平安證券2025年A股市場(chǎng)展望：定價(jià)風(fēng)險的緩釋

專(zhuān)題：A股2025年投資展望

　　來(lái)源：平安研究

　　證券分析師

　　魏偉、陳驍 、張亞婕?、郝思婧

　　摘要

　　平安觀(guān)點(diǎn)：

　　市場(chǎng)回顧：2024年，全球大類(lèi)資產(chǎn)受全球貨幣政策周期、地緣政治等因素綜合影響，權益市場(chǎng)表現突出，黃金漲幅可觀(guān)。A股市場(chǎng)先抑后揚，結構機會(huì )主要在非銀金融、科技創(chuàng )新、制造業(yè)等領(lǐng)域。市場(chǎng)風(fēng)格受資金面變化影響較大：上半年增量資金以險資和國家隊為主，風(fēng)格偏向大盤(pán)；9.24反彈后個(gè)人投資者加速入市，全A成交額突破歷史新高，成長(cháng)和小盤(pán)更具彈性。指數投資成為A股市場(chǎng)發(fā)展的重要趨勢。

　　2025年資本市場(chǎng)將重點(diǎn)定價(jià)風(fēng)險的緩釋。 1）基本面邊際改善。2025年中國經(jīng)濟有望在政策效應的支持下逐漸回穩，結構失衡的狀況將有所改善，主要體現在消費的回暖及房地產(chǎn)的止跌；物價(jià)可能仍處低位，但PPI有望邊際改善，跌幅收窄；市場(chǎng)對企業(yè)盈利的預期有望逐步修正。2）無(wú)風(fēng)險利率低位運行。貨幣政策有望繼續保持寬松，資本市場(chǎng)流動(dòng)性充裕；基本面邊際改善的基準假設下，預計10年期國債收益率呈低位震蕩態(tài)勢。3）風(fēng)險溢價(jià)提升。當前中國經(jīng)濟面臨的三大主要風(fēng)險，在政策的加力支持下，都將在2025年得到緩釋?zhuān)阂皇欠康禺a(chǎn)市場(chǎng)的止跌回穩，二是地方政府債務(wù)風(fēng)險的化解，三是金融機構潛在風(fēng)險的降低。歷史經(jīng)驗顯示，局部風(fēng)險及潛在危機的化解，通常能夠對當下的資本市場(chǎng)起到積極作用，將為推進(jìn)經(jīng)濟制度改革及中長(cháng)期增長(cháng)奠定基礎。

　　產(chǎn)業(yè)投資機遇將主要來(lái)自外部的競爭博弈與內部的政策支持。1）外部限制：特朗普政策。新一屆特朗普政府對華加征關(guān)稅、科技制裁等措施，可能短期沖擊相關(guān)行業(yè)的表現；但市場(chǎng)最終將“以我為主”，回歸關(guān)注科技創(chuàng )新、自主可控及內需消費等領(lǐng)域的機會(huì )。2）內外競爭：中美科技產(chǎn)業(yè)?？萍紕?chuàng )新是中美大國博弈的勝負手，兩國對戰略新興產(chǎn)業(yè)的布局有異質(zhì)性，也各有側重；在半導體/人工智能/新能源/航空航天/生物醫藥等重點(diǎn)領(lǐng)域的競爭正在白熱化，也蘊含了豐富的投資機遇。3）內部支持：政府投資引導。近年來(lái)各地政府引導基金培育了富有特色的產(chǎn)業(yè)集群，涌現出“合肥模式”等成功案例，政府股權投資未來(lái)有望在引導和支持新質(zhì)生產(chǎn)力方面發(fā)揮更重要的作用。

　　市場(chǎng)展望：2025年A股市場(chǎng)將重點(diǎn)定價(jià)風(fēng)險的緩釋?zhuān)砷L(cháng)風(fēng)格具有更大彈性。具體來(lái)看，結構性的投資機會(huì )在增加。1）科技創(chuàng )新，即受益于國內新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持和應對海外風(fēng)險自主可控的科技產(chǎn)業(yè)，包括TMT、人工智能等；2）制造成長(cháng)，即具有全球競爭力且產(chǎn)業(yè)格局有望邊際改善的先進(jìn)制造板塊，包括電力設備（光伏/鋰電等）、新能源汽車(chē)、國防軍工等；3）內需消費，即內需政策支持下基本面預期修復的消費板塊，關(guān)注部分困境反轉的地產(chǎn)基建鏈；4）商品漲價(jià)，關(guān)注受益于地產(chǎn)企穩的黑色金屬，及其他供給端存在潛在擾動(dòng)的商品漲價(jià)板塊。

　　風(fēng)險提示：國內宏觀(guān)經(jīng)濟修復不及預期；特朗普政策及地緣政治風(fēng)險超預期；海外資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。

　　01

　　市場(chǎng)回顧：權益底部回升，政策積極轉向

　　1.1 ?全球資產(chǎn)：2024年全球權益震蕩上行

　　2024年，在全球央行貨幣政策周期、地緣政治等因素綜合影響之下，權益市場(chǎng)表現突出，中外債市整體分化，商品全年分化，黃金漲幅可觀(guān)，非美貨幣多數承壓，具體如下：

　　權益資產(chǎn)多數上漲，美股及日股主要指數震蕩上行，A股則先抑后揚。截至2024年12月6日，全球重要權益市場(chǎng)指數多數上漲，其中，美股與日股漲幅靠前，納斯達克市場(chǎng)漲幅超31%，標普500、道瓊斯工業(yè)指數上漲18%-28%，日經(jīng)225指數上漲16.8%；國內權益市場(chǎng)先抑后揚，上證指數、創(chuàng )業(yè)板指全年累計分別上漲14%和20%。

　　債券資產(chǎn)全球分化，美債收益率區間震蕩，中國國債收益率震蕩下行。2024年初以來(lái)，歐洲部分國家和地區（瑞典、瑞士、捷克、歐元區等）央行率先開(kāi)始降息；美聯(lián)儲也于9月開(kāi)啟降息周期，首次降息50BP，11月再次降息25bbp至4.50%-4.75%；中國央行也分別于2月和9月降準兩次（共計100bp），在7月和9月降息兩次（7天逆回購利率共計調降30bp）。全球的宏觀(guān)流動(dòng)性趨于寬松。截至2024年12月6日，10Y美債利率在4.2%附近高位震蕩，年內最低回落至3.6%；10Y中債則震蕩下行至2.0%附近。

　　商品全年表現分化，國際金價(jià)漲幅最大，國際銅和鋁價(jià)格也有所上漲，油價(jià)、農產(chǎn)品和黑色偏弱。具體來(lái)看，黃金價(jià)格在2024年持續上漲28%并創(chuàng )歷史新高；國際銅和鋁價(jià)在2024年上漲6-11%，主要受益于上游資本開(kāi)支下降及供給收縮預期的發(fā)酵；WTI原油、CBOT玉米、CBOT小麥、DCE鐵礦石、CBOT大豆全年跌幅在4%-24%。

　　匯率方面，美元指數全年震蕩偏強，年初以來(lái)維持在100-107高位；非美貨幣貶值壓力較大，尤其是亞洲國家貨幣貶值明顯。美元指數在美國經(jīng)濟本身的韌性及軟著(zhù)陸預期之下全年上行4.5%，并維持在100-107高位；非美貨幣尤其是亞洲國家貨幣貶值幅度較大，日元、韓元全年相對美元貶值6%-10%，人民幣相對美元小幅被動(dòng)貶值2.5%，顯示出相對韌性。

