光大證券宏觀(guān)：以“超預期”穩定預期，用“超常規”重啟經(jīng)濟

專(zhuān)題：中共中央政治局會(huì )議釋放重磅信號！機構火線(xiàn)解讀

　　來(lái)源：高瑞東宏觀(guān)筆記?

　　高瑞東 趙格格

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　事件：

　　中共中央政治局于2024年12月9日召開(kāi)會(huì )議，分析研究2025年經(jīng)濟工作；聽(tīng)取中央紀委國家監委工作匯報，研究部署2025年黨風(fēng)廉政建設和反腐敗工作。

　　核心觀(guān)點(diǎn)：

　　在今年9月至10月連續推出一攬子政策、經(jīng)濟數據接連好轉之后，本次政治局會(huì )議再次“空中加油”，無(wú)論是政策方向還是程度都超出市場(chǎng)預期：

　　一是提前官宣經(jīng)濟目標完成，引領(lǐng)預期曲線(xiàn)，刺激實(shí)體部門(mén)早做規劃、提升目標；

　　二是政策方向超預期，要加強超常規逆周期調節，貨幣政策十四年來(lái)首次轉向“適度寬松”；

　　三是“提振消費”為明年工作第一重點(diǎn)，通過(guò)“穩住樓市股市”穩定居民資產(chǎn)負債表，通過(guò)“兩新”、化債等優(yōu)化現金流量表將是兩大主要方向。

　　一、對經(jīng)濟增長(cháng)訴求超預期：提前官宣、目標5%

　　會(huì )議首先提及“全年經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展主要目標任務(wù)將順利完成”，也即5%左右的增長(cháng)目標可順利完成。參考過(guò)往，在全年收官之前，頂層會(huì )議直接定調、“提前官宣”全年經(jīng)濟目標完成并不多見(jiàn)，這也符合新聞稿中提到的“加強預期管理”，指向決策層意圖引領(lǐng)預期曲線(xiàn)走在實(shí)體部門(mén)和市場(chǎng)前面，從而引領(lǐng)實(shí)體部門(mén)在節奏上提前規劃預算、在規模上提升支出目標。

　　由于今年四季度數據尚未發(fā)布，參考前三季度累計GDP增速4.8%，我們倒算下來(lái)預計四季度GDP增速將位于5.4%左右，不僅處于當前市場(chǎng)的預期上沿，也處于2023年二季度以來(lái)的高點(diǎn)。參考過(guò)往歷史來(lái)看，在當季經(jīng)濟增速出現顯著(zhù)好轉之時(shí)，政治局會(huì )議對于經(jīng)濟增長(cháng)的訴求往往會(huì )淡化、或以夯實(shí)存量政策為主，并保留政策空間。

　　而在四季度經(jīng)濟增速向好回升的基礎上，會(huì )議依然強調要“推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好”，并將其落腳于“為實(shí)現‘十五五’良好開(kāi)局打牢基礎”。從這點(diǎn)來(lái)看，明年經(jīng)濟增速目標大概率會(huì )繼續定于“5%左右”。我們在2025年宏觀(guān)年度展望報告里提到，從必要性而言，短期為解決就業(yè)高峰，長(cháng)期為滿(mǎn)足遠景規劃，需保證經(jīng)濟增速維持在5%左右水平，留下緩沖空間（詳見(jiàn)我們于2024年11月17日外發(fā)的報告《乘風(fēng)破浪，揚帆起航——2025年宏觀(guān)年度展望報告》）。

　　二、政策手段超預期：“超常規”政策、貨幣政策十四年來(lái)首次轉向

　　會(huì )議強調要繼續“穩中求進(jìn)、以進(jìn)促穩”，“實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策‘組合拳’，提高宏觀(guān)調控的前瞻性、針對性、有效性”。

　　首先，“超常規”這一帶有突破性色彩的詞語(yǔ)在頂層文件中并不多見(jiàn)，如此提法表明后續政策空間和思路可能大不同以往。我們認為這不僅指向國內政策，也指向國際政策。

