)，強調了堅定堅持支持性貨幣政策的立場(chǎng)?！凹哟筘泿耪哒{控強度”“提高貨幣政策精準性”等成為金融穩增長(cháng)、支持高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。

　　從當前經(jīng)濟數據看，政策支持的耐用品消費和地產(chǎn)銷(xiāo)售有改善，但地產(chǎn)投資、私人融資、工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數據和稅收等數據仍偏弱，弱現實(shí)有改善但不多。這也說(shuō)明了貨幣政策加碼的必要性。

　　具體而言，上周末公布的11月制造業(yè)PMI為50.3，高于榮枯線(xiàn)，供需分項指標均有改善，說(shuō)明制造業(yè)景氣度弱改善。但是商務(wù)活動(dòng)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的景氣度均偏弱。

　　中指研究院數據顯示，11月百強房企銷(xiāo)售額同比降9.5%；而30城商品房銷(xiāo)售面積增速為18.5%，銷(xiāo)售額降而銷(xiāo)售面積增，可能是地產(chǎn)銷(xiāo)量區域分化、房企以?xún)r(jià)換量導致的。

　　瑞銀中國和亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤對記者稱(chēng)，目前，政府已出臺的政策包括地方債發(fā)債、貨幣政策寬松等，未來(lái)政策支持力度可能進(jìn)一步加碼。財政增量政策規模預計在3萬(wàn)億元左右，約占GDP的2%，主要用于基建支出、居民消費補貼及社保等領(lǐng)域。貨幣政策方面，或有30~40BP的降息，以及降準等措施以增加流動(dòng)性。此外，結構性改革如社會(huì )保障、戶(hù)籍制度以及促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展等也是政策重點(diǎn)。

　　摩根士丹利則認為，還可以考慮實(shí)施一些非常規的貨幣政策工具，如定向降準、專(zhuān)項再貸款等，以更精準地支持特定領(lǐng)域和行業(yè)的發(fā)展。

　　房貸利率也被認為將繼續大幅下降。高盛方面表示，在經(jīng)過(guò)近期的路演后，海內外客戶(hù)反饋在于，投資者預計未來(lái)幾年將房貸利率進(jìn)一步下調至2%左右，此前他們認為住房去庫存和“白名單”計劃進(jìn)展慢于預期，目前對其他政策刺激措施的預期實(shí)際較低，并對10月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售改善的可持續性持觀(guān)望態(tài)度。鑒于住建部和財政部最近聯(lián)合宣布將城中村改造計劃從35個(gè)城市擴大到300個(gè)城市，投資者重新開(kāi)始關(guān)注該計劃。

　　當前，國際投行普遍預計，美聯(lián)儲將在2024年12月、2025年1月、3月各降息25BP，明年全年降息100BP。這可能為亞洲市場(chǎng)提供緩沖。

　　但亦有機構認為，需要關(guān)注關(guān)稅以及就業(yè)市場(chǎng)緊俏等問(wèn)題對美國通脹構成的上行風(fēng)險，降息幅度可能會(huì )不及預期。最新公布的美國非農就業(yè)數據顯示，11月新增非農22.7萬(wàn)人，9月和10月數據分別上修3.2萬(wàn)人和2.4萬(wàn)人至25.5萬(wàn)人和3.6萬(wàn)人。失業(yè)率上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.2%，薪資增速仍表現較強，4%的時(shí)薪同比高于前值。

　　財政增量政策受關(guān)注

　　相比起貨幣政策，財政增量政策無(wú)疑是當下各界追蹤的主角。

　　新華述評提及，距離2024年收官不足一個(gè)月，密集上新的各省份地方政府再融資專(zhuān)項債券發(fā)行公報，傳遞出一個(gè)鮮明信號——作為今年一攬子增量政策的“重頭戲”，我國最新亮出的12萬(wàn)億元地方化債“組合拳”正在加快落地。

　　據測算，通過(guò)“三支箭”協(xié)同發(fā)力，2028年底之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額將從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元，不到原來(lái)的六分之一。對地方政府而言，這無(wú)疑是一場(chǎng)政策“及時(shí)雨”——5年預計可為地方政府節約6000億元左右利息支出，既能直接緩解償債壓力，又能暢通資金鏈條。

　　不過(guò)，11月的債務(wù)置換仍秉承了“誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱走”的思路，未來(lái)中央政府會(huì )否加杠桿并對地方進(jìn)行轉移支付，則成為投資者最為關(guān)注的方面。

