華金證券解讀12月政治局會(huì )議：定調積極，跨年行情來(lái)臨

　　來(lái)源：華金策略研究

　　投資要點(diǎn)

　　??事件：中共中央政治局12月9日召開(kāi)會(huì )議，分析研究2025年經(jīng)濟工作。

　　??超預期的：適度寬松的貨幣政策、穩住樓市股市。（1）15年以來(lái)再提實(shí)施適度寬松的貨幣政策，后續貨幣政策可能進(jìn)一步寬松。一是央行的貨幣政策操作需要兼顧通脹和經(jīng)濟增長(cháng)兩個(gè)目標，當前國內通脹壓力較小，經(jīng)濟增長(cháng)成為央行的首要目標。二是2005年以來(lái)，僅2008年和2009年12月政治局會(huì )議上提及“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，之后國內貨幣政策均迎來(lái)大幅寬松；因此本次政治局會(huì )議再提適度寬松的貨幣政策，明年貨幣寬松的空間可能進(jìn)一步打開(kāi)。（2）首提穩住股市，提振資本市場(chǎng)的政策可能進(jìn)一步出臺和實(shí)施。一是近三年12月政治局會(huì )議較少提及資本市場(chǎng)；而本次會(huì )議明確提出“穩住樓市股市”，表述明顯超市場(chǎng)預期。二是比照今年9月政治局會(huì )議后的經(jīng)驗，預計后續提振資本市場(chǎng)的政策可能進(jìn)一步落地。

　　??重點(diǎn)強調的：超常規逆周期調節、全方位擴大國內需求、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。（1）強調要加強“超常規逆周期調節”，顯示財政貨幣政策力度可能加大。一是強調要“實(shí)施更加積極有為的宏觀(guān)政策”，顯示明年財政、貨幣可能雙寬松，可能的措施包括國債增發(fā)、赤字率提升、降息降準等。二是首次提出“加強超常規逆周期調節”的表述，表明后續政策措施可能更加多元化、落實(shí)的速度和力度可能上升。（2）首次提出“全方位擴大國內需求”的表述，顯示投資、消費等各個(gè)方面都可能出臺積極的支持政策。一是外需壓力下擴內需是提振經(jīng)濟增長(cháng)的政策著(zhù)力點(diǎn)。二是“全方位擴大國內需求”顯示提振內需可能涉及到基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)及消費等各方面的政策。（3）發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力仍是主要的政策導向。會(huì )議明確提出“要以科技創(chuàng )新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”，顯示八大新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的新興行業(yè)仍是政策的主要方向。

　　??對市場(chǎng)趨勢的影響：短期驅動(dòng)A股開(kāi)啟跨年行情，長(cháng)期強化A股慢牛邏輯。（1）長(cháng)期視角下，政策提振信心進(jìn)而提升A股估值的牛市進(jìn)一步加強。一是政策發(fā)力導致信用筑底進(jìn)而提升A股估值的牛市邏輯進(jìn)一步加強。二是牛市形成需要的基本面條件可能進(jìn)一步滿(mǎn)足。（2）短期視角下，積極的政策有望驅動(dòng)A股開(kāi)啟跨年行情。一是分子端來(lái)看，會(huì )議可能提升市場(chǎng)對經(jīng)濟修復的預期：首先，會(huì )議強調今年全年主要目標任務(wù)將順利完成，因此年末政策可能加速落地實(shí)施、經(jīng)濟修復速度可能加快；其次，會(huì )議對明年定調財政貨幣雙寬松，經(jīng)濟進(jìn)一步回升的預期可期。二是流動(dòng)性上，貨幣政策進(jìn)一步寬松的力度可能上升，保險資金和外資等機構資金在政策積極、經(jīng)濟修復預期下可能加速流入A股。三是會(huì )議定調積極可能提振風(fēng)險偏好。

