天風(fēng)證券：黃金的牛市或還沒(méi)結束 繼續維持多頭思路

　　天風(fēng)證券發(fā)布研報稱(chēng)，目前地緣政治和金融環(huán)境變得日益錯綜復雜，黃金儲備管理比以往任何時(shí)候都更具現實(shí)意義。隨著(zhù)對全球加增關(guān)稅從“競選綱領(lǐng)”可能逐漸變?yōu)楝F實(shí)，去美元化和地緣政治變化烈度延續是基準假設，央行在黃金儲備上的態(tài)度短時(shí)間發(fā)生轉變的概率也是相對較低的。作為本輪黃金牛市最重要的驅動(dòng)力目前沒(méi)有看到反轉甚至減弱的跡象，黃金應該繼續維持多頭思路。

　　天風(fēng)證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　今年黃金延續了2022年四季度至今的牛市。年內金價(jià)同比增幅曾經(jīng)一度超過(guò)45%，上一次金價(jià)出現如此幅度的上漲還是在2011年美聯(lián)儲量化寬松時(shí)期。近期，在美國大選塵埃落定的催化下，黃金在包括大選周在內的7個(gè)交易日下跌了5.3%，創(chuàng )下2022年3月以來(lái)的跌幅記錄（7個(gè)交易日漲跌幅）。因此市場(chǎng)開(kāi)始擔心黃金的牛市是不是結束了。

　　要回答這個(gè)問(wèn)題首先要弄清楚這一輪黃金牛市的主要驅動(dòng)力。該行在這輪牛市開(kāi)始時(shí)就判斷央行的黃金儲備回補是需求的主要增量，在這兩年也逐漸得到驗證。

　　該行此前提到實(shí)際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價(jià)格的解釋力很強，但在2022年失效了，因為央行黃金儲備創(chuàng )下新高支撐了金價(jià)走勢。Vix和實(shí)際利率構成的兩因子模型體現黃金短期是風(fēng)險厭惡型資產(chǎn)，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價(jià)的長(cháng)期定價(jià)尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔憂(yōu)。

　　該行采用央行每年黃金儲備的增量來(lái)代理這種長(cháng)期擔憂(yōu)，在年度的頻率上重新構建了實(shí)際利率和央行黃金儲備的兩因子金價(jià)擬合模型（因為是年度數據，VIX作為短期定價(jià)尺度不予考慮）。結果發(fā)現，新的兩因子模型也能解釋金價(jià)80%以上的波動(dòng)，且兩個(gè)解釋變量也都非常顯著(zhù)（P值為0）。

　　次貸危機至2021年的歷史中，實(shí)際利率的大方向是下降的，同時(shí)央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價(jià)的驅動(dòng)都是正向的。直到2022年實(shí)際利率對金價(jià)的驅動(dòng)和現實(shí)背離，市場(chǎng)才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價(jià)的重要定價(jià)因素，實(shí)際利率對金價(jià)的解釋力可能被高估了。

　　今年世界黃金協(xié)會(huì )公布的黃金儲備季度數據較去年同期有所下滑，前三季度央行儲備增加累計同比下降17%，少增了140噸。同時(shí)，中國央行作為2023年購買(mǎi)黃金儲備增加最多的國家，從今年5月開(kāi)始暫停增持，到11月又重新買(mǎi)入。這導致從年中開(kāi)始，市場(chǎng)普遍認為今年央行購買(mǎi)黃金的速度開(kāi)始放緩。

　　另一方面，模型中的另外一個(gè)因子——10年期美債實(shí)際利率，今年年初至今也震蕩上行，從去年底的1.72%上升至當前的2.07%（截止11月22日）。兩個(gè)因子對金價(jià)的驅動(dòng)貌似都是利空的，金價(jià)卻從去年底的2063美元上漲至當前的2632.66美元。

　　該行的模型引入實(shí)際利率作為定價(jià)因子主要是看中了其表征的金融屬性，當下金融屬性主要是驅動(dòng)機構的投資行為。

　　今年黃金ETF產(chǎn)品規模延續了去年的下降態(tài)勢，說(shuō)明機構投資需求仍在減弱。這與今年金融屬性小幅惡化的趨勢是一致的，但相較去年ETF規模少減少了163噸。這是因為今年除了金融屬性之外，部分的投資機構基于今年大選等地緣政治因素變化帶來(lái)的避險情緒少減持了部分黃金，這部分需求在大選后有所減弱但目前已經(jīng)企穩，后續的變化要視地緣政治的變化情況而定。

　　另一個(gè)因素是央行購買(mǎi)，這個(gè)變量其實(shí)一直都存在數據頻率不高且質(zhì)量不高的問(wèn)題。

　　其實(shí)，僅僅去觀(guān)察央行的資產(chǎn)負債表來(lái)判斷儲備的變化是比較困難的，可以說(shuō)央行資產(chǎn)負債表上的黃金持倉變化只是儲備的一部分：以世界黃金協(xié)會(huì )的數據為例，2023年按月公布的162個(gè)國家及地區的央行黃金儲備綜合增加僅為361.4噸，而在全年的數據口徑下，全球國家儲備增加為1，049.1噸，這中間相差的688噸就是不在月度公布的央行資產(chǎn)負債中顯示的儲備變化。

　　那么沒(méi)有在高頻央行資產(chǎn)負債表中列示的官方需求又能從哪里得到呢？

　　在世界黃金協(xié)會(huì )的季度平衡表中，今年前三季度，需求上升最多的分項是場(chǎng)外及其他需求（OTCand Other），較去年前三季度上升190噸。根據世界黃金協(xié)會(huì )的數據庫定義，這個(gè)數字是用于配平供需平衡表的，可以理解為黃金供給減去顯性需求（居民需求+央行購買(mǎi)）之后的“殘差項”。雖然單純看表中今年前三季度央行購買(mǎi)這一項是比去年少買(mǎi)140噸的，但其實(shí)與居民不相關(guān)（投資+消費+工業(yè)使用）的需求總量今年還增加了50噸。

　　風(fēng)險提示：全球科技周期超預期上升，全球經(jīng)濟增長(cháng)超預期，地緣政治風(fēng)險超預期。