歷史上，中國僅在2009-2010年實(shí)施過(guò)“適度寬松”的貨幣政策

回顧過(guò)往，我國貨幣政策基調在實(shí)踐中有幾點(diǎn)值得關(guān)注：

一是經(jīng)濟面臨嚴重沖擊時(shí)，貨幣政策基調往往會(huì )進(jìn)行方向性的或幅度較大的調整。從歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)濟過(guò)熱或通脹威脅下，貨幣政策基調通常都會(huì )迅速向緊的方向調整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮沖擊的背景下，貨幣政策基調則會(huì )及時(shí)向松的方向作出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩健”，2009年更是由“從緊”跳過(guò)“適度從緊”和“穩健”，直接跨越至“適度寬松”。

二是貨幣政策基調在實(shí)際運行中有時(shí)會(huì )出現“名不副實(shí)”的現象。五大基調中，“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”均在不同時(shí)期出現過(guò)，唯獨少了“寬松”。但這并不意味著(zhù)“寬松”基調真正缺席。2009-2010年期間，我國貨幣信貸高速增長(cháng)，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續多個(gè)月份超過(guò)34%；與信貸高速增長(cháng)相匹配，地方融資平臺如雨后春筍般涌現，有些地區甚至在短期內建立十個(gè)以上的融資平臺?？梢?jiàn)，當時(shí)的貨幣政策基調遠非是名義上的“適度寬松”，而是實(shí)實(shí)在在的“寬松”。同樣，“穩健”有時(shí)真實(shí)含義是“適度寬松”（如1997年），有時(shí)則是“適度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調呈反向變動(dòng)，需要從實(shí)際情況出發(fā)去把握其相對松緊變化。

三是近年來(lái)貨幣政策基調彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調根據客觀(guān)形勢變化和調控目標需要，在“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”等定位之間適時(shí)切換；2011年之后，盡管經(jīng)濟運行也發(fā)生了階段性的明顯變化和波動(dòng)，但貨幣政策基調的彈性明顯不足，“穩健”基調持續運用達14年之久。事實(shí)上，14年來(lái)，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一系列波動(dòng)。如2015-2016年的經(jīng)濟下行和資本外流；2018-2019年美國對華發(fā)動(dòng)貿易戰；2020-2022年的疫情沖擊，等等。但貨幣政策總的基調始終沒(méi)有改變。這顯然不利于貨幣政策根據實(shí)體經(jīng)濟需求開(kāi)展逆周期調節。當然，美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應對我國貨幣政策帶來(lái)一定制約，但14年來(lái)美聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)歷了幾輪重大調整。

二、當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬松”

首先，從國內環(huán)境看，宏觀(guān)經(jīng)濟和金融指標較為疲弱，亟需貨幣政策進(jìn)一步發(fā)力支持。2024年8月，我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣度繼續回落，且為連續第4個(gè)月低于榮枯線(xiàn)。今年以來(lái)，制造業(yè)PMI僅在3月和4月兩個(gè)月短暫站上榮枯線(xiàn)，其余6個(gè)月均不足50%；而2023年也僅有4個(gè)月高于榮枯線(xiàn)，8個(gè)月不足50%。換言之，近兩年我國制造業(yè)大部分時(shí)間處于不景氣的狀態(tài)。從金融數據看，8月廣義貨幣(M2)余額同比增速為6.3%，已連續五個(gè)月低于8%；狹義貨幣(M1)余額同比下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據融資，實(shí)際新增貸款為負；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項數據看，居民和企業(yè)的短期、中長(cháng)期貸款規模均明顯下滑，需求不足導致信貸下降的因素可能要超過(guò)季節性因素。此外，物價(jià)、房地產(chǎn)、消費等指標也處于持續低迷狀態(tài)。

其次，現有“穩健”貨幣政策基調與市場(chǎng)心理預期之間存在明顯落差。2020年至今，即便是面臨新冠疫情等外部重大沖擊和內需不足，貨幣政策基調也僅僅只是從“穩健中性”基調向保持穩健的貨幣政策“靈活適度”“靈活精準、合理適度”“精準有效”等偏松方向調微，但總體基調仍是“穩健”。2023年以來(lái)，央行對LPR利率進(jìn)行了多次調整，如1年期LPR利率分別于2023年6月、2023年8月和2024年7月下調了10個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR利率分別于2023年6月、2024年2月和2024年7月下調了10個(gè)、25個(gè)和10個(gè)基點(diǎn)。除5年期LPR利率2024年2月由4.2%降至3.95%幅度稍大外，其余降息幅度都很小.這與歐美國家連續降息時(shí)動(dòng)輒25-50個(gè)基點(diǎn)，甚至單次最高下調100個(gè)基點(diǎn)相比，其象征意義多于實(shí)際意義，與市場(chǎng)預期之間存在明顯的落差，因此小幅降息難以對市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響。從加強預期管理、有效引導市場(chǎng)預期的角度看，盡快對貨幣政策基調作出合理的、恰如其分的調整，將有助于提振市場(chǎng)信心，改變當前市場(chǎng)預期普遍偏弱的狀況。