　　??對行業(yè)配置方向的影響：科技、消費、地產(chǎn)鏈、券商、電新等行業(yè)可能受益。

　?。?）歷史經(jīng)驗上，財政擴張時(shí)期，周期及科技行業(yè)基本面均有較大改善；貨幣寬松時(shí)期，TMT與周期相對滬深300有超額收益。（2）從政策表述看：一是科技創(chuàng )新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展下TMT、軍工及機械等大科技行業(yè)可能受益。二是會(huì )議強調“要大力提振消費”，相關(guān)的食品飲料、商貿零售、汽車(chē)、輕工、社服、紡服等行業(yè)可能受益。三是會(huì )議強調要“穩住樓市股市”，相關(guān)的地產(chǎn)、建材、券商等行業(yè)可能受益。四是會(huì )議強調要推動(dòng)新型城鎮化及鄉村振興，中低端消費可能受益。五是會(huì )議強調“協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴綠增長(cháng)”，電新可能受益。

　　??風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗未來(lái)不一定適用，政策超預期變化，經(jīng)濟修復不及預期。

　　正文內容

　　一、會(huì )議整體定調積極超預期

　?。ㄒ唬┏A期的：適度寬松的貨幣政策、穩住樓市股市

　　貨幣政策、穩定股市表述明顯超出市場(chǎng)預期。（1）15年以來(lái)再提實(shí)施適度寬松的貨幣政策，后續貨幣政策可能進(jìn)一步寬松。一是通常來(lái)講，央行的貨幣政策操作需要兼顧治理通脹和穩定經(jīng)濟增長(cháng)兩個(gè)目標，而當前我國通脹壓力較小，CPI、PPI同比均處于低位，疊加基本面仍在弱修復，因此促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)便成為央行的首要目標。二是比照2005年以來(lái)歷年12月政治局會(huì )議的表述來(lái)看，明年貨幣寬松的空間可能進(jìn)一步打開(kāi)：首先2005年以來(lái)，僅2008年和2009年12月政治局會(huì )議上提及“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，而后2008年12月央行對下調大型存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，下調中小型存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)11月和12月分別進(jìn)一步下調人民幣存貸款基準利率和人民銀行對金融機構存貸款利率，貨幣政策迎來(lái)大幅寬松；其次比照當下，本次政治局會(huì )議再提適度寬松的貨幣政策，明年貨幣寬松的空間可能進(jìn)一步打開(kāi)，降準、降息的空間可能進(jìn)一步拓寬。（2）首提穩住股市，提振資本市場(chǎng)的政策可能進(jìn)一步出臺和實(shí)施。一是對照近三年12月政治局會(huì )議表述來(lái)看，年末政治局會(huì )議多聚焦次年經(jīng)濟發(fā)展，較少提及資本市場(chǎng)，本次會(huì )議明確提出“穩住樓市股市”，表述明顯超市場(chǎng)預期。二是比照今年9月政治局會(huì )議后的經(jīng)驗，預計后續提振資本市場(chǎng)的政策可能進(jìn)一步落地，引入中長(cháng)期資金、推動(dòng)公募基金改革等措施可能不斷落實(shí)。

　?。ǘ┲攸c(diǎn)強調的：超常規逆周期條件、擴內需、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力

　　重點(diǎn)強調的：超常規逆周期調節、全方位擴大國內需求、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。（1）強調要加強“超常規逆周期調節”，顯示財政貨幣政策力度可能加大。一是強調要“實(shí)施更加積極有為的宏觀(guān)政策”，顯示明年財政、貨幣可能雙寬松，可能的措施包括國債增發(fā)、赤字率提升、降息降準等。二是首次提出“加強超常規逆周期調節”的表述，表明后續政策措施可能更加多元化、落實(shí)的速度和力度可能上升，有望提振經(jīng)濟修復的預期。（2）首次提出“全方位擴大國內需求”的表述，顯示投資、消費等各個(gè)方面都可能出臺積極的支持政策。特朗普上臺后外需壓力可能進(jìn)一步上升，擴內需是提振經(jīng)濟增長(cháng)的政策著(zhù)力點(diǎn)。二是“全方位擴大國內需求”顯示提振內需可能涉及到基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)及消費等各方面的政策，因此財政貨幣雙輪驅動(dòng)下發(fā)放消費券、推動(dòng)“兩新”政策落實(shí)、加碼超長(cháng)期國債發(fā)行、加速地產(chǎn)收儲等舉措可能持續落地，支撐社零增速和制造業(yè)、基建、地產(chǎn)投資增速的改善。（3）發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力仍是主要的政策導向。會(huì )議明確提出“要以科技創(chuàng )新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展”，顯示科技創(chuàng )新、產(chǎn)業(yè)升級、引導政策和資金投向八大新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的新興行業(yè)仍是政策的主要方向。

