關(guān)于市場(chǎng)周期、資產(chǎn)配置、人才培養，陳光明對話(huà)Martin Horne

11月26日，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院報告廳一場(chǎng)“對話(huà)”活動(dòng)吸引了眾多師生和校友們的關(guān)注。

本場(chǎng)對話(huà)的主題是“多極化重構下的多元化投資”，對話(huà)嘉賓為上海交通大學(xué)校董、睿遠基金創(chuàng )始人陳光明和霸菱資產(chǎn)（Barings）公開(kāi)市場(chǎng)首席投資官Martin Horne。

本次大師對話(huà)由上海交通大學(xué)資產(chǎn)管理研究中心、上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院、上海交通大學(xué)中銀科技金融學(xué)院共同主辦，霸菱資產(chǎn)在全球管理的資產(chǎn)規模超過(guò)4000億美元。

以下為對話(huà)實(shí)錄：

陳光明：非常榮幸有機會(huì )和Martin Horne進(jìn)行對話(huà)交流，作為投資人都是誠惶誠恐的，大家都知道資本市場(chǎng)挑戰很大，對于投資人的要求也特別高，因此對于成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗，我們一直抱著(zhù)非常誠懇的學(xué)習態(tài)度，而且現在資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性也越來(lái)越大，美國和海外金融市場(chǎng)對經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的影響都非常大，非常高興有機會(huì )向Martin Horne請教。

第一個(gè)環(huán)節，我先向Martin Horne提問(wèn)，再回答提問(wèn)。

這個(gè)問(wèn)題也是討論比較多的，特朗普當選后，他的執政理念和今后的政策，對美國的通脹會(huì )有多大的影響，比如對內降稅、對外明顯提升關(guān)稅等，最近新的美國財長(cháng)人選貝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過(guò)放松管制實(shí)現3%的GDP增長(cháng)、每日增產(chǎn)300萬(wàn)桶石油或等量能源，這些政策大概會(huì )怎樣去實(shí)行，美國的高利率會(huì )不會(huì )成為常態(tài)，對中國低利率環(huán)境會(huì )產(chǎn)生怎樣的影響？

Martin Horne：非常榮幸能夠來(lái)到這里進(jìn)行交流。我們現在處于高利率環(huán)境中已經(jīng)很長(cháng)一段時(shí)間了，特別是美國市場(chǎng)。這是因為有許多股力量正把我們推向這個(gè)方向，特別是在全球化時(shí)代中我們的供應鏈已經(jīng)大大的擴展；互聯(lián)網(wǎng)也會(huì )給消費者和企業(yè)獲得低商品價(jià)格的機會(huì )；很多國家的政府現在正在收緊移民政策，這也會(huì )導致通脹；對于農產(chǎn)品的出口影響也是，包括全球變暖也會(huì )導致通脹，還有就是制造業(yè)回流，很多企業(yè)會(huì )把供應鏈搬回本國，這也會(huì )使得價(jià)格上升，所有這些因素都正在發(fā)生，在特朗普再次當選之前已經(jīng)發(fā)生了。

接下來(lái)要討論特朗普，我們就需要考慮接下來(lái)會(huì )有什么樣的影響，特別是他的關(guān)稅政策。他會(huì )做無(wú)差別的征稅，他早就已經(jīng)發(fā)出一個(gè)信號，就是關(guān)稅的談判將會(huì )發(fā)生。我們知道他是一個(gè)商人，他會(huì )考慮全球地緣政治，可能就把這個(gè)事情當作另外一筆交易來(lái)看。在短期內有很多全球各地的企業(yè)都會(huì )累積庫存，在關(guān)稅提高之前增加庫存，提供一些時(shí)間也找到一些談判的籌碼。全球各地的政府也會(huì )非常緊張地去研討如何采取一個(gè)良好的政策，特別是他最近提名了貝森特擔任財長(cháng)，也談到了很多他們如何利用關(guān)稅來(lái)做調整，這位新的財長(cháng)本身也是一家對沖基金的管理人，他也知道這對于金融市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生什么樣的影響，特別是對美國消費信心的影響以及對于通脹的影響，對于整個(gè)市場(chǎng)有一個(gè)下行的壓力。