　　1.2 ?A股市場(chǎng)：先抑后揚

　　2024年A股市場(chǎng)走勢先抑后揚，大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)。全年維度來(lái)看，創(chuàng )業(yè)板指、科創(chuàng )50、中證A50、滬深300領(lǐng)漲，漲幅在15%-20%，中證2000指數上漲7.1%。市場(chǎng)定價(jià)價(jià)值回歸，價(jià)值、紅利策略因子表現占優(yōu)，全年價(jià)值因子和分紅因子有14%-29%的明顯正收益，基金重倉股因子表現相對較弱。分階段來(lái)看，924市場(chǎng)反彈前，大盤(pán)股表現相對韌性，2024/1/1-2024/9/23期間上證50、滬深300、上證指數等大盤(pán)板塊下跌3%-8%跌幅相對較淺，中證2000、萬(wàn)得微盤(pán)股指數跌幅在22%-28%；924市場(chǎng)反彈后，成長(cháng)及小盤(pán)股表現更具彈性，2024/9/24-2024/12/6期間北證50指數上漲115.7%，科創(chuàng )50、創(chuàng )業(yè)板指、中證2000指數上漲48%-58%，上證50、上證指數、滬深300指數漲幅在18%-24%相對靠后。

　　從行業(yè)表現角度，金融、TMT、制造業(yè)板塊表現相對居前。復盤(pán)2024年A股的結構性線(xiàn)索，一是非銀金融領(lǐng)漲38.4%，受益于9.24穩市場(chǎng)政策帶動(dòng)市場(chǎng)反彈，成交額創(chuàng )新高；二是科技創(chuàng )新，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持+全球科技周期回暖，尤其是9.24市場(chǎng)反彈后成長(cháng)板塊向上彈性更大，通信、電子、計算機行業(yè)漲幅在15%-26%，華為鏈、AI算力、低空經(jīng)濟等主題表現居前；三是制造業(yè)，全年制造業(yè)出口出海景氣較好+國內換新政策，家電、汽車(chē)、國防軍工、電力設備行業(yè)漲幅在9%-26%之間。另外，紅利策略隨著(zhù)基本面預期的分化出現縮圈，銀行上漲28.9%。相比之下，消費行業(yè)表現較弱。醫藥生物、農林牧漁、食品飲料、美容護理、紡織服飾行業(yè)跌幅在1%-8%。

　　從資金面角度，2024年市場(chǎng)風(fēng)格受資金面變化的影響較大。根據全年走勢主要可分為兩個(gè)階段：第一階段為2024/1/1-2024/9/23，整體增量資金以險資和國家隊為主，市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤(pán)。截至2024/6/30，保險資金持有權益類(lèi)資產(chǎn)較去年底增加3061.2億元；中央匯金等“國家隊”合計持有股票ETF市值較去年底增加4661.7億元，主要增持滬深300、上證50等。第二階段為9.24市場(chǎng)反彈后，個(gè)人投資者加速入市，全A成交額突破歷史新高，成長(cháng)和小盤(pán)更具彈性。截至12/5，融資余額達1.85萬(wàn)億元，9/24以來(lái)融資凈買(mǎi)入近5000億元。指數投資成為A股市場(chǎng)發(fā)展的重要趨勢。一方面股票型ETF數量及規模顯著(zhù)增長(cháng)，成為增量資金重要入市渠道；另一方面股票指數型基金表現優(yōu)于普通股和偏股混合型基金。

　　02

　　市場(chǎng)環(huán)境：資本市場(chǎng)定價(jià)局部風(fēng)險的緩釋

　　2.1 ?盈利預期：經(jīng)濟增長(cháng)回穩，靜待盈利預期修正

　　展望2025年，經(jīng)濟增長(cháng)有望逐步回穩，結構失衡的狀況有所改善。從需求端來(lái)看，最終消費支出對GDP的貢獻顯著(zhù)低于疫情前的平均水平，隨著(zhù)政策效應漸顯，消費有一定提升空間；同時(shí)，出口受外需、特朗普政策影響可能波動(dòng)加劇，凈出口對GDP拉動(dòng)或有所轉弱。從生產(chǎn)端來(lái)看，房地產(chǎn)是過(guò)去2-3年拖累增長(cháng)的主要因素，若房地產(chǎn)行業(yè)能夠在當前的政策呵護之下順利觸底，則將為基本面改善提供更強的支撐。國內經(jīng)濟面臨的挑戰則主要來(lái)自外部，尤其是特朗普政策及其對全球的影響，具體表現在兩方面：一是美國經(jīng)濟韌性及再通脹，可能導致降息節奏遲滯，這可能掣肘國內貨幣政策寬松的空間，并增大人民幣匯率的貶值壓力；二是以關(guān)稅、科技制裁為代表的對華限制政策，可能對中國經(jīng)濟造成的沖擊。

　　2025年的物價(jià)水平有望邊際改善。2024年物價(jià)水平持續低迷，是國內經(jīng)濟有效需求不足的體現。從2022年10月至今，PPI同比連續25個(gè)月為負；CPI同比過(guò)去1年則持續在0附近徘徊，GDP平減指數則已連續六個(gè)季度為負，物價(jià)持續低位運行。展望2025年，國內政策支持下總需求的回穩有望推動(dòng)通脹溫和改善，尤其房地產(chǎn)行業(yè)的企穩和政府加杠桿繼續發(fā)力基建，有望帶動(dòng)黑色金屬價(jià)格的回升，可能進(jìn)一步推動(dòng)PPI同比的改善。但是，由于海外制造業(yè)需求整體仍然偏弱，原油、銅等主要品種缺乏強勁支撐，大宗商品價(jià)格整體難以走強，PPI改善的幅度可能有限。

　　2025年企業(yè)盈利預期有望在經(jīng)濟基本面企穩的情況下，逐步向上修正。2024年，實(shí)體企業(yè)盈利仍然承壓，需求不足和物價(jià)低迷的影響在實(shí)體企業(yè)的業(yè)績(jì)中逐步顯性化。2024Q3實(shí)體企業(yè)營(yíng)收和利潤增速雙降，盈利增速連續第13個(gè)季度下行，資產(chǎn)周轉率和凈利率回落并拖累ROE，資本開(kāi)支降幅擴大。結構上，科技板塊、部分制造業(yè)板塊盈利表現較好。9月政策底以來(lái)，A股各行業(yè)板塊盈利預期仍呈整體下修態(tài)勢；僅部分科技和制造業(yè)的盈利預期下修幅度小于非金融整體，顯示預期在邊際上的改善。企業(yè)盈利是宏觀(guān)經(jīng)濟的滯后指標，盈利的切實(shí)改善一般發(fā)生在基本面出現好轉之后；對市場(chǎng)而言，至少需要看到經(jīng)濟基本面在政策效應的影響下出現較為明確的企穩跡象，才會(huì )相應調整對企業(yè)盈利的預期。因此，從政策反轉到盈利預期反轉仍需時(shí)日，我們認為2025年在政策呵護基本面出現企穩跡象的情況下，市場(chǎng)對企業(yè)盈利的預期有望逐步修正。