　　二、對A股影響偏正面，關(guān)注科技消費、地產(chǎn)鏈、券商等

　?。ㄒ唬┦袌?chǎng)趨勢：短期驅動(dòng)跨年行情，長(cháng)期強化A股慢牛邏輯

　　長(cháng)期視角下，政策提振信心進(jìn)而提升A股估值的牛市進(jìn)一步加強。（1）政策發(fā)力導致信用筑底進(jìn)而提升A股估值的邏輯進(jìn)一步強化。根據我們在報告《東方欲曉——A股四季度策略展望》中所述，信用筑底時(shí)政策對其有提振，此外信用筑底時(shí)估值也多在低位，而政策發(fā)力對估值回升也有明顯作用，因此當前信用正處筑底區間，本輪財政政策進(jìn)一步發(fā)力下大概率推動(dòng)信用和估值修復。（2）牛市形成需要的基本面條件可能進(jìn)一步滿(mǎn)足。首先，政策和流動(dòng)性條件均已具備，自去年8月開(kāi)始資本市場(chǎng)改革相關(guān)政策便持續出臺落地解決當前供需不均的問(wèn)題，同時(shí)美聯(lián)儲降息開(kāi)啟、地產(chǎn)投資屬性減弱但公募基金賺錢(qián)效應回升、債券收益率偏低疊加政策引導中長(cháng)期資金入市，外資、理財資金、配置資金均可能進(jìn)一步流入；其次，盈利大概率維持階段性高位筑頂，且三季報來(lái)看A股盈利也延續修復趨勢，財政政策發(fā)力下經(jīng)濟和盈利后續均可能回升，牛市形成所需的基本面條件可能確認。

　　短期視角下，積極的政策有望驅動(dòng)A股開(kāi)啟跨年行情。

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　　1

　?。┓肿佣藖?lái)看，會(huì )議可能提升市場(chǎng)對經(jīng)濟修復的預期。一是會(huì )議對今年經(jīng)濟工作給予充分肯定，提出“全年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展主要目標任務(wù)將順利完成”，因此年末政策可能加速落地實(shí)施、經(jīng)濟修復速度可能加快。二是會(huì )議對明年定調財政貨幣雙寬松，經(jīng)濟進(jìn)一步回升的預期可期，穩增長(cháng)政策持續落地下對明年消費和投資增速均有托底。（

　　2

　?。┝鲃?dòng)性上，貨幣政策進(jìn)一步寬松的力度可能上升，保險資金和外資等機構資金在政策積極、經(jīng)濟修復預期下可能加速流入

　　A

　　股。一是宏觀(guān)流動(dòng)性來(lái)看，如前所述，“適度寬松的貨幣政策”已經(jīng)充分打開(kāi)后續降準、降息的空間，同時(shí)貨幣政策工具箱內工具充足，可穩定人民幣匯率在合理區間內波動(dòng)，即便美元走強也難對國內流動(dòng)性產(chǎn)生進(jìn)一步的壓制。二是微觀(guān)流動(dòng)性上，機構資金可能成為增量來(lái)源：首先外資受?chē)鴥群暧^(guān)基本面影響較為顯著(zhù)，因此在本輪逆周期調節下房市可能企穩的環(huán)境中，可能吸引外資繼續流入核心資產(chǎn)；其次當前險資入市比例和新發(fā)基金規模偏低，近期發(fā)布的《中國保險資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報告（

　　2024

　?。分酗@示，當前險資投資的股票和公募基金占比在

　　12.97%

　　左右，仍相對偏低，且截至

　　2024/12/9

　　，今年新成立偏股型基金份額僅為

　　2862

　　億份，明顯低于今年水平，因此在政策支持引入中長(cháng)期資金的基調下，險資和新發(fā)基金可能成為增長(cháng)點(diǎn)。（

　　3

　?。?huì )議定調積極可能提振風(fēng)險偏好。前期市場(chǎng)調整多受對于基本面修復預期悲觀(guān)、海外風(fēng)險事件頻發(fā)（如地緣沖突、特朗普當選等）等因素影響，而本次政治局會(huì )議的定調無(wú)疑打消了這些擔憂(yōu)，我國政策出臺空間十分充裕，疊加后續政策效果的逐步顯現，市場(chǎng)情緒可能得到進(jìn)一步的提振。