　　摩根士丹利表示，從財政赤字擴張的力度來(lái)看，明年官方預算赤字率大概會(huì )在3.5%到4%之間，比今年略有擴張。如果赤字率能達到4%甚至更高，那將是重要的信號，意味著(zhù)政策制定者正在打破過(guò)去幾十年堅守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

　　瑞銀則認為，在刺激消費的政策方面，已有一些舉措顯現成效，例如以舊換新政策。該機構預計，明年這一政策規?？赡軘U大至兩三千億元。此外，擴大就業(yè)、提高收入、穩定居民財富配置等措施將是重點(diǎn)。比如，通過(guò)補貼中低收入人群、加大社會(huì )保障投入（如養老保險及大病醫保），增強消費者信心。戶(hù)籍制度改革及對農民工社保醫保的支持也是重要方向。此外，生育和幼兒補貼政策也可能出臺，用以提振相關(guān)消費。

　　值得一提的是，盡管?chē)鴥韧馔顿Y者認為當前的政策節奏慢于預期，“但在應對通脹下行的過(guò)程中，關(guān)鍵在于，政策轉向是真實(shí)的，決策層的思維也確實(shí)發(fā)生了邊際上的轉變?！毙献詮姺Q(chēng)。

　　他稱(chēng)，這一轉變體現在對周期性政策與結構性改革關(guān)系的重新認識上，以及對消費在經(jīng)濟增長(cháng)中重要性的更加深刻的理解。例如，財政部門(mén)開(kāi)始加大支出力度，通過(guò)調整財政支出結構和投向來(lái)刺激總需求；在政策制定和執行過(guò)程中，更加注重消費政策的制定和實(shí)施，努力提高居民的消費能力和消費信心。

　　“不過(guò)，思維或思路的徹底轉變并非一蹴而就，而是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。在政策實(shí)施過(guò)程中，可能會(huì )遇到各種困難和挑戰，需要不斷調整和完善政策措施?！毙献詮姳硎?。

　　國際資金場(chǎng)邊觀(guān)望

　　當前，“重啟內需”成為國際資金關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　英國資管巨頭施羅德基金管理（中國）有限公司副總經(jīng)理、首席投資官安昀近期對記者表示，此前國家加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，對家電和汽車(chē)等消費的帶動(dòng)超出了預期，10月社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)4.8%，顯著(zhù)高于9月的3.2%。下一階段，“重啟內需”將是中國最關(guān)鍵的主題，這也取決于消費和房地產(chǎn)。

　　安昀對記者表示，回顧歷史，1998年時(shí)中國通過(guò)加入WTO融入全球市場(chǎng)，促進(jìn)內需增長(cháng)；2008年時(shí)，中國通過(guò)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟刺激計劃提振內需；2015年，供給側改革帶來(lái)了經(jīng)濟的結構性調整，使上游產(chǎn)業(yè)的利潤逐步傳導到中下游，最終在2017年推動(dòng)經(jīng)濟整體改善。相對而言，1998年加杠桿的是居民部門(mén)，通過(guò)大規模發(fā)展住房市場(chǎng)拉動(dòng)內需；2008年和2015年，部分杠桿由企業(yè)或居民承擔；因而當前的挑戰在于，由于整體杠桿率較高（居民、企業(yè)等），需要通過(guò)更直接的財政刺激推動(dòng)內需，因而中央政府能否加杠桿成為焦點(diǎn)。

　　摩根士丹利中國股票策略師王瀅則預計，2025年前中國股市將面臨更多波動(dòng)，因為估值和盈利“兩條腿”仍存一定壓力。因此，摩根士丹利近期在新興市場(chǎng)/亞太（除日本外）范圍中，對中國股票維持小幅減持的建議。但該機構更傾向于A(yíng)股市場(chǎng)，認為仍具有結構性機會(huì )。

　　當前，企業(yè)盈利仍在磨底。王瀅表示，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會(huì )面臨更多下調壓力；從估值來(lái)看，滬深300指數在2024年1月1日至9月23日的12個(gè)月前瞻市盈率為11倍，而在9月24日至11月8日之間上升至12.8倍。MSCI中國指數的12個(gè)月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當前估值已屬合理，而未來(lái)走勢仍受制于外部風(fēng)險的變化。

　　共識在于，雖然外資短期基于政策方面的不確定性仍未急于入場(chǎng)，但投資者對整個(gè)市場(chǎng)保持高度關(guān)注，傾向于第一時(shí)間捕捉政策拐點(diǎn)信號，尋求更多主題性機會(huì )。