　　專(zhuān)題1：2025年主要大宗商品價(jià)格展望

　　中國經(jīng)濟本輪物價(jià)下行壓力較大，PPI同比連續25個(gè)月為負，GDP平減連續6個(gè)季度為負，經(jīng)濟陷入“需求弱-價(jià)格下跌-實(shí)體資產(chǎn)負債表收縮”的螺旋。物價(jià)能否走出低位區間，是衡量明年經(jīng)濟能否回穩并開(kāi)啟復蘇的重要標志。中國作為大宗商品進(jìn)口國，全球大宗商品價(jià)格通過(guò)輸入性通脹影響PPI同比的走勢。因此，2025年大宗商品價(jià)格的表現可能是影響國內PPI及物價(jià)整體改善的關(guān)鍵因素之一。

　　第一，從全球經(jīng)濟來(lái)看，主要國際機構預測2025年全球GDP增速大體維持平穩，但由于海外制造業(yè)景氣度仍然偏弱（摩根大通全球制造業(yè)PMI過(guò)去兩年在榮枯線(xiàn)附近徘徊，目前仍處于榮枯線(xiàn)下），這讓大宗商品價(jià)格整體可能缺乏需求端的強勁支撐。

　　第二，從不同品種來(lái)看，主要大宗商品價(jià)格在2025年呈現的趨勢可能都偏弱。

　　原油方面，基本面趨于過(guò)剩及特朗普執政偏空油價(jià)，油價(jià)中樞有下移的壓力。一是2025年全球需求放緩和供應增加，將導致2025年國際原油供需平衡由緊轉松；二是特朗普政策中長(cháng)期偏空油價(jià)，包括支持傳統能源開(kāi)發(fā)，放松油企環(huán)保要求；施壓中東產(chǎn)油國要求其增產(chǎn)等。若中東等地不出現激烈的地緣政治沖突，油價(jià)大概率呈現震蕩偏弱的態(tài)勢。

　　黃金方面，2024年黃金價(jià)格持續上漲并創(chuàng )歷史新高，但目前支撐黃金上漲的因素有所變化。一是特朗普上臺后，俄烏沖突有緩解傾向；二是美國物價(jià)順利回落，對黃金缺乏支撐；三是場(chǎng)外黃金ETF持倉處于低位，央行購金節奏也有所減慢；四是特朗普政策給予了市場(chǎng)強美元的預期?？傮w判斷黃金至少在未來(lái)半年呈現震蕩偏弱的走勢。

　　有色方面，主要品種在2024年走勢分化，銅、鋅價(jià)格有所反彈，鋁、鉛則呈現震蕩走勢。2024年全球制造業(yè)景氣低迷、工業(yè)活動(dòng)放緩可能導致金屬需求增長(cháng)放緩，難以對金屬價(jià)格構成支撐。而銅作為其中最重要的品種，在2024年的反彈主要源于上游資本開(kāi)支下降及供給收縮預期的發(fā)酵，若后續供給收縮并未如期落地，銅價(jià)在弱需求背景下可能出現回落。

　　黑色方面，鋼鐵價(jià)格從2021年高點(diǎn)震蕩下滑，受?chē)鴥确康禺a(chǎn)行業(yè)調整的影響而持續低迷。歷史數據顯示，黑色金屬價(jià)格與房?jì)r(jià)、地產(chǎn)投資等指標相關(guān)性較高。2025年，若國內地產(chǎn)行業(yè)在政策呵護下逐步企穩，加上財政積極發(fā)力支撐基建投資繼續維持較高增速，則有望從需求端支撐黑色金屬價(jià)格的回升。

　　第三，從定價(jià)機制來(lái)看，美國經(jīng)濟本身的韌性及軟著(zhù)陸預期，特朗普政策可能帶來(lái)的寬財政、再通脹效果，都令美元指數在2025年很難顯著(zhù)走弱，這也使得以美元定價(jià)的全球大宗商品價(jià)格缺乏來(lái)自貨幣端的支撐。此外，世界銀行在其《全球大宗商品展望》報告中預測，2025年全球大宗商品價(jià)格將進(jìn)一步走低，主要品種由此前2-3年的同漲同跌走向分化。與此同時(shí)，供應鏈恢復常態(tài)及勞動(dòng)力市場(chǎng)的擴張，將推動(dòng)全球通脹水平繼續放緩。

　　整體來(lái)看，2025年大宗商品價(jià)格的整體表現對于拉動(dòng)PPI同比回升的貢獻可能較弱。預計在國內政策支持下總需求回穩，尤其地產(chǎn)企穩及政府加杠桿持續發(fā)力基建并帶動(dòng)黑色金屬價(jià)格回升的基準假設下，預計2025年國內物價(jià)能夠從低位溫和修復，PPI同比在年末附近回正，物價(jià)總體呈現邊際改善的態(tài)勢。

　　2.2 ?流動(dòng)性：無(wú)風(fēng)險利率低位震蕩

　　2024年，央行分別在2月和9月降準兩次（共計100bp），在7月和9月降息兩次（7天逆回購利率共計調降30bp），通過(guò)調降政策利率引導了市場(chǎng)利率及社會(huì )綜合融資成本的下行。9.24以來(lái)一攬子增量政策出臺，央行明確表示“將堅持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策調控精準性”。展望2025年，預計貨幣政策有望繼續保持寬松，資本市場(chǎng)面臨相對充裕的流動(dòng)性環(huán)境。需要關(guān)注的是，特朗普政策可能帶來(lái)美國再通脹風(fēng)險，進(jìn)而阻礙美國降息的節奏；在此背景下，外部強美元、高利率的環(huán)境延續，可能對人民幣匯率形成壓力，并對國內貨幣政策的寬松形成一定制約。

　　政策效應顯現并帶動(dòng)基本面逐步改善的基準假設下，預計10年期國債收益率呈低位震蕩態(tài)勢，當前向下空間有限，向上彈性也受到約束。一方面，當前10Y國債收益率處于歷史極低位置，而2025年名義經(jīng)濟增速整體將有所回升，加上廣義財政有望繼續積極發(fā)力，赤字率提升、特別國債及專(zhuān)項債發(fā)行都支撐長(cháng)端利率，進(jìn)一步向下的空間有限。另一方面，在內需受益于政策效應逐漸顯現、地產(chǎn)在政策呵護下順利觸底、政府加杠桿持續發(fā)力基建帶動(dòng)價(jià)格回升等基準假設下，2025年宏觀(guān)經(jīng)濟基本面回穩、物價(jià)邊際改善，基本面整體仍體現為弱修復；同時(shí)，貨幣政策保持支持性立場(chǎng)，預計仍將以偏寬松姿態(tài)繼續引導市場(chǎng)利率下行。上述經(jīng)濟和政策背景下，長(cháng)端利率難以表現強勢，向上的彈性也有限。

　　2.3 ?風(fēng)險溢價(jià)：三大風(fēng)險緩釋?zhuān)L(fēng)險偏好提升

　　當前中國經(jīng)濟面臨的房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機構三大主要風(fēng)險，在政策的加力支持下，預計在2025年都將得到緩釋。歷史經(jīng)驗顯示，局部風(fēng)險及潛在危機的化解，通常能夠對當下的資本市場(chǎng)起到積極作用，更將為推進(jìn)經(jīng)濟制度改革及中長(cháng)期增長(cháng)奠定基礎（見(jiàn)專(zhuān)題2）。因此，風(fēng)險溢價(jià)的提升將是2025年資本市場(chǎng)定價(jià)的主要邏輯。

