【原油年報】原油市場(chǎng)再迎供應過(guò)剩壓力

　　能源研發(fā)中心

　　行情回顧

　　2024年油價(jià)走勢呈現明顯的前高后低走勢，油價(jià)全年波動(dòng)區間小于去年。拉長(cháng)時(shí)間周期可以看到今年油價(jià)的走勢是2022年11月歐佩克+重新開(kāi)始的減產(chǎn)后構建的二年期大震蕩區間的一部分，從上圖SC原油季節性走勢中中可以看出最近幾年幾乎是同一起點(diǎn)開(kāi)始，不管年中油價(jià)如何運行，近乎趨于同一終點(diǎn)，典型的的震蕩市節奏，不過(guò)隨著(zhù)時(shí)間推移，油價(jià)高點(diǎn)逐漸下移，區間低位破位下行的風(fēng)險逐漸增加。從2024年4月油價(jià)觸頂之后，雖然有地緣沖突帶來(lái)的上沖行情以及歐佩克+連續幾次延長(cháng)減產(chǎn)時(shí)間維持石油市場(chǎng)穩定的努力，油價(jià)重心還是從二季度開(kāi)始逐步下移，時(shí)間進(jìn)入下半年全球原油需求預期被不斷下調成為油價(jià)走低的主要原因。最為樂(lè )觀(guān)的歐佩克也連續四個(gè)月下調了對2024年原油市場(chǎng)需求的預期，而其他主流機構基本預測2024年原油市場(chǎng)需求增量在100萬(wàn)桶/日左右，較2023年的200多萬(wàn)桶/日的需求增量大幅下滑，其中非常關(guān)鍵的變量是中國市場(chǎng)成品油消費超預期提前達峰，這導致了中國需求遠低于年初時(shí)的預期，原油市場(chǎng)需求端迎來(lái)重大的變局。

　　需求端增速降檔已經(jīng)成為現實(shí)，全球石油市場(chǎng)需求進(jìn)入低增長(cháng)階段，這種背景下市場(chǎng)就格外關(guān)注供應端的變化。歐佩克+此次深化減產(chǎn)是由200+160+220三部分構成，歐佩克+通過(guò)不斷深化及延長(cháng)減產(chǎn)的努力基本實(shí)現了讓石油市場(chǎng)穩健運行的目的，也讓油價(jià)在歐佩克+“減產(chǎn)底”的支撐下維持在了相對高位，這背后的代價(jià)是歐佩克+這個(gè)合作組織原油市場(chǎng)份額從峰值的55%下降到了48%，失去市場(chǎng)份額的同時(shí)，較高的油價(jià)讓其他非歐佩克+產(chǎn)油國產(chǎn)量持續增長(cháng)，歐佩克+內部部分成員國也有較強的增產(chǎn)意愿。隨著(zhù)時(shí)間推移歐佩克+“減產(chǎn)底”面臨破位壓力越來(lái)越大的，歐佩克+深化減產(chǎn)合作的挑戰也越來(lái)越大。

　　2024年原油市場(chǎng)月差結構走勢相對更加平穩，這意味著(zhù)原油市場(chǎng)供需較為穩定，從2024年石油市場(chǎng)的庫存變化不大也得到反映，歐佩克+的減產(chǎn)努力基本實(shí)現了維持石油市場(chǎng)穩定的目標，但因為需求段表現持續弱于市場(chǎng)預期，這讓市場(chǎng)更加期待供應端能進(jìn)一步收縮，尤其是下半年市場(chǎng)感受到了這種壓力，投資者對供需預期擔憂(yōu)升溫，月差結構緩步走弱，雖然歐佩克+持續做出延長(cháng)減產(chǎn)的決定，對于疲弱需求背景下，供應過(guò)剩的悲觀(guān)預期仍限制了油價(jià)的表現。

　　煉廠(chǎng)利潤端

　　2024年全球范圍內煉油利潤較去年均明顯下降，歐美市場(chǎng)煉油利潤經(jīng)過(guò)連續三年回落，重新回到了常規利潤區間內，這意味著(zhù)過(guò)去幾年來(lái)地緣沖突尤其是俄烏沖突導致的供應擾動(dòng)逐漸被市場(chǎng)修復，煉油利潤回落的主要原因是消費缺乏亮點(diǎn)。歐美市場(chǎng)需求增長(cháng)乏力，中國市場(chǎng)成品油消費提前達峰導致成品油市場(chǎng)遭遇了多年來(lái)少見(jiàn)的困境，在11月之前成品油價(jià)格長(cháng)期低迷，糟糕的需求導致煉油毛利遠低于往年同期對市場(chǎng)，中國原油加工量出現了明顯下降，直到11月國內成品油價(jià)格開(kāi)始出現反彈，煉油利潤有所修復，但仍低于去年同期表現。

　　原油市場(chǎng)供應端

　　3.1 OPEC+：市場(chǎng)份額降至新低，量?jì)r(jià)取舍面臨挑戰

　　為了維持油價(jià)在中東產(chǎn)油國的財政平衡點(diǎn)之上，過(guò)去兩年的OPEC+持續執行了減產(chǎn)政策。然而，美國等非OPEC國家的原油產(chǎn)量增加，導致OPEC的市場(chǎng)份額逐步下滑，從2022年8月的37%下降至迄今為止的34.8%。在處于絕對低位的市場(chǎng)份額下，導致OPEC+內部的不滿(mǎn)和離心力增加，各國間的目標和利益可能更加分散，導致內部分歧和合作難度增加。典型如阿聯(lián)酋幾次產(chǎn)量基準和延期減產(chǎn)協(xié)議均存在異議，內部的分歧不僅導致自愿減產(chǎn)的執行上，伊拉克、俄羅斯、哈薩克斯坦等多個(gè)國家因各種原因超產(chǎn)，這可能使OPEC+對于“以量定價(jià)”的政策出現動(dòng)搖從而去爭奪市場(chǎng)份額。

