信達證券：牛市第二波需要具備哪些條件？

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9月底市場(chǎng)經(jīng)歷一波明顯上漲后，牛市第二波上漲需要經(jīng)濟基本面具備何種條件？梳理2001年以來(lái)的A股歷史，我們發(fā)現牛市第一波結束后出現明顯第二波，經(jīng)濟基本面往往需要同時(shí)具備三大條件。

一、制造業(yè)景氣度企穩，企業(yè)盈利企穩反彈

經(jīng)濟基本面需要滿(mǎn)足的第一個(gè)條件，是制造業(yè)景氣度企穩，同時(shí)企業(yè)盈利企穩反彈。

在歷次市場(chǎng)表現中，牛市第一波出現以后，仍有第二波明顯上漲的時(shí)期有兩輪。一輪是2005年6月-2007年10月，一輪是2014年3月-2015年6月。

在這兩輪牛市第二波啟動(dòng)時(shí)，制造業(yè)PMI往往基本企穩甚至回升。我們認為，背后的邏輯有二。

第一，中國作為制造大國，無(wú)論滿(mǎn)足外需（即出口）還是內需，大多生產(chǎn)都會(huì )反映在制造業(yè)的景氣度上。

2005年6月-2007年10月這輪上漲的制造業(yè)基本面穩健，制造業(yè)景氣度高位企穩。在這一期間上證綜指經(jīng)歷17個(gè)月的上漲，第一波上漲緩慢、時(shí)間也較長(cháng)，直到2006年11月下旬才出現較明顯的上漲，2007年2月上證綜指再次出現第二波上漲。從制造業(yè)PMI上看，這輪上證綜指上漲時(shí)，制造業(yè)PMI一直處于52%-58%的景氣區間內，第一波上漲時(shí)基本面已經(jīng)穩健，在該輪牛市第二波啟動(dòng)時(shí)，制造業(yè)PMI景氣度也基本在高位企穩。

2014年3月-2015年6月這輪上漲的制造業(yè)基本面先回落后企穩。在這一期間上證綜指經(jīng)歷16個(gè)月的上漲，在上證綜指出現第一波上漲的過(guò)程中，制造業(yè)PMI從2014年10月的50.8%一直回落至2015年1月的49.8%，可見(jiàn)第一波上漲背后基本面并未企穩，只不過(guò)2014年11月在滬港通股票交易互聯(lián)互通機制試點(diǎn)啟動(dòng)下，政策驅動(dòng)上證綜指出現明顯上漲。由于這一波市場(chǎng)上漲背后是PMI景氣度一直回落，市場(chǎng)漲一波后開(kāi)始進(jìn)入2個(gè)月左右的停滯振蕩期，直到2015年2月制造業(yè)景氣度企穩回升，同年3月牛市第二波開(kāi)始啟動(dòng)（圖3）。

第二，A股的結構中，制造業(yè)企業(yè)占比相對較高，相比于服務(wù)業(yè)，制造業(yè)的企穩對A股表現影響更大。這也是為什么2001年以來(lái)的歷輪牛市中，制造業(yè)PMI往往進(jìn)入基本企穩階段，甚至出現回升。相反，在制造業(yè)PMI持續下滑階段往往對應著(zhù)市場(chǎng)表現的回落。

同時(shí)，還有不可忽視的一點(diǎn)在于，制造業(yè)的景氣度企穩也需要體現至企業(yè)利潤累計增速的企穩回升上。

2005年6月-2007年10月這輪上漲，穩健的基本面助推企業(yè)利潤持續回升。在2007年2月，該輪牛市第二波啟動(dòng)時(shí)，企業(yè)利潤累計增速為43.8%，在此之前，企業(yè)利潤累計增速已經(jīng)經(jīng)歷了連續9個(gè)月的上漲。這段期間，制造業(yè)PMI的企穩給企業(yè)利潤增長(cháng)提供動(dòng)力，基本面顯示企業(yè)利潤和景氣度較好。

2014年3月-2015年6月這輪上漲，第一波上漲基本面沒(méi)有企穩。2014年7月-2015年1月，與制造業(yè)PMI回落相對應，企業(yè)利潤累計增速也一直在下滑，并陷入負增長(cháng)。在第二波上漲中，企業(yè)利潤雖然尚未回正，但實(shí)現觸底反彈。2015年2月，在制造業(yè)PMI觸底回升后，企業(yè)利潤也實(shí)現觸底。我們認為，利潤增速水平是否轉正，可能不是牛市第二波啟動(dòng)的硬性條件。不過(guò)，如若利潤增速沒(méi)有觸底回升而是低位徘徊，可能較難觸發(fā)牛市第二波。例如，2019月1月-2019年4月市場(chǎng)也經(jīng)歷一波上漲，但2019年4月起企業(yè)利潤一直低位徘徊，市場(chǎng)進(jìn)入較長(cháng)調整期。

