天風(fēng)策略：明年的消費政策儲備將更加充足

　　雪濤宏觀(guān)筆記

明年社零增速有望處于4%-5%的區間上沿。

　　文：天風(fēng)宏觀(guān)宋雪濤（金麒麟分析師）/聯(lián)系人孫永樂(lè )（金麒麟分析師）

　　12月政治局會(huì )議明確表示，“要大力提振消費，全方位擴大國內需求”，在出口可能出現較大波動(dòng)的擔憂(yōu)下，消費已經(jīng)成為明年經(jīng)濟穩增長(cháng)的重要政策抓手。

　　自我們判斷《消費是四季度經(jīng)濟的勝負手》以來(lái)，消費增速出現了較大反彈。9月社零增速3.2%，10月4.8%，已經(jīng)從2.5-4.5%的區間下沿反彈至上沿，預計四季度社零增速有望達到5%，四季度GDP增速5.3%左右，推動(dòng)全年GDP增速實(shí)現5%左右的目標。

　　回顧今年的國內消費，雖然年初以來(lái)整體弱增長(cháng)，但并非是全面走弱。很難簡(jiǎn)單用好壞來(lái)定義今年的消費表現，因為在不同維度上，消費都存在分化。

　　比如，不同地域的消費存在差異。今年前三季度，一線(xiàn)城市消費增長(cháng)最弱，其中上海、北京的情況尤為顯著(zhù)，深圳的狀況則稍好一些。二線(xiàn)城市的社零增速為3%左右，三四線(xiàn)城市的社零增速達到了4.2%，部分城市實(shí)現了5%以上增速，體現出消費市場(chǎng)的龐大和復雜。

　　不同規模的消費存在分化。限額以上社零一度只有負增長(cháng)（占比39%），但是限額以下社零卻實(shí)現了高個(gè)位數增長(cháng)（占比61%），從而使得整體社零增速維持在3%左右。

　　不同類(lèi)別的消費存在分化。必需品消費的增速較為穩定，與收入預期關(guān)系緊密的可選品消費則面臨壓力。服務(wù)消費持續保持強勢，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數穩定在5%左右，節假日期間旅游出行人數的大幅上行往往能夠帶動(dòng)文旅類(lèi)消費走強。

　　在今年復雜且分化的消費基礎之上，“以舊換新”政策又帶動(dòng)9、10月耐用品消費增速的反彈。10月，限額以上單位家電、汽車(chē)、文化辦公用品、家具類(lèi)商品合計拉動(dòng)社會(huì )消費品零售總額增速達到1.2個(gè)百分點(diǎn)。截至11月11日，特別國債安排的1500億元以舊換新資金中，除一部分用于農機領(lǐng)域等領(lǐng)域外，已經(jīng)使用超過(guò)650億（詳見(jiàn)《消費重回區間上沿》）。

　　“以舊換新”政策的補貼范圍和使用方式也在不斷更新。比如，異地消費者可以通過(guò)在線(xiàn)上平臺購買(mǎi)享受其他地區“以舊換新”活動(dòng)，深圳結合自身產(chǎn)業(yè)特征將無(wú)人機和機器人納入了補貼范圍，用“區域補貼、全國使用”的模式拉動(dòng)本地生產(chǎn)。

　　展望明年，考慮到出口和外部環(huán)境的復雜性，消費將扮演重要的對沖角色，預計會(huì )有更多大力提振消費的政策儲備。

　　第一，延續“以舊換新”政策，進(jìn)一步拓展資金規模和覆蓋領(lǐng)域。

　　今年1500億元以舊換新資金對年末消費形成了有效支撐，貴州、江蘇進(jìn)一步擴大補貼范圍到手機、耳機等消費電子產(chǎn)品?？紤]到耐用品消費的置換周期較長(cháng)，在明年假期增加的情況下，將文旅等服務(wù)消費以及部分非耐用品消費納入補貼范圍，可以更好地發(fā)揮財政資金對消費的刺激作用。商務(wù)部消費促進(jìn)司宋英杰此前也在公開(kāi)場(chǎng)合表示將提前謀劃明年汽車(chē)的“以舊換新”接續政策。

　　以家電為例，按照商務(wù)部數據估算，國補資金對應的乘數為5.2左右（1元財政補貼對應5.2元銷(xiāo)售額）?？紤]到有一部分消費是本來(lái)就會(huì )發(fā)生的，扣除掉6-7月份的家電消費趨勢之后，8-10月份因為財政補貼帶來(lái)的額外家電消費乘數為2.5左右（即1元財政補貼對應2.5元額外的銷(xiāo)售額）。

　　明年出口的不確定性更大，政策對擴大消費的訴求更高，對消費的支持力度也會(huì )更大。如果有2000-3000億元的財政補貼資金，樂(lè )觀(guān)情況下能夠帶來(lái)5000-7500億左右的銷(xiāo)售額，對社零的拉動(dòng)達到1-1.5個(gè)百分點(diǎn)。按照投入產(chǎn)出表估算，最終消費對GDP的拉動(dòng)率為42.5%，社零提高1個(gè)百分點(diǎn)拉動(dòng)GDP約0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二，補貼消費意愿較高的群體。