　　目前通過(guò)市場(chǎng)各大機構的數據判斷，對于明年原油市場(chǎng)供應過(guò)剩的擔憂(yōu)預期較為一致，這將使OPEC+回歸產(chǎn)量的空間非常有限。我們看到OPEC+不得不持續推遲增產(chǎn)計劃， 12月5日的第38屆OPEC和非OPEC部長(cháng)級會(huì )議已經(jīng)將自愿減產(chǎn)退出計劃再次推遲至25年一季度后。這側面反映出目前的市場(chǎng)沒(méi)有歐佩克+產(chǎn)量回歸空間，油價(jià)處于近3年來(lái)均線(xiàn)以下的同時(shí)需求預期疲軟，給OPEC+帶來(lái)不小壓力。

　　OPEC+近年來(lái)也有戰略規劃的轉向，我們觀(guān)察到近年來(lái)中東地區有接近150萬(wàn)桶/天的成品油出口增量，那與此同時(shí)實(shí)行原油減產(chǎn)政策，這意味著(zhù)中東地區的戰略可能開(kāi)始發(fā)生改變，從出口原油獲利轉變成增加出口成品油獲利，開(kāi)采的原油將會(huì )更多的供應給當地煉廠(chǎng)，煉成成品油以后再出口，科威特就是非常典型的例子。同時(shí)，沙特阿美石油公司繼續在下游的投資在2020年起也在逐年增加。在此基礎上，我們認為OPEC+的戰略規劃發(fā)生了一些變化，對絕對價(jià)格的期望是平穩上漲而并非越高越好，同時(shí)意圖維持月差處于back結構，加強其對油價(jià)的控制力。

　　3.2 美國：頁(yè)巖油還有多少增量？

　　作為非OPEC國家的領(lǐng)頭羊，美國自頁(yè)巖油革命以來(lái)，產(chǎn)量持續增長(cháng)，在2018年再次成為全球最大的產(chǎn)油國。結合目前美國原油產(chǎn)量現狀來(lái)看，有兩個(gè)特點(diǎn)：一是頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支增速CAPEX普遍放緩；二是拜登政府因對綠能的重視，對石油鉆探許可審批的放緩；兩者疊加導致了美國活躍鉆機數的減少。不過(guò)目前美油產(chǎn)量年內再創(chuàng )歷史新高—1350萬(wàn)桶/日，這主要是基于技術(shù)的革新對沖了低CAPEX的影響：1）由于多井墊技術(shù)的進(jìn)步，使每鉆機鉆井數量增加；2）橫向平均鉆井長(cháng)度結構性上升至 10，000 英尺；3）產(chǎn)量較低的私人鉆井平臺大幅減少，提高了每臺鉆井平臺的產(chǎn)量。在特朗普政府支持傳統能源并加快發(fā)放石油和天然氣的勘探許可的主張下，頁(yè)巖油產(chǎn)量或許還能有增量。

　　另一方面，美國作為關(guān)鍵的短期邊際產(chǎn)油國，雖然擁有靈活和短周期的優(yōu)點(diǎn)，但也使主流為私營(yíng)產(chǎn)油的美國在全球成本曲線(xiàn)上處于高位。圖中美國的成本顯著(zhù)高于中國、沙特和巴西，現金流卻是最低的。同時(shí)，我們看到美國頁(yè)巖油主產(chǎn)區——Permian產(chǎn)區尚未開(kāi)發(fā)的油田期望的break-even price是在40-60美元的區間。生產(chǎn)成本的高昂+私營(yíng)為主的頁(yè)巖油商決定了它的利潤導向，所以調節產(chǎn)量的主要考慮因素仍然是油價(jià)和投資回報率，而頁(yè)巖油商很難去主動(dòng)擴產(chǎn)干預油價(jià)。目前的油價(jià)若有進(jìn)一步的下跌，油企增產(chǎn)的意愿將會(huì )下降，所以特朗普希望的“低油價(jià)”和“高產(chǎn)量”，兩者很難兩全。

　　3.3 其他非OPEC+：增量不可忽視

　　除了美國外，加拿大、巴西、圭亞那、挪威、哈薩克斯坦等OPEC+國家的產(chǎn)量增長(cháng)也是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。根據IEA統計顯示，2025年的油氣田新投產(chǎn)項目主要來(lái)自巴西、圭亞那等國家的海上油氣田的項目的增加，新投產(chǎn)油田峰值產(chǎn)能達到126萬(wàn)桶/日。巴西的IPB、Buzios 6/7、Mero 4等項目以及圭亞那的Yellowtail項目是市場(chǎng)上比較期待的。根據EIA預測，2025年加拿大、圭亞那、巴西、挪威、哈薩克斯坦同比增量為+38/+17/+14/+13/+7，而三方機構睿咨得的預測更為樂(lè )觀(guān)。

　　原油市場(chǎng)需求端

　　4.1 中國：煉廠(chǎng)裝置毛利趨向收窄，交通需求近達峰

　　1）煉廠(chǎng)：2024年原油市場(chǎng)需求端最大的變化便是中國市場(chǎng)，中國煉廠(chǎng)開(kāi)工率普遍弱于去年，煉廠(chǎng)加工量也與去年拉開(kāi)較大差距，尤其是年內下半年。國家統計局數據顯示，2024年1-10月中國原油煉廠(chǎng)加工量累計為59058.6萬(wàn)噸，累計下降2%。其中8月份同比下降最為明顯至-6.2%。相對主營(yíng)煉廠(chǎng)而言，獨立煉廠(chǎng)體感更強些，常減壓裝置開(kāi)工率多數期間維持在60%下方，煉油毛利也呈現收窄趨勢。主要在于一方面在成品油消費不景氣下，煉油需求也跟隨產(chǎn)業(yè)鏈走低；另一方面裕龍石化等部分新建煉廠(chǎng)投產(chǎn)推遲，化工原料需求帶動(dòng)較弱。因而全年中國原油市場(chǎng)表現基本弱于預期。