　?。ǘ┬袠I(yè)影響：科技、消費、地產(chǎn)鏈、券商、電新等行業(yè)可能受益

　　1、財政、貨幣政策雙寬下，周期、科技行業(yè)整體受益

　　財政、貨幣政策雙寬下，周期及科技行業(yè)可能受益。歷史經(jīng)驗上，一是財政擴張時(shí)期，周期行業(yè)基本面有所改善：五輪財政擴張時(shí)期周期行業(yè)利潤總額增速有所回升，平均回升了25.4%左右；科技行業(yè)基本面有所改善：五輪財政擴張周期中，計算機、電子和其他電子設備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速、利潤總額增速及營(yíng)收增速均有上升，平均增速分別高達17.9%、13.5%、23.1%；二是貨幣寬松時(shí)期，TMT與周期相對滬深300有超額收益：復盤(pán)DR007回落或處于低位時(shí)，周期相對大盤(pán)上行，如2004.1-2005.10、2009.1-2011.1、2015.10-2017.3、2022.1-2023.1，TMT相對大盤(pán)也上行，如2013.8-2014.10、2015.6-2016.6、2019.11-2020.3、2022.5-2023.9。當下來(lái)看，一是本次會(huì )議強調要“實(shí)施更加積極的財政政策”，財政擴張下基建鏈相關(guān)的周期、固定資產(chǎn)投入有望提升的大的科技可能受益；二是本次會(huì )議提到貨幣政策轉為“適度寬松”且為2008年以來(lái)第二次，比照復盤(pán)，流動(dòng)性寬松下科技及周期相關(guān)行業(yè)有望受益。

　　2、科技、消費、地產(chǎn)鏈、券商、電新可能受益于政策支持

　　科技創(chuàng )新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展下TMT、軍工及機械等大科技行業(yè)可能受益。本次會(huì )議繼續強調要“以科技創(chuàng )新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設現代化產(chǎn)業(yè)體系”，新質(zhì)生產(chǎn)力政策與AI周期共振下的科技成長(cháng)行業(yè)景氣較高，一是芯斷供下在設備和代工雙重受限的背景下半導體設備廠(chǎng)商亟需加大高端設備的研發(fā)以支持本土先進(jìn)制程產(chǎn)能的擴建，半導體產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化加速，2024 年10 月全球半導體銷(xiāo)售額較2023 年10 月增長(cháng)22.1%，處于自2016年以來(lái)較高水平；二是機械方面，新一代Optimus與上一代產(chǎn)品相比新手/前臂擁有雙倍的自由度，產(chǎn)品性能進(jìn)一步提高有望使得國內相關(guān)滾珠絲桿、無(wú)刷空心杯電機、微型伺服電缸等產(chǎn)業(yè)鏈受益；三是智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)“車(chē)路云一體化”推動(dòng)愛(ài)智能駕駛行業(yè)趨勢加速；四是國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )游戲版號發(fā)放穩定增長(cháng)，AI+賦能教育B端市場(chǎng)下傳媒行業(yè)有望迎接新產(chǎn)品周期；五是當前商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、衛星互聯(lián)催化不斷下軍工、通信行業(yè)景氣上升。

　　“大力提振消費”下消費行業(yè)有望受益。本次會(huì )議提到“要大力提振消費、提高投資效益、全方面擴大國內需求”，相比9月政治局會(huì )議提到的“擴大國內需求”上提升了促銷(xiāo)費政策的力度及促進(jìn)國內需求的范圍，政策指引下相關(guān)內需有望受益。具體來(lái)看，一是食品飲料行業(yè)，10月份，餐飲收入增長(cháng)3.2%，酒、飲料和精制茶制造業(yè)利潤總額同比上升0.1pcts，各省消費券持續發(fā)放及多節催化下有望持續增長(cháng)；二是汽車(chē)行業(yè)，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)累計同比10月分別增長(cháng)1.9%和2.7%，產(chǎn)量增速較1-9月收窄0.01個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)量增速擴大0.36個(gè)百分點(diǎn)，當前車(chē)企年底促銷(xiāo)、政策以舊換新推進(jìn)下汽車(chē)景氣有望高增；三是家電行業(yè)，外需回暖下10月家用電器出口金額同比增速上升到14.5%；大家電銷(xiāo)售量同比達34%，位于近3年來(lái)較高水平。四是商貿零售，國內內需政策不斷加碼落地下10月社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)4.8%，增速較9月份加快1.6個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì )消費品零售總額累計同比增長(cháng)3.5%，增速較前三季度加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。全面擴張內需政策落實(shí)推進(jìn)下相關(guān)食品飲料、商貿零售、汽車(chē)、輕工、社服、紡服行業(yè)均有望受益。