　　第一，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險緩釋。2024年9月，政治局會(huì )議首次定調“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩”。9/24以來(lái)，房地產(chǎn)政策寬松力度較今年5月的新增收儲等政策進(jìn)一步加碼，包括下調存量房貸利率、允許專(zhuān)項債用于收購存量商品房和土儲、優(yōu)化稅收政策等。10月地產(chǎn)銷(xiāo)售出現邊際好轉，但投資、新開(kāi)工、房?jì)r(jià)等指標仍偏弱，增量政策仍在部署落地中，政策效果和行業(yè)整體企穩仍進(jìn)一步觀(guān)察。整體上，本輪房地產(chǎn)主要指標調整已持續3年左右，最新政策呵護地產(chǎn)止跌回穩的意愿強烈，預計2025年房地產(chǎn)風(fēng)險有望邊際緩釋。

　　第二，地方政府債務(wù)風(fēng)險化解。2024年10月，財政推出歷史最大規?；瘋桨?，地方化債壓力明顯減輕。一是增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，一次性報批，分三年安排，累計可節省利息支出4000億元；二是從2024年開(kāi)始，連續五年每年從新增地方政府專(zhuān)項債券中安排8000億元專(zhuān)門(mén)用于化債，累計4萬(wàn)億元；三是按此前要求需提前償還的2萬(wàn)億棚改隱債，允許按原合同在2029年及之后償還。至此，2028年之前，地方隱性債務(wù)總額將從14.3萬(wàn)億元降至2.3萬(wàn)億元，化債壓力明顯減輕。另外，財政積極加碼，后續仍有較大舉債空間和赤字提升空間。近期四方面已部署的政策在加快推進(jìn)，包括支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)稅收政策、隱性債務(wù)置換工作馬上啟動(dòng)、發(fā)行特別國債補充國有大行核心一級資本、專(zhuān)項債支持土儲和存量商品房收儲等。展望2025年，“實(shí)施更加給力的財政政策”可能從上調赤字率、擴大專(zhuān)項債發(fā)行規模、繼續發(fā)行超長(cháng)期特別國債、加大力度支持大規模設備更新、加大中央對地方轉移支付規模等方面積極推進(jìn)。

　　第三，金融機構潛在風(fēng)險降低。近兩年來(lái)，中國宏觀(guān)經(jīng)濟的局部風(fēng)險暴露，對商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況造成了比較大的潛在沖擊。一方面，央行實(shí)施寬松的貨幣政策并連續下調政策利率，驅動(dòng)社融融資成本下降，導致銀行凈息差創(chuàng )歷史新低，商業(yè)銀行利潤被壓縮，利潤增速持續下降。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的持續下行，地方政府債務(wù)壓力的不斷增大，都通過(guò)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成了負面的影響。9/24新聞發(fā)布會(huì )上，李云澤局長(cháng)透露了為國有六大行補充資本的政策；10/12財政部部長(cháng)藍佛安表示，將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本。到目前為止，具體操作方式和金額尚未公布，但為銀行補充資本金對于化解金融機構的潛在風(fēng)險、提升金融機構信貸擴張能力無(wú)疑能夠起到積極作用。

　　專(zhuān)題2：資本市場(chǎng)如何定價(jià)風(fēng)險溢價(jià)上升？

　　如前文所述，我們認為2025年中國經(jīng)濟面臨的房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、中小金融機構三大主要風(fēng)險，都將在政策加力支持下得到緩釋。那么，資本市場(chǎng)將如何定價(jià)風(fēng)險溢價(jià)的提升？我們將在本專(zhuān)題中回顧中國經(jīng)濟發(fā)展歷程中，化解典型的房地產(chǎn)、政府債及金融機構風(fēng)險的案例，搜尋市場(chǎng)對風(fēng)險溢價(jià)定價(jià)的脈絡(luò )。

　　1．財政危機的化解：1993-1994年，中央財政與分稅制改革

　　1992年中央政府加快了貨幣化和放開(kāi)資本市場(chǎng)的進(jìn)程，經(jīng)濟復蘇疊加市場(chǎng)對各類(lèi)資產(chǎn)的投機熱情，中國經(jīng)濟呈現過(guò)熱態(tài)勢，帶來(lái)1993年財政、金融、外匯三大赤字的同步爆發(fā)，尤其中央政府財政赤字規模顯著(zhù)增大。

　　為應對此危機，中央推動(dòng)了外匯、信用和財政三方面的宏觀(guān)調控和改革，其中財政方面即為1994年分稅制改革。原有地方財政包干體制導致中央財力不足，無(wú)法有效實(shí)施宏觀(guān)調控和政府管理；分稅制改革根據事權與財權相結合的原則，將稅種統一劃分為中央稅、地方稅和中央地方共享稅，并建立中央稅收和地方稅收體系，以增強中央政府的宏觀(guān)調控能力。

　　經(jīng)過(guò)此次改革后，1997年中央政府宣布經(jīng)濟成功實(shí)現了“軟著(zhù)陸”。而從中長(cháng)期看，分稅制改革促進(jìn)全國統一市場(chǎng)的形成，增加中央財政的汲取能力，保障了中央政府宏觀(guān)調控的有效性，為中國經(jīng)濟的長(cháng)期健康發(fā)展奠定了基礎。

　　2． 銀行危機的化解：1999-2001年，商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)

　　90年代的國企改革加重了銀行系統的壓力，1997年亞洲金融危機促使中國銀行業(yè)通過(guò)風(fēng)險的自我審視，發(fā)現了四大商業(yè)銀行面臨嚴重的資本金不足和不良率畸高的困境，國內大型商業(yè)銀行幾乎已經(jīng)到了技術(shù)性破產(chǎn)的邊緣。

　　為挽救商業(yè)銀行的此次危機，1998年，財政部向四大行發(fā)行30年期2700億元特別國債，募得資金以資本金形式注回銀行；1999年，央行批準成立四家不良資產(chǎn)處置機構（AMC）并向銀行發(fā)行8200億元金融債券，同時(shí)央行向銀行發(fā)放5700億再貸款，共計剝離約1.39萬(wàn)億不良貸款。

　　經(jīng)過(guò)此次剝離，中國的商業(yè)銀行輕裝上陣，自身風(fēng)險抵御能力和競爭力有所增強；在2003年進(jìn)行了第二輪財務(wù)重組、股改、引入戰投及上市之后，商業(yè)銀行順利迎接了加入WTO之后金融開(kāi)放帶來(lái)的挑戰。從中長(cháng)期看，國有商業(yè)銀行的改革也增加了中國經(jīng)濟整體運行的韌性，為后續的高速增長(cháng)打下了堅實(shí)根基。

　　3． 房地產(chǎn)危機的化解：1997年，香港樓市泡沫破滅及其應對

　　1997年亞洲金融危機波及香港，港幣匯率與港股承壓，香港被迫收緊銀根、提高利率；香港樓市在借貸成本上升、居民支付能力下降及市場(chǎng)悲觀(guān)預期的背景下出現暴跌：房?jì)r(jià)急劇下行，房屋銷(xiāo)售大幅萎縮，按揭拖欠比率激增，空置率上升。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅之后，香港特區政府采取了一系列維穩樓市的措施：包括暫停賣(mài)地、限建公屋、停售停建居屋、增置業(yè)貸款、停止混合發(fā)展計劃、停售公屋、放寬租駐權管制和放寬炒樓措施，旨在減少住宅供給、穩定房?jì)r(jià)，增強居民對房地產(chǎn)市場(chǎng)和經(jīng)濟前景的信心。