　　2）成品油：汽油需求逐漸達峰，主要受新能源車(chē)打擊影響：2024年1-10月，國內汽油表觀(guān)消費累計達1.37億噸，同比增速-0.3%；其中三季度汽油增速下降較為明顯，累計同比增速為-5%。由于新能源車(chē)的快速滲透，大幅削弱燃油車(chē)市場(chǎng)份額，疊加汽油供給常態(tài)過(guò)剩，年內達峰見(jiàn)頂信號顯著(zhù)。中汽協(xié)統計，2024年1-10月，新能源乘用車(chē)累計銷(xiāo)量占總乘用車(chē)比例從2017年的2%上升至50%；而傳統燃油車(chē)（汽油車(chē)）比例從同期的98%下降至50%。柴油消費拖累明顯，主要受經(jīng)濟恢復緩慢疊加LNG重卡替代影響：前10個(gè)月，國內柴油表觀(guān)消費累計達1.75億噸，同比增速-5%。盡管下半年國內經(jīng)濟政策不斷出臺刺激，制造業(yè)PMI自8月份以來(lái)持續擴張，基建和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，使得柴油消費增速上行，但仍舊處于負值區間。同時(shí)，中汽協(xié)統計，前10個(gè)月天然氣重卡銷(xiāo)量達到4.6萬(wàn)輛，同比增速40%，滲透率接近20%，不斷擠兌柴油消費市場(chǎng)。航煤需求相對平穩，主要受?chē)鴥群娇粘鲂谢謴陀绊懀呵?0個(gè)月，國內航煤表觀(guān)消費累計達3376萬(wàn)噸，同比增速5%。五一/國慶等節假日航空出行需求增加，有效帶動(dòng)航煤燃料需求。在煉油行業(yè)結構優(yōu)化調整和低碳化轉型背景下，國內汽柴油供需矛盾或進(jìn)一步擴大，市場(chǎng)競爭格局將越來(lái)越激烈，未來(lái)也將對成品油供需產(chǎn)生較大壓力。

　　3）石腦油/液化石油氣：雖然主流的成品油消費市場(chǎng)表現欠佳，但以石腦油和LPG為主的原料消費市場(chǎng)表現尚可支撐。2024年1-10月，國內石腦油表觀(guān)消費量達到7687萬(wàn)噸，同比增速7%，占原油加工量的比重從2020年7%提升至目前的13%。近兩年，由于受原油輕質(zhì)化影響，主營(yíng)及地方煉廠(chǎng)重整裝置產(chǎn)能增加，尤為是恒力石化、浙江石化等裝置相繼投產(chǎn)，使得用于重整裝置生產(chǎn)的石腦油用量占比增加。同時(shí)從大環(huán)境來(lái)看，在國內雙碳戰略背景下，能源結構調整步伐將加快，“減油增化”也將成為石油行業(yè)發(fā)展方向選擇。對于煉廠(chǎng)而言，盡管將近70%原料投放于成品油市場(chǎng)，但汽油消費趨于飽和、柴油消費趨于放緩，也即意味著(zhù)成品油需求也將面臨挑戰；而占據10%以上的石腦油市場(chǎng)份額逐漸打開(kāi)，也即轉向化工需求方面逐漸增加。盡管石腦油消費絕對量相對主流成品油要小，但隨著(zhù)我國煉油能力不斷提升和石腦油下游市場(chǎng)需求持續釋放，未來(lái)石腦油消費或在汽柴消費增速放緩背景下或實(shí)現托底需求增量支撐。

　　4）進(jìn)出口：國內消費不足原油進(jìn)口減弱，配額趨緊加劇成品油過(guò)剩。原油進(jìn)口方面，2024年1-10月中國累計進(jìn)口原油4.57億噸，同比減少3.4%。其中俄羅斯、沙特阿拉伯、伊拉克為前三大進(jìn)口來(lái)源地，累計進(jìn)口9044萬(wàn)噸、6530萬(wàn)噸、5299萬(wàn)噸，同比增速為+2%、-11%、+6%。其中因OPEC減產(chǎn)緣故自沙特進(jìn)口量下滑明顯。長(cháng)期以來(lái)，中國一直依賴(lài)中東地區的石油供應，考慮到OPEC+減產(chǎn)和中東局勢動(dòng)蕩，中國對多元化進(jìn)口和能源供應穩定的需求逐漸提升。成品油出口方面，2024年1-10月中國累計出口成品油4916萬(wàn)噸，同比下降7.2%。其中汽油累計出口788萬(wàn)噸，同比下降26%；柴油出口48萬(wàn)噸，同比下降57%；煤油出口1604萬(wàn)噸，同比增長(cháng)26%。其中在海外汽柴裂解利潤欠佳下，出口驅動(dòng)力也有所減弱。而航煤得益于在成品油出口配額中占比偏多，供過(guò)于求矛盾過(guò)于突出使其成為成品油出口之首。

　　根據我們追蹤的配額制度來(lái)看，原油進(jìn)口：商務(wù)部年內4月份首次給多數企業(yè)一次性下發(fā)完畢2024年全年進(jìn)口配額18369萬(wàn)噸，較2023年實(shí)際執行量（不含第一批2000萬(wàn)）微跌約0.1%。10月22日商務(wù)部表示已設定2025年非國有企業(yè)原油進(jìn)口配額為2.57億噸，高于2024年公布的2.43億噸。近期有消息稱(chēng)中國已向獨立煉廠(chǎng)發(fā)放了至少584萬(wàn)噸的額外原油進(jìn)口配額，用于2024年底和2025年初到貨貨物。此類(lèi)額外配額發(fā)放可類(lèi)似提前發(fā)放2025年配額，或改善年底煉廠(chǎng)原油進(jìn)口配額趨緊跡象。成品油出口：2024年商務(wù)部已下發(fā)三批成品油出口配額，總計4100萬(wàn)噸，同比漲幅0.5%。第三批成品油出口配額僅為800萬(wàn)噸，同比降幅33%，對依賴(lài)出口的煉油企業(yè)造成壓力。其中汽柴出口配額發(fā)放不及預期，疊加航煤過(guò)剩更為突出占據出口配額使用，部分煉廠(chǎng)將汽柴出口轉為內銷(xiāo)，進(jìn)一步加劇內銷(xiāo)市場(chǎng)的資源過(guò)剩。