我們知道當兩方進(jìn)行談判的時(shí)候要找到一個(gè)平衡點(diǎn)，這是我認為很重要的一點(diǎn)。雖然對于關(guān)稅我們看到很多新聞頭條，但是我相信，最終很快會(huì )進(jìn)行談判達到一個(gè)平衡點(diǎn)，延續目前關(guān)稅也可能會(huì )造成通脹的壓力，在他整個(gè)競選當中美國的消費者都感受到了通脹的影響，整個(gè)國民選民都覺(jué)得被通脹傷害了，這樣一位新任的總統他在政治上有自己非常犀利的一些思考，我相信最后會(huì )進(jìn)行談判達到一個(gè)平衡點(diǎn)。

陳光明：美國的通脹率和利率是全球資本市場(chǎng)定價(jià)的一個(gè)“錨”，特別重要，Martin剛好是這方面的專(zhuān)家，給我們做了解釋?zhuān)浅８兄x。

關(guān)于資產(chǎn)配置，美國股票市場(chǎng)估值處于比較高的位置，巴菲特有一個(gè)指標是股市市值除以GDP的比例，最近這個(gè)指標大概超過(guò)200%，應該也是歷史上最高的位置之一，所以這幾個(gè)季度他都在持續減倉，現金儲備達到3000多億美金。你怎么看待這個(gè)現象，以及面對當今世界如此復雜的投資環(huán)境，對于投資者資產(chǎn)配置和多元化的投資有什么建議？作為多元化投資的專(zhuān)家，你覺(jué)得哪些資產(chǎn)類(lèi)別可能是未來(lái)比較受益的？

Martin Horne：這是一個(gè)歷史事實(shí)，從同一個(gè)市場(chǎng)中獲得20%的收益，重復這樣的收益率是比較困難的，AI和科技的投資可能也會(huì )帶來(lái)一些變化。但有些情況不會(huì )發(fā)生，比如說(shuō)投資人不投美股了，把大量的錢(qián)從美股中抽出來(lái)，這不太會(huì )發(fā)生。如果我們來(lái)看一下美國的美股市場(chǎng)，很長(cháng)一段時(shí)間都是大牛市，給投資人帶來(lái)了豐厚的回報。如果去聽(tīng)財經(jīng)評論會(huì )發(fā)現很多人都會(huì )說(shuō)美股需要調整，但是不是會(huì )看到很多拋售的情況呢，我認為不會(huì )發(fā)生這樣的情況，但是新的投資人在入場(chǎng)的時(shí)候，他們肯定要去看一些多樣化的資產(chǎn)配置。

長(cháng)期投資者不要過(guò)度關(guān)注噪音，而要用五年或者十年長(cháng)期的觀(guān)點(diǎn)來(lái)做投資布局，如果有長(cháng)期的思維，投資業(yè)績(jì)將是非常不錯的。

陳光明：謝謝Martin的建議，在高利率、高經(jīng)濟不確定性的環(huán)境中，相對而言固定收益品種可能是一個(gè)選擇，巴菲特賣(mài)了股票，拿的也是國債之類(lèi)的資產(chǎn)，相對于風(fēng)險而言其實(shí)收益也是不錯的；此外就是尋找更低估值有更好回報的地方。下一個(gè)問(wèn)題，與之相反的中國股票市場(chǎng)估值確實(shí)比較低，你怎么看待中國股票低估值的情況，以及作為海外投資人對于中國股票市場(chǎng)的看法，是否有考慮在較低的位置增持中國股票資產(chǎn)，影響投資決策的一些關(guān)鍵因素大概有哪些，怎么評估中國資本市場(chǎng)的潛力？謝謝。