　　經(jīng)過(guò)一系列穩樓市措施，香港樓市至2003年才見(jiàn)底回升；而港股則在1998年末即拐頭向上，1999-2000年走出了一波牛市行情。從中長(cháng)期看，此次香港政府維穩樓市的舉措，初步形成了政府干預樓市的政策框架，為此后政府運用多種工具靈活管理市場(chǎng)提供了豐富經(jīng)驗。

　　03

　　結構機遇：從內外環(huán)境變化尋找優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)

　　2025年，產(chǎn)業(yè)投資機遇將主要來(lái)自外部的競爭博弈與內部的政策支持。從外部限制來(lái)看，新一屆特朗普政府對華加征關(guān)稅、科技制裁等措施，可能短期沖擊相關(guān)行業(yè)的表現；但市場(chǎng)最終將“以我為主”，回歸關(guān)注科技創(chuàng )新、自主可控及內需消費等領(lǐng)域的機會(huì )。從內外競爭來(lái)看，科技創(chuàng )新是中美大國博弈的勝負手，兩國對戰略新興產(chǎn)業(yè)的布局有異質(zhì)性，也各有側重；在半導體/人工智能/新能源/航空航天/生物醫藥等重點(diǎn)領(lǐng)域的競爭正在白熱化，也蘊含了豐富的投資機遇。從內部支持來(lái)看，近年來(lái)各地政府引導基金培育了富有特色的產(chǎn)業(yè)集群，涌現出“合肥模式”等成功案例，政府股權投資未來(lái)有望在引導和支持新質(zhì)生產(chǎn)力方面發(fā)揮更重要的作用。

　　3.1 ?特朗普政策：2025年中國經(jīng)濟的最大不確定性

　　2024年美國總統選舉塵埃落定，特朗普重返白宮且“三權歸一”，施政阻礙減少，其政策落地與執行力度或將比上一輪更徹底。本輪特朗普2.0對于美國經(jīng)濟、全球地緣政治格局、中美博弈局勢的變化或成為2025年中國經(jīng)濟面臨的最大外部不確定性之一。從特朗普執政主張來(lái)看，財政方面主張國內減稅與加征關(guān)稅；產(chǎn)業(yè)方面重視傳統能源與再工業(yè)化；外交方面主張緩解俄烏沖突，驅逐非法移民；對華方面主要聚焦于關(guān)稅政策，提出對華加征60%以上關(guān)稅、取消中國的最惠國貿易地位、實(shí)施制造業(yè)回流計劃等。在上述主張下，“逆全球化”“做多赤字”“做高通脹”效果或將更強。

　　對華政策方面，特朗普目前宣布的對華限制政策主要為對中國加征60%關(guān)稅，以及取消部分國家最惠國待遇。從總量上看，海外研究機構 PIIE 的研究表明，上述主張對中國實(shí)際 GDP 增速的年拖累幅度平均在 0.2-1pct 左右。從出口商品看，如果全面加征關(guān)稅，對美出口依存度較高的商品理論上可能受到更多影響，如家具、羽絨制品、玩具游戲運動(dòng)品、藥品、光學(xué)設備、車(chē)輛及零配件等，以及自動(dòng)數據處理設備、家用電器、集成電路、軸承齒輪等商品。進(jìn)一步拆分對美出口額較大的電氣類(lèi)商品下的細分類(lèi)別，重點(diǎn)關(guān)注關(guān)稅政策對自動(dòng)數據處理設備、冰箱/空調/電視等家電、電熱器、風(fēng)機風(fēng)扇、蓄電池、變壓器、發(fā)動(dòng)機零件、集成電路、軸承齒輪等商品的對美出口潛在影響。

　　對于A(yíng)股市場(chǎng)，借鑒歷史經(jīng)驗，中美關(guān)系反復可能對 A 股有短期階段性擾動(dòng)，但外部風(fēng)險已在我國政策制定的考慮范圍內，長(cháng)期建議更多聚焦“以我為主”，關(guān)注制造成長(cháng)+消費修復。一方面，從長(cháng)期產(chǎn)業(yè)轉型看，我國在引導各類(lèi)資源向新質(zhì)生產(chǎn)力集聚，今年以來(lái)證監會(huì )已先后發(fā)布“科創(chuàng )十六條”“科創(chuàng )板八條”“并購六條”等政策支持科技創(chuàng )新培育，長(cháng)期建議關(guān)注以新質(zhì)生產(chǎn)力和先進(jìn)制造業(yè)為代表的成長(cháng)風(fēng)格、資本市場(chǎng)并購重組及國企改革相關(guān)的主題機會(huì )；另一方面，外部擾動(dòng)下，國內有望加碼更多內需刺激政策，待政策效果顯現及估值持續消化后，內需消費板塊的投資機會(huì )也有望增加。

　　專(zhuān)題3：特朗普1.0時(shí)代的對華政策及影響

　　復盤(pán)特朗普1.0時(shí)代，中美兩國博弈局勢反復，有摩擦升級也有階段性緩和，期間對華限制手段主要在外貿和科技兩方面。外貿方面，2017年8月美國對華發(fā)起301調查，此后在2018年7月-2019年期間，共對四類(lèi)清單合計約3700億美元商品加征關(guān)稅，包括初級金屬、機械設備、電機及電氣設備等，聲稱(chēng)旨在保護美國相關(guān)產(chǎn)業(yè)?？萍挤矫?，美國政府限制美國企業(yè)向中國重要科技企業(yè)、芯片公司等供應技術(shù)、軟件、關(guān)鍵零部件等。

　　上一輪貿易戰期間，從我國出口和宏觀(guān)經(jīng)濟的反應來(lái)看，關(guān)稅的傳導更多體現在2019年。2019年中國對美出口額逐月回落，全年對美出口額同比減少12.5%；受此影響，總出口額增速降至0.5%，實(shí)際GDP增速從上年的6.8%降至6.0%。但從A股市場(chǎng)的反應來(lái)看，其對貿易戰的反應呈現由敏感到鈍化的變動(dòng)。復盤(pán)上一輪中美貿易戰期間A股市場(chǎng)表現，2018-2019H1期間A股大盤(pán)漲跌與中美關(guān)系緩和或緊張呈現一定正相關(guān)性；2019年下半年之后，市場(chǎng)反應則有所鈍化，對重要事件的反應波幅收斂，尤其創(chuàng )業(yè)板指在后兩輪中美緊張階段均有正收益。行業(yè)表現上，A股行業(yè)板塊在沖突期間表現分化。其中，食品飲料行業(yè)整體領(lǐng)先，在中美緊張、緩和階段平均漲幅分別為19%、9%；家用電器、電子、計算機、通信行業(yè)在緩和階段向上彈性更大，平均9%-16%左右；電力設備、國防軍工、醫藥生物等行業(yè)有相對韌性，在中美緊張/緩和階段平均收益在3%-8%左右；紡織服飾、鋼鐵、建筑裝飾、環(huán)保等行業(yè)整體表現相對落后。