　　2024年11月18日，財政部發(fā)文表示，從12月1日起，成品油出口增值稅退稅率降至9%。自2016年11月成品油出口一般貿易不再繳納消費稅，同時(shí)享受增值稅全額退稅以來(lái)，一般貿易配額占比持續提升，從2017年占配額總量的40%提升至2023年的90%，而2024年占比則降至80%左右，也意味著(zhù)成品油出口退稅調整存在一定依據。從短期影響來(lái)看，雖然調整出口退稅政策或推動(dòng)煉廠(chǎng)在政策施效前積極增加出口量，但在配額趨緊情況下，其出口量級偏弱看待。在國內資源過(guò)剩格局下，短期將加劇擠壓煉廠(chǎng)汽柴煤出口利潤。從中長(cháng)期影響來(lái)看，雖然增值稅出口稅率降低將無(wú)疑增加煉油企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低煉油利潤空間，但隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)出口及貿易模式靈活調整，9%的退稅率仍將吸引出口商對配額應用盡用。隨著(zhù)成品油消費整體趨向達峰下，取消退稅政策或加劇行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，間接出清部分老舊煉廠(chǎng)產(chǎn)能。

　　4.2 美國：美聯(lián)儲進(jìn)入第七次降息周期

　　美國是對原油市場(chǎng)影響最大的國家，不僅是全球最大的產(chǎn)油國也是全球最大的消費國。同時(shí)，美國的經(jīng)濟周期和貨幣政策對全球大類(lèi)資產(chǎn)存在著(zhù)非常重要的影響。2024年結束了自2022年開(kāi)始的加息周期，轉向降息。在加息尾聲，美國經(jīng)濟數據一度令市場(chǎng)擔憂(yōu)，投資者在美國經(jīng)濟 “軟著(zhù)陸”和“衰退預期”之間的來(lái)回搖擺，讓宏觀(guān)金融對油價(jià)影響的權重增加。

　　在勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹持續降溫的背景下，9月美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區間下調50個(gè)基點(diǎn)，降至4.75%-5%。11月的議息會(huì )議上，美聯(lián)儲再次降息25bp，美聯(lián)儲主席鮑威爾強調，盡管美聯(lián)儲在9月啟動(dòng)了降息，但目前的貨幣政策仍然是限制性的，美聯(lián)儲不希望也不需要看到就業(yè)市場(chǎng)的進(jìn)一步降溫，并有信心通脹會(huì )持續向2%的目標邁進(jìn)。

　　從美國油品市場(chǎng)的需求來(lái)看，汽油是美國成品油消費的主力軍。截至2024年11月，美國汽油需求的表觀(guān)消費量與2023年只有4萬(wàn)桶/日的增長(cháng)。但是我們從實(shí)際需求出發(fā)，看到美國每日道路交通量較2023年有小幅增多，并達到5年來(lái)的新高，這主要是因為汽車(chē)能耗的下降。2024年6月美國高速公路安全管理局（NHTSA）發(fā)布了2027-2031車(chē)型年企業(yè)平均燃油經(jīng)濟性（CAFE）的最終規定，要求到2031車(chē)型年，乘用車(chē)和輕型卡車(chē)的車(chē)隊平均燃油經(jīng)濟性（CAFE）達到約50.4英里/加侖（mpg），折合4.67升/百公里。NHTSA預計，到2050年，最終版標準新規將可為美國消費者節省近230億美元的燃油成本，減少使用700億加侖汽油（當量），并隨之削減超過(guò)7.1億噸的二氧化碳排放。偏向工業(yè)屬性的柴油也沒(méi)有亮眼表現，EIA預計2024年美國柴油年均消費量將小幅增長(cháng)1.3%，即約5萬(wàn)桶/日左右。我們預期2025年美國成品油消費總體保持平穩，較今年變化較小。

　　4.3 亞太：新的需求增長(cháng)點(diǎn)

　　目前原油市場(chǎng)對未來(lái)的需求增速較為悲觀(guān)，但是亞太地區（非OECD除中國外）仍然有新的需求增長(cháng)點(diǎn)來(lái)支撐原油的需求。根據IEA預計，2030年亞太其他國家或超出中國增長(cháng)貢獻，有300萬(wàn)桶/日的需求。其中，印度的需求增量是最受人矚目的。印度已經(jīng)成為世界人口第一大國，約有14.6億的人口總數，且印度在2024年的人口增長(cháng)率在0.89%高于中國，然而石油日均消費量卻遠低于中國，仍然在2000年中國的石油消費水平附近。

　　不過(guò)印度的煉廠(chǎng)產(chǎn)能增速緩慢，基本處于滿(mǎn)負荷甚至超負荷運轉，但是未來(lái)增長(cháng)潛力較大，印度計劃在未來(lái)7年內新增100萬(wàn)桶/日的煉油廠(chǎng)蒸餾能力。根據BP的2024年版《世界能源統計評論》，2023年印度的煉油總能力為508.5萬(wàn)桶/天，占全球的4.9%，政府官員表示，印度國有煉油商的擴建計劃將越來(lái)越側重于將原油到石化的轉化率從目前的約4%-5%提高到約10%-15%。