　　之前我們提到，消費預期最悲觀(guān)的是一二線(xiàn)城市、三四十歲的“千禧一代”；消費預期最樂(lè )觀(guān)的是銀發(fā)階層和25歲以下的Z世代（詳見(jiàn)《復雜中國》）。

　　對于Z世代，10月財政部新聞發(fā)布會(huì )上宣布，增加獎學(xué)金名額和提高獎助學(xué)金標準，有效提振學(xué)生群體的消費意愿。2024年起，國家獎學(xué)金的獎勵名額翻倍，本專(zhuān)科生從每年6萬(wàn)人增加到12萬(wàn)人，碩士生從每年3.5萬(wàn)人增加到7萬(wàn)人，博士生從每年1萬(wàn)人增加到2萬(wàn)人。

　　對于銀發(fā)階層，11月人社部等印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)養老服務(wù)消費，提升老年人生活品質(zhì)的若干措施》中強調，“要通過(guò)加快建立長(cháng)期護理保險制度、完善老年人福利補貼制度等方式提升老年人消費意愿”。

　　對于生育家庭，10月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設生育友好型社會(huì )的若干措施》中指出，“建立生育補貼等制度，制定生育補貼制度實(shí)施方案和管理規范，指導地方做好政策銜接，積極穩妥抓好落實(shí)，落實(shí)好3歲以下嬰幼兒照護、子女教育個(gè)人所得稅專(zhuān)項附加扣除政策，加大個(gè)人所得稅抵扣力度”。

　　第三，房地產(chǎn)對消費的拖累正在減弱。

　　經(jīng)過(guò)幾年的房?jì)r(jià)下跌后，房?jì)r(jià)泡沫正在逐漸消化。以租金回報率和長(cháng)期限國債利率的差距來(lái)衡量房?jì)r(jià)的合理水平，2024年10月部分城市的租金回報率已經(jīng)超過(guò)了 3%，100個(gè)樣本城市的租金回報率上行至2.27%，部分城市的租金回報率已經(jīng)超過(guò)了30年國債收益率。

　　從基本面的角度看，房?jì)r(jià)可能尚未見(jiàn)底，但大概率已經(jīng)處在逐漸磨底的階段。房地產(chǎn)價(jià)格短期企穩和銷(xiāo)量反彈疊加財政補貼對地產(chǎn)后周期消費形成明顯支撐。10月社零與地產(chǎn)后周期相關(guān)消費同比上漲27.7%，比9月高14.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　存量房貸利率調整對消費也形成一定支撐。過(guò)去兩年，居民貸款/存款的比例從2021年年末的70.3%震蕩下降至2024年10月的55.4%，人均貸款/可支配收入的比例從2023年10月的17.3個(gè)月下降至2024年10月的17個(gè)月。?

　　10月末，商業(yè)銀行對存量房貸利率進(jìn)行了批量調整，統一降至LPR-30BP，與新發(fā)房貸利率水平接近，存量房貸利率預計平均降幅50BP左右，總體上節省利息支出每年1500億元，惠及5000萬(wàn)戶(hù)家庭，1.5億居民。按照100萬(wàn)、30年期的房貸利率來(lái)估算，此次存量房貸利率下調后，每個(gè)家庭每年大概能節約3361元的利息支出。

　　存量房貸利率調整后，居民提前還貸的規模已經(jīng)明顯減少，有利于改善居民當下的現金流，提升消費傾向。今年10月個(gè)人住房貸款規模企穩，明顯好于今年前9個(gè)月月均減少690億元的水平，也好于前兩年的同期水平。

　　另外，100萬(wàn)套城中村和危舊房改大部分會(huì )在明年落地。相比上一輪貨幣化安置，本輪100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造政策或有更大比例的資金會(huì )流入消費領(lǐng)域。在房?jì)r(jià)預期偏弱時(shí)，貨幣化安置的資金對房地產(chǎn)的拉動(dòng)更小，對消費和投資的拉動(dòng)更大。如果按照100萬(wàn)元每套計算，可能涉及1萬(wàn)億資金，也是潛在的消費支撐。此前住建部表示，城中村改造政策支持范圍將從最初的35個(gè)超大特大城市和城區常住人口300萬(wàn)以上的大城市，擴大到300個(gè)地級及以上城市。

　　總的來(lái)看，為了應對外部變化和經(jīng)濟波動(dòng)，明年的消費政策儲備將更加充足?；谒募径认M的明顯反彈，我們對明年的消費前景保持樂(lè )觀(guān)?？紤]到2023年以來(lái)，社零增速整體處于2-5%的區間，在明年以舊換新政策加碼、重點(diǎn)群體加大補助、地產(chǎn)潛在拖累放緩、其他政策潛力釋放的情況下，預計明年社零增速將升至4-5%的區間上沿水平。

　　風(fēng)險提示

　　消費超預期、政策發(fā)力不及預期、外需表現偏弱