　　一方面，當前國際環(huán)境更趨復雜嚴峻，在2024年全球大選年結束后，不少?lài)艺h換屆、政壇動(dòng)蕩，美國以特朗普總統為首的非建制派代替建制派走到臺前，未來(lái)將更大力度地破壞戰后國際秩序，全面走向“新孤立主義”，西方國家對華的政策將有更大的不確定性和更大的顛覆性。為“防范化解外部沖擊”，尤其是“超常規”的外部沖擊，在經(jīng)濟、金融還是外貿等方面，都有可能會(huì )推出“超常規”手段予以應對。

　　另一方面，我國正在從出口導向型和投資拉動(dòng)型增長(cháng)模式向以國內消費和創(chuàng )新為基礎的增長(cháng)模式轉變。以過(guò)往常規經(jīng)濟思路去處理轉型期間遇到的新問(wèn)題，難以取得突破性效果，難以應對新局面。未來(lái)在逆周期對沖政策上，政策工具、政策思路、政策主體上都要“守正創(chuàng )新、先立后破”。配合新聞稿后續提到要“加強黨對經(jīng)濟工作的領(lǐng)導…要充分調動(dòng)各方面積極性，調動(dòng)干部干事創(chuàng )業(yè)的內生動(dòng)力”，明年預計不僅是經(jīng)濟大省要“勇挑大梁”，央國企在拉動(dòng)消費、提振投資上預計也要承擔更多的主動(dòng)性責任。

　　“超常規”已經(jīng)在本次會(huì )議中有所體現——貨幣適度寬松，財政更加給力。

　　第一，會(huì )議定調貨幣政策為“適度寬松”，是十四年來(lái)的首次大轉向。

　　上一次貨幣政策的“適度寬松”的定調出現在2009年及2010年，從2011年以來(lái)，我國貨幣政策的定調一直維持“穩健”。今年以來(lái)，我國貨幣政策維持“穩健”基調，而從實(shí)際運行情況看，貨幣政策在執行層面上是靈活適度的，已處于穩健略偏寬松的狀態(tài)。

　　2025年的貨幣政策基調轉向“適度寬松”，意味著(zhù)貨幣政策將在2024年的基礎上進(jìn)一步寬松。我們認為有三條主線(xiàn)可以期待：

　　一是，央行將采取更大力度的降息降準。2024年內降準降息幅度已是近年最大（政策利率下調30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調35BP、60BP），2025年降息降準力度或只增不減。

　　二是，匯率約束有望進(jìn)一步放松，人民幣匯率未來(lái)將“以我為主”；當前人民幣匯率承壓核心不僅在于強勢美元，也在于資金對未來(lái)中國經(jīng)濟增速的擔憂(yōu)。在12月9日政治局會(huì )議釋放了鮮明的逆周期政策信號后，12月10日人民幣對美元匯率直線(xiàn)拉升，在岸、離岸人民幣對美元匯率上午盤(pán)中雙雙升破7.25關(guān)口。未來(lái)內需的提振也將進(jìn)一步支撐匯率，從而減弱匯率對于貨幣政策寬松空間的約束。

　　三是，貨幣政策針對于擴大內需、提振消費、穩定股市樓市將有更多結構性的工具支持，以充足的流動(dòng)性保證經(jīng)濟活力的涌流。

　　在政治局會(huì )議后，考慮當前各地在抓緊發(fā)行特殊再融資債券，歲末年初更需要貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕，預計央行降準將很快落地。

　　第二，財政政策要“更加積極”，赤字率上調、增發(fā)特別國債、擴大專(zhuān)項債規模、進(jìn)一步支持“兩新”、“兩重”。

　　相比于2024年7月政治局會(huì )議的“積極”、和9月政治局會(huì )議的“要加大財政貨幣政策逆周期調節”，本次會(huì )議對于財政政策的定調更為積極。財政政策上一次出現類(lèi)似的表述是在2020年應對新冠疫情之時(shí)，對應年內將財政赤字率提高到3.6%以上，發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國債，增加1.6萬(wàn)億元地方政府專(zhuān)項債券。