　　特朗普政府對油價(jià)的影響

　　5.1 對原油市場(chǎng)的直接影響

　　特朗普政策是影響2025年原油市場(chǎng)的最重要的變量之一。特朗普政府傾向于支持美國能源獨立，回歸傳統化石能源，包括加快發(fā)放石油和天然氣的勘探許可，增產(chǎn)傳統能源，并且取消新能源汽車(chē)補貼。由于加快石油和天然氣的勘探許可發(fā)放或進(jìn)一步使美國石油產(chǎn)量增加，短期內特朗普的政策主張下油價(jià)表現可能相對偏弱。但長(cháng)期看新能源汽車(chē)補貼的取消會(huì )導致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求受損，反而利好汽油和原油需求。

　　同時(shí)這一政策傾向和特朗普上一任期可能會(huì )高度重合，在上一任期內，特朗普堅定支持油氣行業(yè)的發(fā)展。首先，他支持美國國內石油開(kāi)發(fā)，包括支持美國近海油氣開(kāi)發(fā)，并不顧環(huán)保人士的反對批準了把加拿大油砂油運輸到美國的Keystone XL管道。其次，他支持發(fā)展美國國內的石油消費，通過(guò)制定《安全經(jīng)濟燃油效率規則》，降低對美國國內銷(xiāo)售車(chē)輛的燃油經(jīng)濟性的要求。并對電動(dòng)汽車(chē)的發(fā)展態(tài)度消極，不愿意為其提供政府補貼。特朗普還支持美國油氣出口。為了便利美國油氣出口，特朗普政府大幅縮短了油氣出口項目的審批時(shí)間。特朗普本人還親自披掛上陣，向歐洲等地區的能源進(jìn)口國推銷(xiāo)美國的油氣等能源產(chǎn)品，他因之成為美國油氣出口的“超級推銷(xiāo)員”。除了推銷(xiāo)外，特朗普還試圖施壓其他國家購買(mǎi)美國的油氣等產(chǎn)品。比如，在中美貿易摩擦中，特朗普施壓中國大幅增加對美國的原油、液化天然氣等能源化工產(chǎn)品的進(jìn)口。同時(shí)，我們對比特朗普上一任期和本次拜登任期內的美國原油供應表現，可以看到兩黨執政期內的產(chǎn)量均錄得增長(cháng)，但特朗普任期內年均復合增長(cháng)率6.4%高于目前拜登的增長(cháng)率；從從特朗普上一任期內的油價(jià)表現來(lái)看，也是低于拜登政府。

　　但是若其政策應用至下一任期，可能仍有有其變數：

　　前面我們提到主流為私營(yíng)產(chǎn)油的美國在全球成本曲線(xiàn)上處于高位，生產(chǎn)成本的高昂+私營(yíng)為主的頁(yè)巖油商決定了它的利潤導向，所以調節產(chǎn)量的主要考慮因素仍然是油價(jià)和投資回報率，而頁(yè)巖油商很難去主動(dòng)擴產(chǎn)干預油價(jià)。所以特朗普的能源政策，理論上能一定程度刺激美國原油擴產(chǎn)，但可能并非影響美國原油產(chǎn)量的主要因素。也會(huì )使特朗普在“釋放美國能源”和“降低能源價(jià)格”這兩個(gè)目標之間的平衡可能會(huì )面臨困境。

　　其次，在拜登任期內內政部已批準了“2024-2029年海上油氣租賃計劃”，若特朗普當選，政策調整效果參照歷史經(jīng)驗可能并不理想；在特朗普上一任期內也提出過(guò)鼓勵海上能源勘探和生產(chǎn)，但由于奧巴馬任期內已經(jīng)發(fā)布的2017-2022年海上油氣租賃計劃，導致特朗普政府對海上油氣開(kāi)采的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)相對有限。聯(lián)邦陸地的租賃政策調整對油氣產(chǎn)量的提升作用也受到質(zhì)疑。自2023年5月以來(lái)，美國的新井、完井和待完井（DUC）數量首次出現同步下降，顯示出生產(chǎn)能力的增長(cháng)勢頭或已放緩。2024年以來(lái)，受制于美國上游油氣行業(yè)資本開(kāi)支謹慎，活躍鉆機數進(jìn)一步下降、庫存井存量降至歷史低位和頁(yè)巖油舊井衰竭壓力加重以及石油鉆探許可審批的放緩，美國頁(yè)巖油的增產(chǎn)速度明顯下降。

　　至于新能源領(lǐng)域，盡管特朗普對清潔能源的支持力度偏弱，但在現有的一些法律框架，比如《通脹削減法案》（IRA），預計會(huì )保留。這意味著(zhù)，即便政策變化存在不確定性，IRA法案帶來(lái)的對清潔能源的投資可以在一定程度上繼續推動(dòng)清潔能源的發(fā)展。隨著(zhù)特朗普對馬斯克愈發(fā)親近的態(tài)度，對新能源的態(tài)度也愈發(fā)緩和。

　　5.2 對原油市場(chǎng)的間接影響

　　其次，美國大選不僅會(huì )影響美國原油市場(chǎng)，也會(huì )對其他產(chǎn)油國造成影響。俄羅斯、委內瑞拉和伊朗和目前都在美國的一系列制裁之下，同時(shí)這些國家也是原油市場(chǎng)上重要的生產(chǎn)國。特朗普上臺可能會(huì )導致美國外交政策的轉變，從而間接影響到原油市場(chǎng)。

　　1）伊朗：中東近年來(lái)持續的事態(tài)發(fā)展，尤其是伊朗和以色列之間的直接襲擊，將全球焦點(diǎn)轉移到了伊朗和美國的反應上。自1979年伊斯蘭革命以來(lái)，伊朗一直面臨制裁，對其發(fā)展核武器可能性的擔憂(yōu)導致了2015年的伊核協(xié)議的達成（JCPOA）。這是伊朗與伊朗核問(wèn)題六國（美國、英國、法國、俄羅斯和中國以及德國）簽署的一項關(guān)鍵協(xié)議，旨在遏制伊朗生產(chǎn)核武器的能力，將其鈾濃縮限制在3.67%，以換取解除國際制裁。該協(xié)議使伊朗能夠在2017年將石油產(chǎn)量從2014年的310萬(wàn)桶/日大幅提高到440萬(wàn)桶/天。