再次，從政策協(xié)同的角度看，為增強逆周期調節效果，貨幣政策有必要更好地配合財政政策，實(shí)施“雙松”組合。在逆周期調節過(guò)程中，政府通常會(huì )使用擴張性財政政策，通過(guò)舉債、赤字、減稅和擴大政府支出等措施來(lái)刺激社會(huì )總需求。但由于擴張性財政政策自身存在“擠出效應”的副作用，即當政府支出增加時(shí)，貨幣需求會(huì )相應增長(cháng)，在貨幣供給既定情況下，利率會(huì )上升，導致私人部門(mén)投資受到抑制。此時(shí)往往需要搭配擴張性貨幣政策，通過(guò)增加貨幣供應量來(lái)抑制利率上行。近年來(lái)，我國財政政策基調明確定位于“積極的財政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴張。2023年全國財政預算赤字最初設定為3%，2023年10月對預算進(jìn)行調整，增加了1萬(wàn)億元超長(cháng)期國債，最終財政赤字率達到3.8%。2024年，我國預算赤字率繼續設定為3%，地方政府專(zhuān)項債券的額度安排為3.9萬(wàn)億，較去年進(jìn)一步增長(cháng)，同時(shí)決定今年起連續幾年大規模發(fā)行超長(cháng)期特別國債。在財政政策基調明顯擴張的同時(shí)，貨幣政策勢必要給予積極配合，包括加大流動(dòng)性供應，進(jìn)一步降低利率水平等。此時(shí)貨幣政策基調就很有必要作出相應調整，由“穩健”調整為實(shí)質(zhì)性的“適度寬松”。

最后，外部環(huán)境變化為我國貨幣政策基調調整提供了時(shí)間窗口。8月23日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全球央行行長(cháng)會(huì )議上發(fā)表講話(huà)，正式確認“政策調整的時(shí)機已經(jīng)到來(lái)”。市場(chǎng)普遍認為，美聯(lián)儲9月宣布降息已成定局。我們預計，本輪美聯(lián)儲降息周期持續時(shí)間或長(cháng)達14-16個(gè)月，降息6-8次，累計降息幅度150-200個(gè)基點(diǎn)。不可否認，近年來(lái)，在經(jīng)濟下行壓力和通縮壓力持續增大的情況下，我國貨幣政策基調依然未作出調整，很重要的原因是美聯(lián)儲實(shí)施的高利率政策對我國經(jīng)濟金融所產(chǎn)生的掣肘。當下，美聯(lián)儲新一輪降息已箭在弦上。在此背景下，我國貨幣政策基調獲得了難得的調整時(shí)間窗口，具備了推動(dòng)新一輪降準、降息的空間。

“適度寬松”的貨幣政策基調介于“穩健”和“寬松”之間，在當前情況下實(shí)施具有三點(diǎn)積極意義：第一，相比“穩健”的貨幣政策基調更加積極進(jìn)取，可以匹配總量、價(jià)格和結構性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性，并推動(dòng)實(shí)際利率顯著(zhù)走低。第二，相比“寬松”的貨幣政策基調要相對更為審慎。由于寬松力度相對適度，因而可以避免導致“大水漫灌”和嚴重通脹等后遺癥。第三，與當前名為“穩健”但實(shí)際偏松的貨幣政策基調相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場(chǎng)發(fā)出更加清晰、明確的政策信號，使得市場(chǎng)各方更好地領(lǐng)會(huì )政策的寬松意圖，并對后續政策形成一致性積極預期，增強對于經(jīng)濟復蘇向好的信心。既然近年來(lái)降準降息以及結構性工具頻繁向松方向調整，而且未來(lái)一個(gè)階段，繼續逆周期調節方向不會(huì )改變，那么為什么不能實(shí)事求是地將“穩健”基調適時(shí)調整為“適度寬松”基調呢？綜合各方面情況來(lái)看，當前推行真正意義上“適度寬松”基調的貨幣政策條件已經(jīng)成熟。

三、相關(guān)政策建議

建議1：對貨幣政策基調進(jìn)行更為科學(xué)合理的界定。政策制定者應全面梳理、規范貨幣政策基調體系及相關(guān)定義，尤其是“寬松”和“適度寬松”、“從緊”和“適度從緊”之間的界限，并說(shuō)明在不同政策基調下，貨幣政策目標和操作工具將發(fā)生哪些具體變化，各政策基調進(jìn)入和退出的觸發(fā)條件如何細化，貨幣政策基調與財政政策基調如何搭配等。

建議2：進(jìn)一步強化預期管理，向市場(chǎng)傳遞明確的貨幣政策信號。在貨幣政策基調體系規范建立的同時(shí)，建議貨幣當局以更為嚴謹準確、更能反映當前需求的政策基調，讓市場(chǎng)各方能夠更好地領(lǐng)會(huì )貨幣政策取向，形成同頻共振的正向反饋。正如央行領(lǐng)導所指出的，“當貨幣政策的透明度提高后，政策的可理解性、權威性都會(huì )增強，市場(chǎng)對未來(lái)貨幣政策的動(dòng)向也會(huì )自發(fā)形成穩定預期，合理優(yōu)化自身決策，貨幣政策調控就會(huì )事半功倍”。

建議3：將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實(shí)施更大力度的降準、降息創(chuàng )造適宜的政策環(huán)境。從降準的可能性來(lái)看，目前我國小型銀行加權平均存款準備金率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但并不意味著(zhù)不能進(jìn)一步下調；中型銀行加權平均存款準備金率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備金率為8.5%。如貨幣當局實(shí)施新一輪降準，可考慮以國有大型商業(yè)銀行及全國性股份制商業(yè)銀行的定向降準為主。鑒于相關(guān)銀行機構在我國銀行業(yè)的存款占比達六成，如對其定向降準0.5個(gè)百分點(diǎn)，預計可向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性6000億元以上。鑒于當前國內實(shí)際利率依然偏高，也有必要進(jìn)一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實(shí)行單次50個(gè)基點(diǎn)左右的較大幅度降息。同時(shí)，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養老專(zhuān)項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關(guān)結構性貨幣政策工具進(jìn)一步追加新的額度，并下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養老金融等文章。

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