　　當前來(lái)看，為了進(jìn)一步提振內需，預計2025年目標赤字率設定在3.5%-4.0%、專(zhuān)項債擴大使用范圍并增加對化債的安排、增發(fā)特別國債支持國有六大行補充資本金及“兩重”“兩新”，綜合來(lái)看廣義赤字將達到12萬(wàn)億元左右。一是，提升目標赤字率有利于向市場(chǎng)傳達較為清晰的財政刺激信號，穩定預期；二是，從必要性來(lái)看，2024年一般公共預算缺口最主要的成因在于稅收收入增長(cháng)乏力，而稅收有著(zhù)“順周期”特征，在此背景下，有必要增列一定赤字規模，緩和稅收壓力，擴大財政資源對經(jīng)濟的支持力度。

　　三、消費的超預期：穩定資產(chǎn)負債表，重啟經(jīng)濟循環(huán)

　　在明年的具體工作上，會(huì )議部署九大任務(wù)，前三項分別為：第一，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。第二，要以科技創(chuàng )新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設現代化產(chǎn)業(yè)體系。第三，要發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用，推動(dòng)標志性改革舉措落地見(jiàn)效。后六項分別為擴大高水平對外開(kāi)放、有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險、持續鞏固拓展脫貧攻堅成果、加大區域戰略實(shí)施力度、協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴綠增長(cháng)、加大保障和改善民生力度。九大任務(wù)的具體細節將在中央經(jīng)濟工作會(huì )議上進(jìn)一步展開(kāi)。

　　而從本次的任務(wù)排序來(lái)看，相比于2023年經(jīng)濟工作會(huì )議，最大的變化是提振消費、擴大內需放在了第一位，甚至排在了科技創(chuàng )新之前，證明決策層在明年推動(dòng)的重點(diǎn)工作將以擴內需為主，大力提振消費將是“牛鼻子”。在投資方面則重點(diǎn)提出要“提高投資效益”，指向2025年對于投資將更重“質(zhì)量”而非“數量”。

　　如何實(shí)現大力提振消費？——我們理解，要穩住資產(chǎn)負債表，改善現金流量表：

　　一是通過(guò)“穩住樓市股市”改善資產(chǎn)負債表，激活居民的財富效應。今年國內消費整體走弱，直觀(guān)來(lái)看，與居民收入增速放緩、就業(yè)市場(chǎng)承壓、提前還貸等因素有關(guān)。深層原因則源于經(jīng)濟加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價(jià)格下跌導致全社會(huì )收入和財富效應下降，進(jìn)而引發(fā)地方政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負債表收縮。

　　本次會(huì )議新聞稿歷史性的首次提及“穩住樓市股市”，其最終目的也還是穩定居民資產(chǎn)負債表，并在此基礎上配合現金流量的改善，從而刺激消費，重啟經(jīng)濟良性循環(huán)。從具體方式來(lái)看，不僅包括樓市調控政策的進(jìn)一步優(yōu)化，預計也會(huì )進(jìn)一步加大各地“收儲”的支持力度，以穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　二是改善居民的現金流量表。具體來(lái)看，政策方向有望包括“兩新”中的“以舊換新”在范圍和規模上進(jìn)一步擴容；通過(guò)化債等方式提高地方政府支出能力，將更多資源用于擴投資、促消費、保民生；加大對特定群體支持力度等方面。

　　此外，今年以來(lái)，新型消費模式的規模增速維持在較高水平。預計銀發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、低空經(jīng)濟、首發(fā)經(jīng)濟等也將成為各地“引燃”消費的支點(diǎn)，供給、需求兩端同時(shí)發(fā)力，撬動(dòng)投資消費。

　　四、風(fēng)險提示

　　政策落地節奏不及預期，國際地緣政治局勢發(fā)生重大變化。