中央經(jīng)濟工作會(huì )議深讀｜降準降息空間有多大？探索拓展央行宏觀(guān)審慎與金融穩定功能有何深意？

專(zhuān)題：聚焦中央經(jīng)濟工作會(huì )議

　　中央經(jīng)濟工作會(huì )議為2025年貨幣政策定下權威基調。

　　新華社12月12日發(fā)布消息稱(chēng)，中央經(jīng)濟工作會(huì )議12月11日至12日在北京舉行。

　　會(huì )議提出，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時(shí)降準降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì )融資規模、貨幣供應量增長(cháng)同經(jīng)濟增長(cháng)、價(jià)格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。探索拓展中央銀行宏觀(guān)審慎與金融穩定功能，創(chuàng )新金融工具，維護金融市場(chǎng)穩定。

　　“適時(shí)降準降息”，明年空間有多大

　　明年要“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，這一表述與12月9日中共中央政治局會(huì )議的表述一致。自2011年以來(lái)，我國貨幣政策的取向皆是“穩健”，這是其十余年以來(lái)的首次變化。

　　在貨幣政策“適度寬松”的基礎上，本次中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出，2025年要“適時(shí)降準降息”。同時(shí)，今年中央經(jīng)濟工作會(huì )議對流動(dòng)性的表述為“保持流動(dòng)性充?！?，2023年則為“保持流動(dòng)性合理充?！?。

　　市場(chǎng)預計，2025年會(huì )繼續實(shí)施有力度的降息降準。

　　2024年以來(lái)，中國人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，數次實(shí)施貨幣政策調整。2月、9月兩次下調存款準備金率共1個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(cháng)期流動(dòng)性約2萬(wàn)億元；1月下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，7月、9月下調公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購操作利率共0.3個(gè)百分點(diǎn)，并引導中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）等下行?，1年期和5年期以上貸款市場(chǎng)報價(jià)利率今年分別累計下降了35和60個(gè)基點(diǎn)。

　　對于2025年的降準空間，光大證券預計，明年將降低存款準備金率1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。此外，在今年年底前還將降準0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　“在諸多工具中，降準所提供的流動(dòng)性期限最長(cháng)、成本最低，政策效果頗為明顯。所以，降準這塊‘好鋼’一定要用在‘刀刃’上。換句話(huà)說(shuō)，降準時(shí)間點(diǎn)的選擇很是重要?！惫獯笞C券固定收益首席分析師張旭認為，如此高效且珍貴的工具應在關(guān)鍵階段使用。例如，在有效信貸需求不足、市場(chǎng)預期偏弱的階段，降準的信號作用有助于激發(fā)出更多的信貸需求、提振市場(chǎng)的信心。再如，在政府債券加快發(fā)行的階段，銀行體系流動(dòng)性的充裕容易受到擾動(dòng)，實(shí)施降準可以支持更加積極的財政政策發(fā)力見(jiàn)效，打好政策“組合拳”。

　　民生證券固收團隊則認為，考慮到明年政府債供給壓力，信貸投放修復情況，以及為金融機構提供長(cháng)期穩定的低成本資金，2025年我國或仍有50-100BP左右的降準操作，但當前法準率水平已降至6.5%，距離5%的下限水平較近，且與海外經(jīng)濟體存款準備金率的差距在持續壓縮，降準空間愈發(fā)逼仄。

　　對于降息，東方金誠首席宏觀(guān)分析師王青判斷，2025年政策性降息幅度有可能達到0.5個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于今年0.3個(gè)百分點(diǎn)的降息幅度，而且各類(lèi)結構性貨幣政策工具利率也會(huì )適時(shí)下調，進(jìn)而引導企業(yè)和居民融資成本下行。他認為，不排除2025年通過(guò)較大幅度引導5年期以上LPR報價(jià)下行等方式，繼續對居民房貸實(shí)施較大力度定向降息的可能。這是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩的關(guān)鍵一招。

　　中信證券則預計，明年降息幅度將加大，逆回購降息40-50bps，LPR降息幅度在50bps以上，首次降息可能在明年年初。

　　同時(shí)，本次中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出，社會(huì )融資規模、貨幣供應量增長(cháng)同經(jīng)濟增長(cháng)、價(jià)格總水平預期目標相匹配，與2023年的表述基本一致。

　　中信證券預計，2025年經(jīng)濟增長(cháng)目標為5%左右，價(jià)格水平預期目標為3%左右，因此社融和M2增速中樞可能為8%左右。

　　“探索拓展中央銀行宏觀(guān)審慎與金融穩定功能”有何深意

　　本次會(huì )議還提出“探索拓展中央銀行宏觀(guān)審慎與金融穩定功能，創(chuàng )新金融工具，維護金融市場(chǎng)穩定”。

　　中信證券認為，會(huì )議要求“探索拓展中央銀行宏觀(guān)審慎與金融穩定功能”，這主要是為了防范系統性金融風(fēng)險。今年央行多次提示長(cháng)端國債利率風(fēng)險，需關(guān)注明年央行是否會(huì )在相關(guān)領(lǐng)域探索監管模式創(chuàng )新。

　　粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟學(xué)家羅志恒認為，“探索拓展中央銀行宏觀(guān)審慎與金融穩定功能”的提出，意味著(zhù)貨幣政策工具可能被賦予更多“金融穩定”的要求，這一轉變或對于資產(chǎn)定價(jià)范式產(chǎn)生影響。

　　他指出，2008年以前央行主要目標是“幣值穩定”，2008年后各國央行普遍將“金融穩定”納入目標體系。相應地，貨幣政策工具也開(kāi)始被賦予一定“金融穩定”的要求。如國債買(mǎi)賣(mài)本身是投放流動(dòng)性的工具，但也被用來(lái)達到穩定債券市場(chǎng)價(jià)格的目的。今年，我國央行不斷提示長(cháng)債收益率風(fēng)險，開(kāi)啟國債借入、國債買(mǎi)賣(mài)等，就是貨幣政策工具兼具雙重目標的典型反映。在這一探索過(guò)程中，需要高度關(guān)注各類(lèi)工具對于資產(chǎn)定價(jià)范式的影響。如買(mǎi)斷式逆回購，由于短期內債券所有權轉移給了央行，增加央行賣(mài)出國債的籌碼，從而對長(cháng)期利率產(chǎn)生更強的約束。

　　民生證券宏觀(guān)團隊指出，首提“中央銀行宏觀(guān)審慎與金融穩定”，宏觀(guān)審慎政策的目標是防范系統性金融風(fēng)險，再具體而言就是穩股市、穩債市，以及穩匯率。

　　今年中央經(jīng)濟工作會(huì )議再度提及人民幣匯率，稱(chēng)要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這一表述與2023年中央經(jīng)濟工作會(huì )議保持一致。

　　民生證券宏觀(guān)團隊指出，面臨明年關(guān)稅的不確定性，匯率的容忍度有望“重新校準” ，突破7.3，打開(kāi)貨幣寬松的空間。除此之外，匯率還可以通過(guò)“轉錨” （轉向錨定一籃子有效匯率） ，來(lái)提高對美元匯率的彈性，從而釋放對內寬松的空間。

　　“預計匯率對貨幣政策的影響會(huì )相對可控。央行維持匯率的穩定有諸多其他的工具，例如直接投放美元，中間價(jià)逆周期因子調控，加強資本方面管理等諸多工具，并不意味著(zhù)要用利率的工具去穩定匯率。貨幣政策預計會(huì )在匯率和利率之間尋求平衡?！焙ＭㄗC券宏觀(guān)研究團隊認為。