監管出手干預“自建估值模型” 債市行情“加速器”開(kāi)始失效

　　21世紀經(jīng)濟報道記者 周炎炎 見(jiàn)習記者 余紀昕 上海報道

　　12月11日，21世紀經(jīng)濟報道記者獨家獲悉，針對近期理財子公司盛行的“自建估值模型”，金融監管部門(mén)開(kāi)始出手干預，要求銀行理財子公司不得違規通過(guò)收盤(pán)價(jià)、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產(chǎn)品凈值波動(dòng)。

　　有機構向記者透露，監管此次要求，無(wú)論直投或委外不得違規出現上述三種行為。通知稱(chēng)，應當采用中債、中證、外匯交易中心提供的當日估值，資管計劃應穿透管理，確保資管產(chǎn)品與公司對同類(lèi)資產(chǎn)的估值原則、政策、技術(shù)、方法一致。

　　此外，監管要求理財子公司開(kāi)展整改，將產(chǎn)品產(chǎn)生的正偏離返還原產(chǎn)品原客戶(hù)，不得用于新渠道新產(chǎn)品新份額的夸大宣傳和打榜。另要求1個(gè)月內反饋發(fā)送整改報告，包括整改計劃、措施等。未來(lái)也需要按月反饋進(jìn)度。

　　有知情人士向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，上周金融監管部門(mén)曾經(jīng)召集小范圍會(huì )議，要求理財子公司尊重資管新規，不要違反會(huì )計準則，切忌走回“資金池”“資產(chǎn)池”的老路。不過(guò)，此次整改尚未明確具體路徑，比如是否新老劃斷，如何處置存量業(yè)務(wù)等。

　　“監管給出的更多是一個(gè)方向指引和合規底線(xiàn)要求?！敝槿耸糠Q(chēng)。

　　機構對整改細節仍有困惑

　　此前，21世紀經(jīng)濟報道記者曾報道，“自建估值模型”指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財子公司通過(guò)信托通道投資的債券采用一種新型的估值模型進(jìn)行估值定價(jià)。該估值模型由四大中的一家會(huì )計師事務(wù)所研發(fā)，華南一家股份制銀行理財子公司率先使用，在發(fā)現平滑產(chǎn)品凈值波動(dòng)效果不錯之后，其他理財子公司紛紛效仿。

　　通過(guò)自建估值模型，中債、中證估值的波動(dòng)影響不到理財產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值。債券方面主要針對信用債，目前最先試點(diǎn)的品種是銀行二級債、永續債，后續短期限的信用債都可能普遍適用，尚未將長(cháng)期限信用債納入測試范圍內。

　　也有一些理財子公司“走得更遠”。除了低評級信用債之外，還將“自建估值模型”引用在一些權益類(lèi)資產(chǎn)上，比如Reits和優(yōu)先股，甚至在考慮拓展到紅利股票。

　　估值周期選擇上，目前普遍做法是采用過(guò)去6個(gè)月這只債券的平均價(jià)格，甚至有些采用的是過(guò)去6個(gè)月國債的均價(jià)。行業(yè)觀(guān)察人士指出，這或將影響到5-6萬(wàn)億元的理財底層資產(chǎn)估值，覆蓋的產(chǎn)品包括現金類(lèi)產(chǎn)品、持有期產(chǎn)品、定開(kāi)產(chǎn)品、封閉期產(chǎn)品等幾乎所有類(lèi)型。

　　多位人士表示，“自建估值模型”確實(shí)能夠有效平抑債市波動(dòng)對產(chǎn)品端的影響，這也是理財公司采用該模型的初衷——平抑波動(dòng)、改善投資者體驗。但這種估值模型存在流動(dòng)性風(fēng)險和對不同時(shí)間段贖回客戶(hù)的“不公平性”，甚至還可能異化為調節理財產(chǎn)品間收益的工具。

　　比如，將資產(chǎn)收益集中給到“打榜產(chǎn)品”和新發(fā)產(chǎn)品，用這些產(chǎn)品誘導客戶(hù)反復申購贖回——客戶(hù)會(huì )在持有產(chǎn)品收益率走低的時(shí)候贖回，申購新發(fā)的業(yè)績(jì)比較基準較高的新產(chǎn)品。另外，也通過(guò)信托通道將普通投資者的資金投資出來(lái)的收益轉到小規模的“殼產(chǎn)品”中，增厚產(chǎn)品收益率，把這些產(chǎn)品給到渠道端重點(diǎn)維護的客群。

　　在監管出手之后，多家理財子公司人士表示正在自查中，但對于一些執行層面的細節仍有困惑。

　　有股份行銀行理財子人士對記者表示，據他了解，先前自建估值的做法已在一些股份行理財子、部分大行理財子中被普遍使用，主要涉及品種有權益類(lèi)的Reits、優(yōu)先股和固收類(lèi)的銀行二永債及部分其他信用債。

　　但他提示，以上種種做法究竟是否屬于本次被叫停的自建估值模型范疇內，或取決于各家理財子公司方案設計上所遵循的相應尺度。

　　上述人士向記者透露，監管目前的要求是：接到通知的理財子公司一個(gè)月內出具相應整改計劃報告，整改的確切執行方案將由理財子自行申報。

　　“不知為何監管當前并未明確規定理財子公司將存量全部改成使用中證、中債估值的市價(jià)法？”該人士認為，可能是出于緩和市場(chǎng)沖擊的考量。

　　在他看來(lái)，后續處理方案或許和先前對平滑信托機制的處理形式相似——不再新增計提超額，將已產(chǎn)生的正偏離收益有續歸還給客戶(hù)。

　　該人士稱(chēng)：“個(gè)人預計，在沒(méi)有明確整改的截止日期之前，部分理財子公司仍有可能使用收盤(pán)價(jià)、平滑信托、自建估值模型等方式配合新發(fā)持有期產(chǎn)品打榜，通過(guò)將存量大型產(chǎn)品的收益調節給小型殼產(chǎn)品的方式來(lái)做高收益?！?/p>