　　然而，當時(shí)任美國總統特朗普于2018年11月讓美國退出該協(xié)議，重新對伊朗實(shí)施嚴厲制裁時(shí)，該協(xié)議面臨重大挫折。這使伊朗的原油產(chǎn)量降至20世紀80年代以來(lái)的最低水平，2019年達到290萬(wàn)桶/日。在拜登政府期間，緊張局勢最初有所緩解，努力恢復伊核協(xié)議，將伊朗帶回談判桌。然而，2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，俄羅斯不再愿意配合美方恢復核協(xié)議的努力。之后伊核談判基本上陷入停頓狀態(tài)，而其未來(lái)能否取得進(jìn)展，需要視美俄關(guān)系的前景而定。

　　目前，據報道伊朗鈾庫存水平已創(chuàng )下歷史新高，濃縮水平為20%，遠高于JCPOA的限制，從而降低了恢復協(xié)議的機會(huì )。但是，自2022年俄烏沖突后，由于對全球石油供應的擔憂(yōu)升級，對伊朗原油出口的限制有所放松，使其出口在今年第一季度增至140萬(wàn)桶/日。截至目前，特朗普雖然還沒(méi)有清晰表明他對如何結束此輪巴以沖突的設想，但在在6月27日與拜登的總統辯論中，特朗普提及如果2023年10月時(shí)的美國總統是他，那么以色列絕不可能遭到哈馬斯的襲擊，因為他會(huì )切斷伊朗對哈馬斯等反以武裝的資金等方面的支持，所以我們認為特朗普政府可能會(huì )恢復強硬立場(chǎng)，但伊朗在經(jīng)過(guò)西方持續的制裁也有了自己的一套反制裁的措施，伊朗石油出口減少的幅度仍然有待驗證。

　　2）委內瑞拉：自2005年以來(lái)，美國對委內瑞拉實(shí)施了各種制裁。這些制裁在委內瑞拉備受爭議的2018年總統選舉后加強。特朗普在2018年11月1日簽署的第13850號行政命令對該國的石油產(chǎn)量產(chǎn)生了重大影響，從2014年的峰值約280萬(wàn)桶/日的原油和凝析油，到2022年底達到約70萬(wàn)桶/天。2022年，由于對原油供應的擔憂(yōu)，2022年11月美國財政部授予的“第41號通用許可證”（GL 41），允許美國主要雪佛龍公司和其他公司恢復在委內瑞拉的業(yè)務(wù)。2023年10月頒發(fā)了為期六個(gè)月的“第44號通用許可”（GL 44），暫時(shí)授權開(kāi)放與委內瑞拉的石油或天然氣行業(yè)相關(guān)的交易，導致目前產(chǎn)量略有上升，產(chǎn)量達到每天90萬(wàn)桶以上，但委內瑞拉的內部政治動(dòng)蕩使美國決定不續簽GL 44。在此背景下，我們認為特朗普政府仍會(huì )保持對委內瑞拉的強硬立場(chǎng)。同時(shí)委內瑞拉也同伊朗一樣，有自己的反制裁的措施，預計委內瑞拉的出口減量難以超預期。

　　3）俄羅斯：自2022年俄烏沖突以來(lái)，俄羅斯面臨著(zhù)越來(lái)越多的制裁：美國、七國集團和歐盟打壓俄羅斯經(jīng)濟，著(zhù)重針對俄羅斯主要財政收入來(lái)源：石油出口。西方實(shí)施了一系列原油和成品油的禁運條例，旨在減少歐洲對俄羅斯能源的依賴(lài)，切斷俄羅斯獲取財政收入的窗口。盡管采取了這些措施，但對俄羅斯石油總產(chǎn)量的出口量的實(shí)際影響相對較小。俄羅斯已將其的很大一部分從西方國家轉向亞洲，特別是印度和中國，這兩個(gè)國家合計占原油出口總額的近80%。根據特朗普在競選期間的發(fā)言，特朗普政府可能會(huì )為美俄關(guān)系的修復做出努力。

　　油輪市場(chǎng)

　　2024年油輪市場(chǎng)上半年表現積極，下半年表現偏弱。全年中樞相對俄烏沖突前有所提升。

　　1）對于原油輪市場(chǎng)：截至11月29日，波羅的海原油運價(jià)指數年均為1106，同比下降4%。上半年超大型原油輪VLCC船運費高位堅挺，曾在春節期間出現跳漲，創(chuàng )近10年來(lái)春節最好漲幅紀錄，呈現“淡季不淡”跡象，主要影響因素包括中東地緣沖突、原油供應變化（包括OPEC+減產(chǎn)、美國出口增加、俄油出口韌性、加拿大TMX項目出口等）以及跨區域套利驅動(dòng)。下半年中國原油需求貫穿運費主線(xiàn)，由于國內需求不足導致進(jìn)口積極性偏弱，致使運費延續震蕩偏弱，取暖季出現“旺季不旺”現象。

　　2）對于成品油輪市場(chǎng)：截至11月29日，波羅的海成品油運價(jià)指數年均為831.3，同比上漲5%。上半年表現好于去年同期水平，一方面由于夏季海外汽柴消費旺季推動(dòng)，另一方面中東沖突影響船只選擇繞行增加運力消耗，對運價(jià)予以一定運距效應支撐。下半年海外汽柴裂解利潤疲軟，而國內成品油出口配額趨緊，較低的汽柴出口利潤放緩了出口節奏，船只運力堆積嚴重，部分原油輪運力擠兌成品油輪市場(chǎng)，供過(guò)于求市場(chǎng)下運價(jià)下滑明顯。

　　3）明年關(guān)注點(diǎn)：盡管明年OPEC+擴產(chǎn)計劃開(kāi)啟、低油價(jià)庫存建設、地緣動(dòng)蕩風(fēng)險溢價(jià)、非OPEC搶占出口份額、伊委出口吸收老舊船等溫和的積極信號利好油輪市場(chǎng)，但其挑戰依然存在，運價(jià)仍處于歷史周期上行的波動(dòng)變化中。