　　3.2 ?中美科技競爭：中美大國博弈中的產(chǎn)業(yè)機遇

　　2019年以來(lái)，中美在科技產(chǎn)業(yè)方面的競爭不斷加大，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策密集部署。美國實(shí)施“小院高墻”戰略，對華進(jìn)行技術(shù)打壓，同時(shí)加大發(fā)展本土先進(jìn)制造業(yè)（芯片制造、清潔能源、電動(dòng)車(chē)等產(chǎn)業(yè)）；我國則加快推進(jìn)高水平科技自立自強，發(fā)展戰略性新興產(chǎn)業(yè)、前瞻布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，構建新動(dòng)能。中美科技產(chǎn)業(yè)的布局在大方向上體現出一致性，都聚焦在信息技術(shù)、新能源、先進(jìn)制造、生物技術(shù)等領(lǐng)域。但對比兩國在二級分類(lèi)及子領(lǐng)域上的布局，兩國對戰略新興產(chǎn)業(yè)及未來(lái)技術(shù)的支持又各有側重：中國在新能源、新能源汽車(chē)、綠色環(huán)保、生物技術(shù)、新材料等方面布局較多；美國則更加關(guān)注信息技術(shù)、人工智能、先進(jìn)計算、航空航天及空間技術(shù)等領(lǐng)域。

　　一是半導體領(lǐng)域，美國更具主導優(yōu)勢，中國需加快產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。2019年以來(lái)，美國加大對華先進(jìn)制程芯片技術(shù)封鎖、鼓勵本土半導體制造產(chǎn)能投資；中國則致力于加快半導體產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈自主可控，重點(diǎn)支持先進(jìn)制程等技術(shù)突破。目前中國在半導體設計、設備、先進(jìn)制程等方面的國產(chǎn)化仍有較大提升空間。據美國半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì )2024年報告，我國在晶圓制造、封測領(lǐng)域的全球份額較高，但在設計、設備和先進(jìn)制程的份額較低。2019年以來(lái)A股已培育出眾多優(yōu)秀半導體企業(yè)，但在整體收入規模、盈利能力和技術(shù)水平較美股仍有較大差距，后續繼續關(guān)注全球半導體周期、國產(chǎn)替代、新技術(shù)等。

　　二是全球人工智能領(lǐng)域，目前中美均處于 “第一梯隊”。據斯坦福大學(xué)《2024年人工智能指數報告》，中美兩國在A(yíng)I研究、投資、政府支持等方面均處于全球領(lǐng)先水平，但美國整體更具優(yōu)勢，中國在A(yíng)I算力芯片、通用大模型兩大底層技術(shù)方面較美國仍處于追趕狀態(tài)；2023年，全球頂級大模型有61個(gè)源于美國機構，中國僅15個(gè)。根據2024年8月Gartner研究報告，未來(lái)中國有望在復合型AI、國產(chǎn)AI芯片、多模態(tài)GenAI等領(lǐng)域取得創(chuàng )新突破。人形機器人、AI Agent 有望成為AI重要的應用落地方向。從市場(chǎng)表現來(lái)看，2023年全球AI行情演繹，美股和A股相關(guān)公司和主題投資形成映射；2024年市場(chǎng)熱度逐步從算力硬件向AI應用和端側擴散。

　　三是新能源領(lǐng)域，目前中國在全球市場(chǎng)份額及前沿技術(shù)均具有領(lǐng)先優(yōu)勢，美國則主要通過(guò)提高關(guān)稅等手段加大限制。以光伏行業(yè)為例，根據2022年國家發(fā)改委等多部門(mén)發(fā)布的《“十四五”可再生能源發(fā)展規劃》，我國在多晶硅、硅片、電池片和組件的全球市場(chǎng)份額達76%、96%、83%和76%；2023年全球光伏企業(yè)組件出貨量前9家企業(yè)均為中國企業(yè)。從前沿技術(shù)來(lái)看，寧德時(shí)代、華為在固態(tài)電池等領(lǐng)域具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢。另外，在美國貿易限制之下，近年來(lái)中國企業(yè)加大拓展亞非拉市場(chǎng)出口。從市場(chǎng)表現來(lái)看，2022年以來(lái)行情受制于全球產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，后續關(guān)注新技術(shù)突破、產(chǎn)能出清情況、國內以及海外新市場(chǎng)的需求修復。

　　四是新能源汽車(chē)領(lǐng)域，中國產(chǎn)業(yè)競爭力全球領(lǐng)先，中美兩國均致力于加快智能駕駛技術(shù)開(kāi)發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程。根據EV-sales和Cleantechnica數據，2023年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量排名前20企業(yè)中，中國有10家，合計份額達41.9%，較2020年提高17.9%；同期特斯拉的份額從16.0%下降至13.2%。市場(chǎng)表現來(lái)看，2019-2021年，行情受益于全球新能源汽車(chē)加速滲透；2022年之后，行情受行業(yè)競爭加劇等因素影響，后續仍關(guān)注智能化進(jìn)程、中國品牌出口出海進(jìn)程。

　　五是航空航天領(lǐng)域來(lái)看，中美兩國均處于全球領(lǐng)先地位。據國務(wù)院發(fā)展研究中心研究，2023年全球共實(shí)施223次航天發(fā)射任務(wù)，美國發(fā)射116次、中國發(fā)射67次，位居前兩位。目前美國在運載火箭、關(guān)鍵航空發(fā)動(dòng)機、航空材料等方面保持領(lǐng)先，以SpaceX為代表的商業(yè)航天企業(yè)加快前沿技術(shù)突破。我國航天領(lǐng)域以政府國資主導，擁有獨立的技術(shù)和裝備體系，政策層面加快支持商業(yè)航天發(fā)展，民營(yíng)火箭企業(yè)逐步培育；通用航空、低空經(jīng)濟的政策支持也在進(jìn)一步加碼，后續重點(diǎn)關(guān)注新技術(shù)突破、政策支持等因素。

　　六是生物醫藥創(chuàng )新領(lǐng)域，美國更具優(yōu)勢，我國加快創(chuàng )新藥研發(fā)與出海。2024年全球制藥企業(yè)50強中，美國企業(yè)達16家，中國企業(yè)4家。2024年，美國FDA藥物評價(jià)與研究中心共批準55款新藥，多數由美國輝瑞、強生、禮來(lái)等制藥龍頭貢獻，中國通過(guò)批準創(chuàng )新藥有3家，包括億帆醫藥的Ryzneuta、和黃醫藥的Fruzaqla與君實(shí)生物的Loqtorzi，后續仍關(guān)注藥物研發(fā)進(jìn)展、行政審批進(jìn)度、產(chǎn)業(yè)政策等因素。

　　3.3 ?政府股權投資：引導產(chǎn)業(yè)轉型的政府力量

　　國內政府股權投資有望成為支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量，也有助于緩解地方政府的財政壓力。一方面，科技創(chuàng )新活動(dòng)研發(fā)投入大、周期長(cháng)、風(fēng)險高，需要“有為政府”引導和干預，克服市場(chǎng)失靈。4.30政治局會(huì )議首提“壯大耐心資本”；二十屆三中全會(huì )再次強調“更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。另一方面，近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行拖累土地出讓金收入持續下降，土地財政難以為繼，也是導致地方政府當前面臨收支缺口的重要因素。在這樣的背景下，政府通過(guò)基金投資提升國有資產(chǎn)回報率以提升財政收入，同時(shí)發(fā)揮杠桿效應撬動(dòng)社會(huì )資本招商引資、重塑稅基、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，或為解決當前地方財政困難的途徑之一。