Martin Horne：過(guò)去三個(gè)月也就是9月中國政府推出系列政策以來(lái)，我們看到了非常多有建設性的建議，很多人認為2025年對于中國股市是非常好的一年，因為基數非常低。關(guān)于海外投資人需要看到什么樣的情況變化才會(huì )愿意再次入場(chǎng)，我想他們必須要看到一致性，這個(gè)一致性是投資環(huán)境的一致性，現在這種一致性越來(lái)越顯露。但我覺(jué)得不能太過(guò)于去看刺激政策。投資很重要的一點(diǎn)就是紀律，其實(shí)政府不希望投資人總是看政府進(jìn)來(lái)兜底，我們需要用有紀律的方式，比如說(shuō)在金融杠桿方面有各種各樣紀律。

現在中國地產(chǎn)行業(yè)還是沒(méi)有完全解決低迷的問(wèn)題，我相信中國消費者的信心會(huì )抵消地產(chǎn)的低迷，中國的消費會(huì )在2025年增長(cháng)。我們看到海外的投資人對于科技、可再生能源都很看好，從更長(cháng)期的角度來(lái)說(shuō)這些行業(yè)也是有很大的增長(cháng)潛力，是可以去研究的。

但是投資人最需要的其實(shí)就是信心，也就是說(shuō)對于市場(chǎng)的投資一致性，在中國股市已經(jīng)初見(jiàn)端倪，但是不會(huì )一蹴而就，當我們看到中國經(jīng)濟真正轉型的時(shí)候，這些海外的資本確實(shí)是會(huì )回流中國市場(chǎng)。歷史上總是看到這樣的情況，當一個(gè)經(jīng)濟體在做結構性轉變的時(shí)候，就像中國現在在做新質(zhì)生產(chǎn)力轉型，道路肯定不是流暢平坦的，我們看到中國經(jīng)濟結構的改變，比如說(shuō)更少依賴(lài)于地產(chǎn)的融資，更多依賴(lài)于先進(jìn)技術(shù)和先進(jìn)制造，投資人真正看到這些變化以后資本會(huì )回流的。

陳光明：謝謝分享，這和我們的理解也非常接近，過(guò)去幾年外資有明顯流出，今年9月之后有一些變化，但變化也不是特別明顯，Martin剛才講的非常有前瞻性，從根源去判斷哪些出現的變化可能才是趨勢性的變化，我們拭目以待。第四個(gè)問(wèn)題，作為全球資產(chǎn)管理機構的投資負責人，你覺(jué)得如何在當今多極化重構的世界背景下，一家機構能夠長(cháng)期勝出，需要有什么樣的能力，需要和過(guò)去不一樣的或更進(jìn)一步的能力，對于中國資產(chǎn)管理機構在經(jīng)營(yíng)管理方面你有什么建議，謝謝。

Martin Horne：的確，市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有像現在有這么多挑戰，我們的市場(chǎng)結構正在變化，有新的監管，在不同的國家，這都會(huì )使得我們的投資組合發(fā)生變化，我們很幸運，因為我們大概有1/3的投資來(lái)自現在我們所處的這個(gè)地區，還有1/3來(lái)自歐洲，1/3來(lái)自北美。全球化的視角可以幫助我們看到市場(chǎng)上的變化格局，以及商業(yè)需求是如何變化的。在金融行業(yè)，我們從來(lái)沒(méi)有看到過(guò)一個(gè)非常穩定的狀態(tài)，作為資產(chǎn)管理人，我們需要非常積極去創(chuàng )造一系列的能力。

我對中國投資者的建議肯定是不完美的，如果我有一個(gè)水晶球去預測未來(lái)的話(huà)，我覺(jué)得肯定是這樣的變化會(huì )持續下去，我們必須保持靈活性，業(yè)務(wù)模式要靈活，對于機會(huì )的把握要靈活，對于多元化的思考要靈活，不要執念于之前的成功模式，不要路徑依賴(lài)，因為世界是會(huì )變化的，而且變化的步伐只會(huì )越來(lái)越快。