　　對于原油輪而言，關(guān)鍵在于中國原油進(jìn)口需求以及來(lái)自大西洋地區長(cháng)途航線(xiàn)的噸海里利用。而這也將取決于中國原油進(jìn)口配額分配和全球貿易流潛在調整。在OPEC+逐漸從延緩增產(chǎn)到實(shí)際擴產(chǎn)階段中，VLCC船運價(jià)或跟隨產(chǎn)油國政策走向而動(dòng)。但中國需求如若不及預期，明年原油輪運價(jià)也將面臨壓力。預期對明年運價(jià)持震蕩偏中性看待，但整體或好于成品油輪。對于成品油輪而言，國內成品油輪出口退稅政策或降低了通往東南亞和其他市場(chǎng)的成品油輪需求，但在煉廠(chǎng)企業(yè)靈活調整出口下或影響相對有限。相對關(guān)鍵的是明后兩年成品油輪訂單交付相對原油輪要多，這將增加成品油輪運力供應。在明年成品油需求釋放不充分預期下，預期明年成品油輪運價(jià)相對承壓。

　　SC—中國原油期貨反映最大進(jìn)口國供需實(shí)況

　　2024年受美聯(lián)儲貨幣政策影響，國際匯率市場(chǎng)變化巨大，人民幣同樣受到了美元大起大落的影響，匯率市場(chǎng)的波動(dòng)也傳遞到了原油身上造成了不同幣種計價(jià)的基準油價(jià)的強弱差異，通過(guò)跟蹤可以看到用人民幣計價(jià)的SC原油與美元計價(jià)的歐美原油期貨跨區價(jià)差呈現了較大的波動(dòng)，SC與歐美市場(chǎng)的跨區價(jià)差變化準確的反映了2024年中國市場(chǎng)成品油消費達峰之后，國內原油消費疲弱的客觀(guān)現實(shí)。

　　根據上海國際能源交易中心數據顯示，2024年前三季度原油期貨日均成交量16.45萬(wàn)手，約為Brent原油期貨的1/5；日均持倉量5.47萬(wàn)手，相當于我國原油日均消費量的4倍左右，部分交易日的亞洲交易時(shí)段流動(dòng)性已超過(guò)Brent原油期貨，越來(lái)越多的境內外石油公司、貿易商、金融企業(yè)開(kāi)始使用上海原油期貨管理價(jià)格風(fēng)險和資產(chǎn)配置。目前，上海原油期貨法人客戶(hù)持倉占比超過(guò)70%，境外客戶(hù)來(lái)自六大洲30多個(gè)國家和地區，持倉占比超過(guò)30%。2024年6月17日，芝加哥商品交易所發(fā)布了基于北京時(shí)間下午3點(diǎn)的WTI期貨首行合約的“上海日中交易參考價(jià)”（Shanghai Marker），并推出對應的“日中參考價(jià)交易機制”（Trading at Marker，TAM）。上海SC原油期貨上市以來(lái)截至今年6月底，交割總量超過(guò)2.07億桶。為滿(mǎn)足實(shí)體企業(yè)交割需要，上期所持續擴大原油期貨交割倉庫庫容，優(yōu)化交割倉庫布局。目前，共有19個(gè)交割庫存放點(diǎn)，交割庫容7636.66萬(wàn)桶，與WTI原油期貨交割地美國庫欣地區庫容相當。交割庫中的原油出庫后，既可以報關(guān)進(jìn)口服務(wù)國內煉廠(chǎng)，也可以轉運出境至韓國、印度、緬甸、馬來(lái)西亞等國家，初步形成了一個(gè)輻射亞太的原油貿易集散中心?？傮w來(lái)看，上市6年多的上海SC原油期貨越來(lái)越能夠向原油市場(chǎng)傳遞消費端市場(chǎng)的真實(shí)供需變化。

　　原油市場(chǎng)展望

　　8.1全球經(jīng)濟增速和總體通脹繼續放緩

　　10月22日，國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經(jīng)濟展望》中預測，今明兩年全球經(jīng)濟增速為3.2%，略微低于2023年的3.3%。相比從2000年到2019年，世界經(jīng)濟平均3.8%的增速，全球經(jīng)濟增長(cháng)放緩已是常態(tài)。國際貨幣基金組織強調，貨幣政策收緊的滯后影響是當前經(jīng)濟前景面臨的最大下行風(fēng)險之一。盡管全球多數央行都在采取降息措施，但如果2023年加息的傳導效應意外增強，可能會(huì )引發(fā)經(jīng)濟增長(cháng)的放緩。

　　世界貿易組織（WTO）10月更新《全球貿易展望和統計》，預計2024年全球商品貿易將增長(cháng)2.7%，略高于此前預測的2.6%。同時(shí)，報告預計，2025年全球商品貿易量有望進(jìn)一步增長(cháng)3.0%。對此國際貨幣基金組織指出，加劇貿易緊張局勢的保護主義政策可能會(huì )擾亂全球供應鏈，導致生產(chǎn)效率低下的問(wèn)題，從而對全球GDP增長(cháng)構成下行風(fēng)險。盡管2024年中國內需疲軟，但出口一直表現亮眼3。然而，貿易緊張局勢升級可能會(huì )成為2024年中國GDP增長(cháng)的主要拖累因素之一。