　　中央和地方政府通常通過(guò)政府引導基金進(jìn)行股權投資。政府引導基金的定位是政策性基金，目標在于緩解市場(chǎng)失靈及引導產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這區別于商業(yè)性基金；其模式是市場(chǎng)化運作，這區別于傳統的撥款補貼、貼息貸款等方式。在誕生初期，其主要通過(guò)引導社會(huì )資金進(jìn)入創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公共服務(wù)等特定政策目標領(lǐng)域，而非直接從事創(chuàng )業(yè)投資。按組織形式，分為有限合伙制基金、公司制基金、信托制基金，2023年成立有限合伙制基金93只，占全部新成立的85.3%。按投資方向，分為產(chǎn)業(yè)引導基金、創(chuàng )業(yè)投資引導基金、PPP基金，2023年成立產(chǎn)業(yè)引導基金114只，占新全部成立的91.2%。

　　從發(fā)展歷程來(lái)看，政府引導基金自2002年出現以來(lái)，共經(jīng)歷三個(gè)階段的發(fā)展。2002-2007年為初步探索期，引導基金初具雛形。我國第一支政府引導基金始于2002/01中關(guān)村創(chuàng )業(yè)投資引導資金，首次在政策層面出現于2005/11《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。2002-2007年共成立引導基金9只，平均規模不到10億元。2008-2016年為快速成長(cháng)期，引導基金井噴發(fā)展?！笆晃濉笨茖W(xué)發(fā)展觀(guān)大框架下引導基金相關(guān)制度體系逐漸成熟，2015年成立政府引導基金240只，超過(guò)2002-2014年累計成立數量；2016年成立政府引導基金376只，創(chuàng )歷史最高。2017年至今為存量?jì)?yōu)化期，引導基金精耕細作。一方面，2017年起國有資產(chǎn)監管加強，政府投資制度體系優(yōu)化完善。另一方面，資管新規加強監管協(xié)調，推動(dòng)引導基金精細化發(fā)展。2017-2023年政府引導基金年平均成立171只。

　　從區域特征看，政府引導基金在華東相對密集，其近年來(lái)逐步向區縣下沉。其一，華東地區政府引導基金成立數量與規模相對領(lǐng)先。2023年華東地區成立政府引導基金42只，占比40%，其中安徽、江西、江蘇、福建等地注冊的政府引導基金數量較多；華中/西南/華南/華北/西北/東北各自占比在20%以下。截至2023年，華東地區累計成立政府引導基金843只，占比44.5%；累計規模3.3萬(wàn)億元，占比27.3%，領(lǐng)先其他地區。其二，近年來(lái)政府引導基金呈現向區縣級下沉擴展之勢。2015-2021年成立的政府引導基金中以地市級為主，2022年以來(lái)整體向區縣級下沉。2023年成立的國家級、省級和地市級的政府引導基金共計61只，占總數比重為48.8%；而區縣級政府引導基金64只，占比51.2%。

　　從行業(yè)特征看，政府引導基金依托各地資源稟賦，重點(diǎn)投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。一方面，政府引導基金在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資數量靠前。2023年引導基金投向靠前的行業(yè)為：半導體及電子設備、生物技術(shù)/醫療健康、IT、機械制造、化工原料及加工、清潔技術(shù)，投資次數均在100次以上，合計占比達到87.8%，合計投資規模達913.5億元，占比82.6%。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投向集中分布在北京市、廣東省及長(cháng)三角地區。從2023年投向次數來(lái)看，江蘇省為半導體及電子設備、生物技術(shù)/醫療健康、汽車(chē)等行業(yè)投向第一名；北京市為IT、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投向第一名。另一方面，行業(yè)投向與區域資源稟賦緊密關(guān)聯(lián)。2023年寧夏投向農林牧漁行業(yè)的項目數占該省投向全部行業(yè)的比重達33%；甘肅、遼寧、黑龍江投向化工原料及加工行業(yè)的項目數占各自投向全部行業(yè)的比重超30%；山西、內蒙古、云南投向能源及礦產(chǎn)行業(yè)的項目數占各自投向全部行業(yè)的比重超40%。

　　專(zhuān)題4：合肥模式——如何成為精準狙擊的“政府投行”

　　“合肥模式”是政府股權投資的成功案例之一。在過(guò)去數十年合肥市政府引導基金的投資當中，涌現出多個(gè)產(chǎn)業(yè)投資的成功案例，這讓合肥市政府被認為是精準狙擊的“政府投行”。

　　以投資京東方為例，全球液晶工業(yè)在2006-2007年加速擴張，國內則面臨行業(yè)周期與海外技術(shù)“卡脖子”兩座大山，2005/10京東方5代產(chǎn)線(xiàn)開(kāi)始量產(chǎn)，但液晶周期正處下行區間，同時(shí)國外領(lǐng)先者通過(guò)建設更高世代產(chǎn)線(xiàn)選擇性定價(jià)，2005/11-2006/02國內5代線(xiàn)主產(chǎn)的17英寸液晶屏價(jià)格下跌13.5%，設備開(kāi)工率不足70%，2006年京東方歸母凈利潤虧損17.7億元。在此背景之下，2008/09合肥與京東方簽署協(xié)議，投資175億元建立6代TFT-LCD產(chǎn)線(xiàn)，其中60億元由合肥市政府出資，30億元由雙方籌集，合肥兜底。相比之下，2007年合肥市全年財政收入215.2億元。此外雙方先后合作建設8.5代、10.5代產(chǎn)線(xiàn)。2008年起LCD反超CRT彩電成為我國彩電零售第一大品類(lèi)，我國液晶工業(yè)也隨之替代日韓實(shí)現后來(lái)居上，2023年京東方液晶面板出貨量排名世界第一，合肥對京東方的引進(jìn)成就了大陸液晶工業(yè)自主化、京東方龍頭化、合肥產(chǎn)業(yè)一體化的多贏(yíng)。

　　以投資歐菲光為例， 2021/03蘋(píng)果計劃終止與歐菲光的采購關(guān)系，2021年歐菲光歸母凈利潤虧損26.2億元，2022年在全球芯片供應延續緊張之下虧損擴大至51.8億元。合肥市為打造高端光學(xué)影像產(chǎn)業(yè)集群，先于2020/06投資歐菲光光學(xué)光電（合肥）產(chǎn)業(yè)基地項目，后于2021/09以6.22元/股認購定增22億元。2023/09歐菲光進(jìn)入華為手機Mate 60系列供應鏈，2023年扭虧為盈。根據Yole Group數據，2023年全球攝像頭模組出貨量65.7億顆，預計在智能手機、車(chē)載攝像頭、醫療應用及AR/VR增長(cháng)的推動(dòng)下，2029年總出貨量升至83億顆，CAGR增速達4.0%，收入由360億美元升至457億美元，市場(chǎng)空間廣闊。而從國內市場(chǎng)格局來(lái)看，截至2024/03，歐菲光當月手機攝像頭出貨量3160萬(wàn)顆，居第一梯隊。合肥對歐菲光的投資促成了合肥市光學(xué)光電產(chǎn)業(yè)布局與歐菲光業(yè)績(jì)增長(cháng)相互賦能。