　　多位私募、銀行金融市場(chǎng)部人士對記者表示，監管叫?！白越ü乐的Ｐ汀睂?shí)屬正常，“如果各類(lèi)機構都搞自己的估值，相當不利于資管新規的落實(shí)推進(jìn)?！币晃怀巧绦薪鹗胁咳耸恐毖?，自建估值體系有違資管新規的主旨和意圖，是在凈值化轉型的道路上“逆行”。

　　債市過(guò)熱受到抑制

　　有投資人士認為，在近期釋放諸多市場(chǎng)利好之后，自建估值被叫停一事或成債市近日最大的擾動(dòng)因素。

　　在21世紀經(jīng)濟報道晨間發(fā)布此消息后，11日早盤(pán)債市收益率普遍有所回升。而午后，債市行情有所修復，截至下午4時(shí)，10年期國債活躍券240011收益率繼續下觸1.8250%的新低水平，再度下破10日的最低記錄。

　　信用債方面，部分信用債收益率上行，尤其“銀行理財自建估值”原傳聞中主要針對的銀行二永債券種下跌明顯。

　　截至下午4時(shí)，銀行二級資本債中，20建設銀行二級收益率上行2BP至1.83%，21郵儲銀行二級01收益率上行1BP至1.87%；銀行永續債中，24農行永續債03BC收益率上行1.5BP至2.12%，20農業(yè)銀行永續債01上行2BP至1.83%。

　　值得注意的是，就在前一天即12月10日，債市開(kāi)盤(pán)強勢走牛。10年期國債活躍券240011收益率從當日開(kāi)盤(pán)的1.9000%，一路向下直探1.8225%，又創(chuàng )歷史新低；當日下午小幅回調，最終收于1.8578%。

　　有專(zhuān)業(yè)人士在10日對記者表示，在驚喜于債市延續強勢表現之余，他亦有對收益率回調風(fēng)險和市場(chǎng)情緒過(guò)快轉向的擔憂(yōu)。

　　監管叫?！白越ü乐的Ｐ汀睘楹螘?huì )對債市構成影響？

　　“銀行理財自建估值模型這事兒，其實(shí)已經(jīng)成了這一段時(shí)間債市行情的‘加速器’?！币晃怀巧绦薪鹗胁咳耸勘硎?，如果估值方面銀行理財可以“既當運動(dòng)員又當裁判員”，那么債券多頭就會(huì )更加情緒激昂，紛紛下場(chǎng)搶債。

　　事實(shí)上，接近年關(guān)，各家理財子公司、銀行金市部、債基需要為來(lái)年儲備一些資產(chǎn)，疊加同業(yè)存款利率下行，機構們正在一二級市場(chǎng)陷入“搶債大戰”。而有了“自建估值模型”作為依托，部分機構忽略了債市回調風(fēng)險，債市更加擁擠異常。一直到監管出手干預，債市才稍稍恢復冷靜。

　　信托的尷尬角色

　　在本輪銀行理財“自建估值模型”風(fēng)波中，除了會(huì )計師事務(wù)所之外，信托在其中參與的角色也較為尷尬。

　　由于銀行理財在交易所和銀行間開(kāi)戶(hù)存在制度障礙，找信托公司投債成為了一種剛需。除了“自建估值模型”之外，信托此前還為銀行理財提供了平滑估值（即信托計劃通過(guò)每日循環(huán)補差和計提信托特別收益實(shí)現收益平滑）、收盤(pán)價(jià)估值（在連續競價(jià)平臺操作流動(dòng)性較差的私募債價(jià)格）等便利，更成為了銀行理財平抑凈值波動(dòng)的必備品。而這兩項操作，也屢次被監管干預，要求整改。

　　在本輪理財“自建估值模型”的交易結構中，也是銀行理財投資信托，信托去找四大購買(mǎi)估值模型并在合同上注明估值技術(shù)，在銀行理財下達指令后，信托去投債。這個(gè)過(guò)程中，購買(mǎi)估值模型的幾百萬(wàn)元成本一般由信托承擔。但是由于銀行給到的信托委托費用往往高于一般的信托通道費，因此部分信托公司還是愿意承擔購買(mǎi)模型的費用的。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者還了解到，信托愿意在其中承擔這樣的角色，主要有三個(gè)原因：一是信托業(yè)正在大轉型期，傳統的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、政信業(yè)務(wù)較以往有很大落差，家族信托等新業(yè)務(wù)的培育需要時(shí)間，因此當下需要銀信合作的增量來(lái)填補業(yè)務(wù)空白；二是包括信托在內的資管業(yè)對業(yè)務(wù)規模的追求并未減退，近兩年信托業(yè)務(wù)總體規模仍在增長(cháng)期，行業(yè)競爭激烈，單家機構如果不愿意做此類(lèi)業(yè)務(wù)，自然有其他信托機構搶著(zhù)做；三是部分信托公司將銀信合作包裝為“主動(dòng)管理信托”，即便投資決策是來(lái)自理財子公司而非信托公司本身。

　　“有些信托公司一直在接受理財子公司的指令進(jìn)行下單操作，資金來(lái)源是理財子公司，交易對象和交易細節也是理財子談妥的。因此出現了一個(gè)奇異的場(chǎng)景，信托交易室人員在每天收盤(pán)之后，下午五六點(diǎn)才開(kāi)始在通訊工具上詢(xún)價(jià)，這明顯是為了應對后續監管要求而刻意進(jìn)行的留痕?！币晃焕碡斪庸救耸勘硎?。