二、物價(jià)實(shí)現弱企穩，至少是階段性弱企穩

經(jīng)濟基本面需要滿(mǎn)足的第二個(gè)條件，是物價(jià)實(shí)現弱企穩。除了制造業(yè)景氣度和利潤增速企穩之外，牛市第二波的出現也需要在價(jià)格方面實(shí)現企穩。物價(jià)往往是供需的結果，物價(jià)企穩一定程度上顯示供給和需求沒(méi)有繼續出現更大的偏離。

PPI變動(dòng)影響企業(yè)盈利能力，PPI企穩是關(guān)鍵。CPI和PPI都需要實(shí)現弱企穩，尤其是PPI，PPI的變動(dòng)影響企業(yè)盈利能力，故PPI企穩非常重要。在2005年6月-2007年10月這輪行情中，第一波上漲出現時(shí)，CPI已經(jīng)基本企穩；在牛市第二波出現前，CPI同比也已經(jīng)進(jìn)入上升階段。PPI方面雖沒(méi)有明顯上漲，但也基本實(shí)現了企穩。在2014年3月-2015年6月這輪行情中，整個(gè)CPI增速一直圍繞著(zhù)2%波動(dòng)，奠定了CPI相對穩定的基礎。反觀(guān)PPI，2007年2月起整個(gè)PPI就進(jìn)入止跌階段，在第二波行情上漲期間，PPI也處于弱企穩狀態(tài)。

從這兩輪表現來(lái)看，在上證綜指進(jìn)入第二輪上漲階段時(shí)，CPI和PPI二者價(jià)格都實(shí)現了弱企穩，至少是階段性弱企穩。但是對于M2來(lái)說(shuō)，M2同比回落可能無(wú)礙牛市第二波行情的開(kāi)啟。例如2015年第二波行情啟動(dòng)時(shí)，M2增速仍在回落之中（圖7）。

三、地產(chǎn)銷(xiāo)售強企穩

經(jīng)濟基本面需要滿(mǎn)足的第三個(gè)條件，是地產(chǎn)銷(xiāo)售實(shí)現強企穩。

除了制造業(yè)和物價(jià)企穩外，地產(chǎn)企穩也是一個(gè)重要的基本面條件，但這種企穩可能并不完全體現在地產(chǎn)投資增速的企穩上。因為地產(chǎn)投資同比增速往往會(huì )受到政策嚴格調控的影響，因此與地產(chǎn)投資增速相比，地產(chǎn)銷(xiāo)售在反映預期和信心企穩方面可能比地產(chǎn)投資的指向更穩定。

地產(chǎn)銷(xiāo)售觸底回升或反映悲觀(guān)預期出現一定程度的轉變。在兩輪牛市上漲中，牛市第二波的出現都發(fā)生在地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩回升的階段。在2005年6月-2007年10月這輪行情中，2006年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速維持在10%上下波動(dòng)，2007年2月起地產(chǎn)銷(xiāo)售增速自低點(diǎn)回升，上證綜指表現也進(jìn)入第二波上漲。在2014年3月-2015年6月這輪行情中，2013年是樓市調控政策思路開(kāi)始轉變的一年，受此影響，2013年-2014年期間房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速一路回落。直至2015年降準、降息、降首付等各項松綁政策陸續出臺后，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積在2015年2月起觸底反彈。伴隨著(zhù)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速觸底回升，上證綜指也再次出現上漲。

受地產(chǎn)銷(xiāo)售影響，M1增速往往也有企穩跡象。在這兩輪牛市第二波啟動(dòng)時(shí)，M1增速往往也有企穩跡象，我們認為這背后大多是受到地產(chǎn)銷(xiāo)售的影響。歷史數據顯示，房地產(chǎn)銷(xiāo)售的波動(dòng)和M1增速波動(dòng)緊密相連。背后的邏輯是M1包括企業(yè)活期存款,但不包括居民存款(口徑調整前),而房地產(chǎn)交易的發(fā)生是居民存款向企業(yè)活期存款轉移的主要渠道。

綜合來(lái)看，牛市第一波結束后出現明顯第二波，經(jīng)濟基本面往往需要同時(shí)具備“制造業(yè)景氣度企穩且帶動(dòng)企業(yè)利潤觸底回升、物價(jià)弱企穩、地產(chǎn)銷(xiāo)售強企穩”這三大條件。

目前來(lái)看，牛市第二波的部分條件已具備：制造業(yè)景氣度企穩回升的條件已經(jīng)滿(mǎn)足、物價(jià)有初步企穩跡象、地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅開(kāi)始出現幅度較小的收窄，但尚不具備的條件是盈利企穩——當前企業(yè)利潤增速仍在低位徘徊。制造業(yè)景氣度的回升尚未體現至企業(yè)利潤累計增速上，當前企業(yè)利潤增速仍在低位徘徊。若利潤增速低位徘徊，較難觸發(fā)較大的牛市第二波。

因此，我們認為，目前牛市第二波的基本面條件尚未完全成熟，市場(chǎng)的決定因素可能仍在政策端。

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