　　總結合肥經(jīng)驗，其“國資循環(huán)+專(zhuān)業(yè)招投+強大科研”的投資經(jīng)驗值得借鑒。第一，實(shí)現國資良性循環(huán)。在京東方案例中，2013年合肥藍科減持獲利600萬(wàn)元，合肥鑫城減持獲利555萬(wàn)元，2017、2018年合肥建翔減持獲利合計13.3億元。通過(guò)“國資引領(lǐng)→項目落地→股權退出→循環(huán)發(fā)展”的滾動(dòng)投資可發(fā)揮乘數效應，以合肥建投為例，其先后向各類(lèi)產(chǎn)業(yè)項目累計完成投資3193億元，項目退出資金約667億元，實(shí)現收益328億元。第二，打造專(zhuān)業(yè)招投隊伍。一是打造政府投行隊伍。合肥創(chuàng )設政府高校常態(tài)化互派掛職機制，如市直機關(guān)干部在中科大先研院掛職項目挖掘經(jīng)理。二是縣干招商持續發(fā)力。合肥自2012年起設縣干招商模式，截至2023/07共組建6批縣干招商隊伍，436個(gè)招商小組。三是外資招商穩步推進(jìn)。2023上半年合肥先后組團海外招商10次，達成14個(gè)外資項目協(xié)議。第三，強大科研創(chuàng )新實(shí)力。2022年合肥R&D經(jīng)費支出469.5億元，同比增19%；2022年合肥科技專(zhuān)利申請授權5.9萬(wàn)件，同比增10.2%。此外合肥依托中科大智庫資源打造“科大硅谷”，2023年后者集聚高成長(cháng)企業(yè)329家，同比增66.16%。

　　04

　　投資展望：風(fēng)險偏好改善，結構機會(huì )增加

　　展望2025年，我們認為A股市場(chǎng)在基本面邊際改善、無(wú)風(fēng)險利率低位運行、以及風(fēng)險溢價(jià)的提升之下，將重點(diǎn)定價(jià)風(fēng)險的緩釋?zhuān)ǚ康禺a(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩、地方政府債務(wù)風(fēng)險化解、金融機構潛在風(fēng)險降低，帶動(dòng)資本市場(chǎng)上行的積極因素在逐漸積累，成長(cháng)風(fēng)格具有更大彈性。具體來(lái)看，2025年權益市場(chǎng)結構性的投資機會(huì )在增加，包括科技創(chuàng )新、先進(jìn)制造、內需消費、商品漲價(jià)四條線(xiàn)索。

　　一是科技創(chuàng )新線(xiàn)索，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持 + 科技自主可控相關(guān)板塊。2024年，政策加碼支持新質(zhì)生產(chǎn)力和科技創(chuàng )新，尤其重視發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，壯大耐心資本、發(fā)揮政府引導基金作用等。A股相關(guān)板塊表現亮眼。展望2025年，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力政策支持+應對海外風(fēng)險自主可控的科技產(chǎn)業(yè)。短期來(lái)看，特朗普執政下，美國對華關(guān)稅、科技領(lǐng)域制裁具有較高不確定性，國內科技自主可控的訴求進(jìn)一步增強。中長(cháng)期來(lái)看，我國經(jīng)濟結構轉型重在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，戰略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)是重要方向。央地產(chǎn)業(yè)政策和中美科技產(chǎn)業(yè)競爭的指引下，關(guān)注TMT、人工智能、航空航天、低空經(jīng)濟、創(chuàng )新藥等方向。

　　二是先進(jìn)制造線(xiàn)索，關(guān)注具有全球競爭力、產(chǎn)業(yè)格局邊際改善的板塊。2024年，政策重視新能源等產(chǎn)能問(wèn)題。A股相關(guān)板塊底部向上仍有空間。展望2025年，關(guān)注具有全球競爭力、產(chǎn)業(yè)格局有望邊際改善的先進(jìn)制造板塊。全球視角下，我國在新能源、新能源汽車(chē)、國防軍工等先進(jìn)制造領(lǐng)域具有較強優(yōu)勢；中美貿易風(fēng)險或進(jìn)一步倒逼企業(yè)出海。國內視角下，政策正在逐步推進(jìn)部分先進(jìn)制造業(yè)的供給側改革，相關(guān)板塊產(chǎn)業(yè)競爭格局有望優(yōu)化。建議關(guān)注電力設備（光伏/鋰電等）、新能源汽車(chē)、國防軍工等。

　　三是內需消費線(xiàn)索，外部擾動(dòng)之下，關(guān)注內需政策支持加碼的消費修復。2024年四季度，內需支持政策已在逐步增加，A股相關(guān)板塊也有所表現。展望2025年，中美關(guān)系的不確定性或進(jìn)一步增加，擴內需重要性提升。特朗普執政之下，關(guān)稅以及其他對華政策的不確定性或進(jìn)一步增加，預計將對我國出口和整體經(jīng)濟增長(cháng)造成一定壓力。國內政策制定在考慮外部風(fēng)險擾動(dòng)下，有望更多聚焦“以我為主”，內需刺激政策有望繼續加碼，A股市場(chǎng)的內需消費板塊的投資機會(huì )也有望增加。另外，隨著(zhù)房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風(fēng)險邊際緩釋?zhuān)糠掷Ь撤崔D的地產(chǎn)基建鏈的機會(huì )也值得關(guān)注。

　　四是商品漲價(jià)線(xiàn)索，關(guān)注結構性漲價(jià)機會(huì )。2024年，A股部分周期板塊受益于商品漲價(jià)走出階段性行情，如貴金屬、銅、航運等。展望2025年，盡管2025年全球大宗商品整體或缺乏需求端的強勁支撐，但部分結構性機會(huì )仍存。兩方面機會(huì )值得關(guān)注：一是由中國房地產(chǎn)行業(yè)止跌回穩及基建投資支撐的黑色金屬價(jià)格回暖；二是密切關(guān)注供給端存在潛在擾動(dòng)的品種，如銅、原油等，若供給端出現收縮，則可能帶來(lái)價(jià)格反彈的結構性機會(huì )。

　　05

　　風(fēng)險提示

　　1、國內宏觀(guān)經(jīng)濟修復不及預期拖累企業(yè)盈利及分紅能力?；鶞始僭O下，2025年中國宏觀(guān)經(jīng)濟基本面將呈現邊際改善的態(tài)勢。但如果消費回暖低于預期，房地產(chǎn)行業(yè)仍在繼續下行，則可能導致宏觀(guān)經(jīng)濟的表現低于基準。在此背景下，上市公司的盈利將相應遭受負面影響，分紅規模和持續性也將受到拖累，資本市場(chǎng)對此也將反應負面。

　　2、特朗普政策的影響超預期，地緣政治風(fēng)險超預期。2025年特朗普再度執政，其政策影響將導致全球環(huán)境的不確定性進(jìn)一步增加；若其加征高額關(guān)稅、驅逐移民等主張執行得較為極端，則可能對全球經(jīng)濟造成較大沖擊。此外，目前地緣政治沖突有緩和跡象，但倘若地緣政治風(fēng)險超預期演化，將對全球資本市場(chǎng)帶來(lái)較大負面影響。

　　3、海外資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)對外開(kāi)放的加強，外圍市場(chǎng)的大幅波動(dòng)也會(huì )給國內市場(chǎng)帶來(lái)較大影響。若全球風(fēng)險資產(chǎn)波動(dòng)加大，則可能會(huì )波及國內A股市場(chǎng)的表現。