陳光明：我們感同身受，挑戰很大，必須不停地進(jìn)化。最后一個(gè)問(wèn)題，今天在臺下有很多投資人，還有一些是未來(lái)想成為投資人的同學(xué)，你對他們的投資生涯以及未來(lái)可能的投資生涯有什么好的建議，或者你作為過(guò)來(lái)人覺(jué)得要走好投資生涯，有什么意見(jiàn)和建議？謝謝。

Martin Horne：謝謝陳總的提問(wèn)，你剛才也提到謙虛的重要性，我也覺(jué)得謙虛很重要，做投資一定要做到謙虛，因為我們一定會(huì )犯錯，這是不可避免的，即使是世界上最聰明的投資人，也會(huì )受到諸多事件的影響，也會(huì )犯錯。我們該如何去應對錯誤，如何去調整自己改變思路，這是最重要的，要成為一個(gè)好的杰出的投資者都是要有這樣的能力，要能夠善于調整自己。

另外我們一定要找到自己的熱情所在，如果說(shuō)整個(gè)投資生涯每天都要花很多時(shí)間去研究一些自己并不真正感興趣的事，而使得我們沒(méi)有辦法跟家人朋友一起度過(guò)，這就是很悲傷的一件事，最后等到年紀大了以后可能早上起來(lái)有這樣的動(dòng)力都難。

什么樣的動(dòng)力驅動(dòng)你去做一些變革呢，讓別人愿意把錢(qián)給到你，你可以幫助他們，作為受托人去管理他人的資產(chǎn)，要有這樣的熱情，要有這樣的責任感，因為作為受托人的責任在肩，就好像自己的錢(qián)一樣去對待，這對于所面對的投資人而言是非常重要的，要幫助他們打理好他們的資產(chǎn)。

陳光明：謝謝Martin的分享。

Martin Horne：現在這個(gè)環(huán)節由我來(lái)向陳總提問(wèn)，很高興能夠聽(tīng)聽(tīng)你的真知灼見(jiàn)，我相信大家也都非常期待。我剛才對中國市場(chǎng)的看法非常不成熟，希望你給我們做一個(gè)更加專(zhuān)業(yè)的看法，對于中國目前經(jīng)濟的狀況，市場(chǎng)處于什么樣的周期，能否給投資者一些建議，能否給大家分享一下？

陳光明：這個(gè)問(wèn)題非常好，也比較宏觀(guān)，我可能需要花稍微多一點(diǎn)的時(shí)間跟大家匯報，這個(gè)問(wèn)題包含了對中國經(jīng)濟看法，對市場(chǎng)看法，還要給投資人一點(diǎn)建議，都是比較大的問(wèn)題。

中國經(jīng)濟這幾年的確遇到了比較大的挑戰，有疫情的影響，有行業(yè)的規律，有主動(dòng)的政策，還有地緣政治以及貿易戰的影響等，房地產(chǎn)也是一條主線(xiàn)。相較于2021年頂部，住宅新開(kāi)工面積下降了2/3，銷(xiāo)售面積下降了50%，這在任何國家任何階段都是比較大的挑戰。在地產(chǎn)周期下行過(guò)程中，我們還遭遇疫情等內外部因素的沖擊，可以說(shuō)，在這樣的背景下，中國經(jīng)濟保持目前的增長(cháng)水平是非常不容易的。

在這個(gè)過(guò)程中，地方政府、居民資產(chǎn)負債表、就業(yè)都出現了一定的困難，投資者信心受到比較大的沖擊，這些都是過(guò)去這輪下行周期出現的現象。政府目前也充分認識到經(jīng)濟下行造成的挑戰，9月政治局會(huì )議很明確地向社會(huì )傳達了要正視困難，要著(zhù)力解決問(wèn)題的決心，這是非常明確的政策信號。