　　“穩住樓市股市”，相關(guān)的地產(chǎn)、建材、券商等行業(yè)可能受益。首先，本次會(huì )議強調要穩定樓市，進(jìn)一步延續防范地產(chǎn)風(fēng)險定調，結合前期住建部、財政部明確城中村改造政策支持范圍由最初的35個(gè)超大特大城市進(jìn)一步擴大到近300個(gè)地級及以上城市、政治局會(huì )議提出要“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩”及“調整住房限購政策，降低存量房貸利率”等地產(chǎn)放松政策下， 5-10月商品房銷(xiāo)售面積累計同比維持降幅收斂趨勢，11月水泥指數上升了2.1%，地方債務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步化解下地產(chǎn)、基建相關(guān)行業(yè)有望回暖。

　　推動(dòng)新型城鎮化及鄉村振興，中低端消費可能受益。本次會(huì )議提到“要持續鞏固拓展脫貧攻堅成果，統籌推進(jìn)新型城鎮化和鄉村全面振興，促進(jìn)城鄉融合發(fā)展。要加大區域戰略實(shí)施力度，增強區域發(fā)展活力”，相關(guān)鄉村產(chǎn)業(yè)可能受益，具體來(lái)看，一是前三季度全國鄉村旅游接待人數同比增加15.5%，接待總收入同比增加9.8%，鄉村振興政策推行下文旅產(chǎn)業(yè)有望進(jìn)一步提振；二是農產(chǎn)品直播方向，2023年全國農村網(wǎng)絡(luò )零售額突破2.5萬(wàn)億元，較10年前增長(cháng)近13倍，支持支持下直播助農相關(guān)產(chǎn)業(yè)可能受益；三是中低端消費行業(yè)中，空調、乳品、白酒等13個(gè)前四個(gè)季度盈利增速為正、預期盈利增速為正且估值較低的行業(yè)，振興鄉村經(jīng)濟下中低端消費可能受益。

　　“協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴綠增長(cháng)”，電新可能受益。本次會(huì )議強調要“協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴綠增長(cháng)，加快經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展全面綠色轉型”下電新行業(yè)有望受益，具體來(lái)看，新能源車(chē)方面，10月新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比高增，分別達48.6%、56.7%，行業(yè)景氣進(jìn)一步回升；風(fēng)電方面，10月風(fēng)力發(fā)電新增設備容量同比增長(cháng)22.8%；近期海上風(fēng)電多地項目獲得積極推動(dòng)，青洲七海上風(fēng)電場(chǎng)項目、大連花園口I、II海上風(fēng)電項目等開(kāi)啟招標，福建2.4GW海上風(fēng)電啟動(dòng)競配，風(fēng)力發(fā)電組建設速度加快；儲能方面，《全國統一電力市場(chǎng)發(fā)展規劃藍皮書(shū)》指出要2025年初步建成、2029年全面建成、2035年完善全國統一電力市場(chǎng)，并在2029年實(shí)現新能源全面入市；10月電網(wǎng)工程完成投資同比增長(cháng)20.7%，特高壓、電網(wǎng)智能化及電力設備出海等方向仍是受益方向。

　　三、風(fēng)險提示

　　1．歷史經(jīng)驗未來(lái)不一定適用：文中相關(guān)復盤(pán)具有歷史局限性，不同時(shí)期的市場(chǎng)條件、行業(yè)趨勢和全球經(jīng)濟環(huán)境的變化會(huì )對投資產(chǎn)生不同的影響，過(guò)去的表現僅供參考。

　　2．政策超預期變化：經(jīng)濟政策受宏觀(guān)環(huán)境、突發(fā)事件、國際關(guān)系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

　　3．經(jīng)濟修復不及預期：受外部干擾、貿易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經(jīng)濟修復進(jìn)程可能有所波動(dòng)，從而影響當下分析框架下的投資決策。