　　IMF方面認為全球抗擊通脹之戰已基本取得勝利。繼總體通脹率在2022年第三季度達到9.4%（按同比計算）的峰值后，預計其到2025年年底將降至3.5%，略低于疫情前二十年的平均水平。大多數國家的通脹率目前處在央行目標附近，發(fā)達經(jīng)濟體的回落速度將比新興經(jīng)濟體更快一些，這為主要央行放松貨幣政策鋪平了道路。盡管通脹形勢良好，但下行風(fēng)險正在增加，目前對經(jīng)濟前景起了主導作用。地區沖突尤其是中東沖突的升級可能會(huì )給大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)嚴重風(fēng)險。如果各國轉而實(shí)施不可取的貿易和產(chǎn)業(yè)政策，那么產(chǎn)出可能會(huì )顯著(zhù)低于基線(xiàn)預測。貨幣政策可能會(huì )在過(guò)長(cháng)時(shí)間內保持過(guò)于緊縮的狀態(tài)，全球金融環(huán)境可能會(huì )突然收緊。

　　8.2供應過(guò)剩壓力將重返原油市場(chǎng)

　　對于2025年原油市場(chǎng)需求增長(cháng)的預期，大部分機構預測在100-150萬(wàn)桶/日之間。預測偏高的機構基本上都是對2025年中國需求的增長(cháng)報有較高預期，以EIA為例其預計2025年原油需求增長(cháng)120萬(wàn)桶/日，其中預測中國在系列經(jīng)濟刺激下2025年需求將增長(cháng)30萬(wàn)桶/日，從目前對中國原油市場(chǎng)的跟蹤來(lái)看，在汽柴油消費達峰的背景下，實(shí)現這一目標的可能性較小。原油市場(chǎng)正在經(jīng)歷需求增長(cháng)進(jìn)入低增速的階段，需求端給油價(jià)提供的上行驅動(dòng)有限，供應端對油價(jià)的影響將起到關(guān)鍵作用。

　　2024年12月5日第38屆OPEC+部長(cháng)級會(huì )議上宣布將220萬(wàn)桶/日自愿減產(chǎn)計劃再延長(cháng)3個(gè)月至2025年3月底，隨后這部分220萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)將和阿聯(lián)酋增加的 30萬(wàn)桶/日產(chǎn)量將從 2025 年 4 月至 2026 年 9 月底，18個(gè)月時(shí)間內逐步恢復。另外最底層200萬(wàn)桶/日的集體減產(chǎn)以及2023年4月宣布的每日165萬(wàn)桶的額外自愿減產(chǎn)延長(cháng)至2026年12月底。這樣的一個(gè)新版減產(chǎn)規劃意味著(zhù)2025年歐佩克+產(chǎn)量將逐步增加52萬(wàn)桶/日，比會(huì )議之前的規劃場(chǎng)景減少了87萬(wàn)桶/日的供應增加壓力，原油市場(chǎng)供應大幅過(guò)剩壓力得到一定程度的緩解，不過(guò)基于此場(chǎng)景推演下2025年原油市場(chǎng)仍面臨供應過(guò)剩壓力。根據此前三方機構睿咨得判斷基于當前油價(jià)，以巴西、美國、加拿大和挪威為首的非歐佩克產(chǎn)油國預計將在2025年增加150萬(wàn)桶/日的原油和凝析油，這已經(jīng)足以滿(mǎn)足2025年原油市場(chǎng)需求增量。

　　面對不斷被收縮的市場(chǎng)份額跟越來(lái)越吃力的油價(jià)表現，以及減產(chǎn)聯(lián)盟內部部分成員國的增產(chǎn)意愿，歐佩克+的合作面臨的挑戰越來(lái)越大。由于歐佩克+處于持續深化減產(chǎn)階段，一方面自身有大量的閑置產(chǎn)能，內部成員國有增產(chǎn)意愿；另一方面其通過(guò)減產(chǎn)維持石油市場(chǎng)穩定同時(shí)讓油價(jià)維持在了相對高位，這給其他非歐佩克+國家提供了增產(chǎn)的良好氛圍。還有在歐佩克+減產(chǎn)同時(shí)，歐佩克其他沒(méi)有承擔減產(chǎn)任務(wù)的成員國如伊朗等，在2024年原油產(chǎn)量也均有進(jìn)一步的提升，雖然市場(chǎng)普遍預期特朗普上任之后將重新加強對伊朗、委內瑞拉的制裁，最終對伊朗、委內瑞拉的供應有多大影響也是供應端的一個(gè)不確定性因素?？傮w來(lái)看2025年原油市場(chǎng)需求低增速較為確定，但供應端在隨著(zhù)歐佩克+逐步退出自愿減產(chǎn)背景下面臨過(guò)剩壓力，但同樣面臨地緣風(fēng)險及特朗普上任后對整個(gè)原油市場(chǎng)帶來(lái)的復雜影響，這意味著(zhù)供應端保持著(zhù)較大彈性，這給油價(jià)運行帶來(lái)了不確定性。

　　綜合來(lái)看，2025年的原油市場(chǎng)需求端低增速背景下，這讓歐佩克+不得不在剛結束的第38屆歐佩克+部長(cháng)級會(huì )議上再次推遲了產(chǎn)量回歸計劃，這在一定程度上緩解了過(guò)剩壓力，但這次會(huì )議的系列舉措后，歐佩克+用來(lái)穩定市場(chǎng)的可操作空間越來(lái)越小，歐佩克+出牌之后向市場(chǎng)交出了一些主動(dòng)權，后續不得不看市場(chǎng)的臉色，從這個(gè)角度上來(lái)理解中長(cháng)期原油仍面臨供應過(guò)剩壓力，油價(jià)重心仍有較大下行風(fēng)險。因此在基準場(chǎng)景下預計油價(jià)在2025年波動(dòng)區間將較2024年下移10美元左右，在60-85美元的區間運行。如需求弱于預期，供應壓力增加油價(jià)重心可能比基準場(chǎng)景再下移5美元。另有較小概率出現需求表現超預期，供應因地緣及制裁等不可控因素減量場(chǎng)景下油價(jià)將維持最近二年的區間內波動(dòng)。

　　END

　　楊安：從業(yè)資格號：F0237290??投資咨詢(xún)號：Z0013382

　　趙若晨：從業(yè)資格號：F3076218??投資咨詢(xún)號：Z0019166

　　林舒暖：從業(yè)資格號：F03109035