由此帶來(lái)的主要變化，一是貨幣政策支持資本市場(chǎng)，這應該是歷史性的，第一次是2005年，我們當時(shí)也積極參與，自此以后1000點(diǎn)保衛戰再也沒(méi)有了，目前支持資本市場(chǎng)的力度應該是超越歷史上任何一次的。

當然資本市場(chǎng)最終實(shí)現上行還要靠后面兩項政策，目前財政政策已開(kāi)始啟動(dòng)了，對地方政府可能是剛開(kāi)始，直面正視問(wèn)題、解決問(wèn)題是最快最直接，也是極其重要的，這是第一步。按照藍部長(cháng)的話(huà)，中央財政的空間很大，我們相信未來(lái)在支持民生，促進(jìn)內需、就業(yè)，支持經(jīng)濟發(fā)展上還會(huì )有更多的財政政策出臺。

另外我們還是走開(kāi)放的道路、走結構性改革的道路，當然現在改革進(jìn)入深水區，難度比較大一些。相信隨著(zhù)這些措施和行動(dòng)持續開(kāi)展，經(jīng)濟會(huì )逐步企穩回升，但像Martin提到的，任何一個(gè)回升都是一波三折的，不是一蹴而就的，信心恢復需要時(shí)間，尤其最近市場(chǎng)又是乍暖還寒。

但是我們相信，從更長(cháng)遠的過(guò)程看經(jīng)濟持續回升或見(jiàn)底回暖這個(gè)過(guò)程是持續的，盡管時(shí)間跨度可能是超越年度的。盡管我們的外部形勢面臨著(zhù)比較大的挑戰，但從長(cháng)期的視角看，中國出口的競爭力還是非常強的，即使貿易戰背景下去年還有5000億美元的商品出口到美國，絕對額還是相當高的，當然之后可能會(huì )下降，但對其他國家的出口會(huì )持續增加。從長(cháng)遠的視角來(lái)看，我們對中國經(jīng)濟、對中國人的韌性抱有樂(lè )觀(guān)的態(tài)度。

關(guān)于投資，大多數人的投資品中一類(lèi)是房地產(chǎn)，一類(lèi)是金融資產(chǎn)。房地產(chǎn)是中國老百姓最大的投資品，相信房地產(chǎn)在很長(cháng)一段時(shí)間內投資的屬性是不大會(huì )有，“房住不炒”已經(jīng)講了很多年了但是大家不信，現在相信的人越來(lái)越多了。

金融資產(chǎn)里債券的收益相對要偏低一點(diǎn)，美國利率要高一些，中國利率要低一些，五年期存款利率大概只有1.6%。上市公司的分紅率在持續提升，滬深300成份股的分紅率超過(guò)3%，當然股市波動(dòng)太大了點(diǎn)，但隱含的收益率除分紅以外，還有留存收益再投資，留存收益雖然回報率目前來(lái)看并不是很高，但未來(lái)可能會(huì )提升。不過(guò)市場(chǎng)變化確實(shí)會(huì )比較大，充滿(mǎn)不確定性，我們都很敬畏。

Martin Horne：非常感謝你的分享，對我來(lái)說(shuō)也是有幫助的，對于中國投資人來(lái)說(shuō)過(guò)去幾年都是不好過(guò)的，我們今天早上也聊到了，現在的投資環(huán)境變得越來(lái)越復雜，出現了各種各樣的問(wèn)題，我想問(wèn)一下你們在聊什么內容，對話(huà)是怎樣的一個(gè)演進(jìn)狀態(tài)，比如說(shuō)兩三年前沒(méi)有關(guān)注的，現在又開(kāi)始關(guān)注了，在其他的市場(chǎng)有沒(méi)有看到一些可以借鑒的歷史教訓可以讓投資者受益？

陳光明：中國是一個(gè)新興市場(chǎng)，所以我們特別注重學(xué)習成熟市場(chǎng)的一些經(jīng)驗和教訓，整體來(lái)講，我們的市場(chǎng)確實(shí)是沿著(zhù)成熟市場(chǎng)的路線(xiàn)逐步走向成熟，相同的地方我個(gè)人認為還是更多一些，比如說(shuō)人性。當然也有不同，比如做企業(yè)的人，企業(yè)家精神過(guò)于旺盛；做股票的人，動(dòng)物精神過(guò)于明顯。這樣的好處在于，持續不斷有企業(yè)去做創(chuàng )新，壞處就是動(dòng)不動(dòng)就內卷，競合的思想相對偏少，競爭的思想還是比較多。做投資想賺快錢(qián)的人比較多，想“慢慢變富”的人相對偏少，不過(guò)市場(chǎng)整體是在進(jìn)步的，比如大規模的加杠桿大概率就不大會(huì )再出現，機構投資者也在逐步發(fā)展的過(guò)程中，占比也越來(lái)越高，所以理性程度也在上升。

Martin Horne：非常感謝你的分享，接下來(lái)想問(wèn)的問(wèn)題，可能與那些想要成為投資人的觀(guān)眾有關(guān)，我們知道資產(chǎn)管理是一個(gè)“人”的行業(yè)，其實(shí)是我們自己培育出來(lái)的這些能力，陳總帶這么多人的團隊，你是怎么樣培養人才的，在人力資本方面你有什么洞見(jiàn)嗎，如何去培養最好的最能干的人才？

陳光明：這幾乎是最好的也是最難的一個(gè)問(wèn)題，我一直在琢磨這個(gè)事，而且絕對是教訓遠多于經(jīng)驗，確實(shí)就像Martin說(shuō)的我們這個(gè)行業(yè)是經(jīng)營(yíng)人的行業(yè)，我從事管理工作之后，大概二十年前就認識到這是經(jīng)營(yíng)人才的行業(yè)，但是怎么經(jīng)營(yíng)，難度非常大，確實(shí)是教訓多于經(jīng)驗。我們公司是長(cháng)期價(jià)值投資機構的定位，而且我們堅信在中國，價(jià)值投資是康莊大道，其實(shí)在全世界都一樣，這是共同的地方。但要找到什么樣的人才能匹配公司的愿景和目標，以及如何培養留住人才，讓他們發(fā)揮更大的作用，這是一個(gè)非常大的挑戰。

首先是要尋找合適做價(jià)值投資的人，這樣的人不是太多，因為逆向、長(cháng)遠眼光、有商業(yè)洞察力的人本身就是一個(gè)很小的群體，而且事先還不容易觀(guān)察到，必須在事情上經(jīng)歷了之后才知道他是不是這樣的人，所以尋找到合適的人就有很高的門(mén)檻，但是不管怎么樣，這一步總得探索。

其次是怎么培養的問(wèn)題，我認為要用更加穩健漸進(jìn)式的方式培養，因為這樣的人是少數，找到很難，而且事實(shí)上還有很大的后驗性，很難事先就能看得那么明白，難度太大，所以要用更加長(cháng)期穩健的漸進(jìn)式的方式培養，比如他其實(shí)有這個(gè)潛力，你不能拔苗助長(cháng)，要讓他在合適的環(huán)境中成長(cháng)，一開(kāi)始可能在溫室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望遠。這樣他犯的錯誤可能性比較少也能面對挑戰，能夠真正地執行價(jià)值投資的理念和策略，慢慢形成這種正反饋后，他才能更加堅定地走上這條路，這樣成功率會(huì )更高一些。

第三是怎么留住人才的問(wèn)題。畢竟選人就選不太出來(lái)，培養過(guò)程又耗費無(wú)數的時(shí)光，成功率也未必高。真的培養了最好留下來(lái)，留住人才就需要有合適的機制，更加合理的以長(cháng)期價(jià)值投資為導向的一系列機制來(lái)留住人才。整體而言，建立完善的人才培養機制很難，是個(gè)巨大的挑戰，在一定程度上選人甚至比選股更難。

Martin Horne：非常感謝，我非常享受我們的對話(huà)，謝謝您的真知灼見(jiàn)。